对赌协议中投资方与目标公司控股股东现金补偿条款的效力研究

郭昕+孙科峰

摘要：2012年最高人民法院在海富投资一案中对投资方与目标公司控股股东现金补偿的对赌方式持肯定态度，并登载在2014年8月第214期公报上，对后续签署的对赌协议及裁判产生了深远影响。但在溢价增资中，该种现金补偿扭曲了对赌协议估值调整本意，也可能损害目标公司控制股东、债权人利益而有被撤销风险，且司法实务中现金补偿方式亦存在因显失公平被撤销的风险，建议本着估值调整之本意选择现金补偿主体及合理的计算方式。

关键词：对赌协议投资方估值调整目标公司

一、引言

对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险，对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，共同设定企业未来业绩目标，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折，引爆了对赌协议合理性和合法性之争，被称为“对赌第一案”，最高人民法院再审落槌，仍然争议不断，限于篇幅，就投资方与目标公司控制股东（下称融资方）现金补偿条款效力为研究对象。

二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点

（一）案件简介

2007年11月目标公司众星公司、海富公司（投资方）与迪亚公司和陆波（合称融资方）共同签署了增资协议，约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富以2000万元溢价增资，增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万，未达目标，投资方有权要求目标公司予以补偿，未能履行补偿义务，由融资方履行。补偿金额=投资金额（1-2008年实际净利润/3000万）。同时约定如未能上市，投资方有权要求融资方回购，回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元，海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。

（二）三审司法观点回放

1.兰州中级人民法院观点

兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿，不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致，损害了公司和债权人利益，不符公司法第2条第1款规定，直接驳回投资方诉请，对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。

2.甘肃高级人民法院观点

甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润，要求目标公司及原股东予以现金补偿，违反了投资风险共担原则，名为联营实为借贷，违反金融法规认定无效，故撤销一审判决，判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。

3.最高人民法院观点

最高院认为海富公司未主张返还投资款，二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿，使其脱离公司经营业绩获取固定收益，损害公司及其他债权人利益，一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据，融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益，不违反法规禁止性规定，是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。

（三）三审司法观点的解读及评析

1.兰州中院观点解读及评析

一审判决包含两层含义：一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一，且损害目标公司及其他股东利益而无效；二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿，作为第二义务人融资方亦无需补偿。

一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑，将现金补偿偷换成利润分配，以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损，此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方，为估值调整之本意，与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意，融资方与投资方为一般保证关系，值得肯定。

2.甘肃高法院观点解读及评析

二审观点立论基础在于根据对赌协议内容，即便目标公司经营不善，甚至亏损，投资方无需承担经营风险，且仍然能保有一定的收益，属于以联营为名，行借贷之实，违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题：第一，现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险，并保有一定的收益，真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二，双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市，共同获取更高的利益，现已经沦为常态商业模式，与名为联营，实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三，赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。

二审判决存在以下悖论。其一，既然认定对赌协议无效，海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下，直接予以返还违反了不告不理原则。其二，既然二审法院认为名为联营，实为借贷而无效，既然无效，应全额返还，为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元，而非投资款的2000万元呢？

3.最高院判决的解析及评价

最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确，对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析，不再赘述。就融资方对投资方现金补偿，从判决有两层含义：第一，投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。第二，判决虽然支持投资方现金补偿的诉请，不是基于现金补偿金额和计算方式合理，而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门，又打开了另一扇门，预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵，故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中，“正面意义”似乎被夸大了，该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外，最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性，违反了担保法第5条主债无效，从债也无效之规定。

三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开

投资方以受让目标公司股东（融资方）股权的方式投资的，一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利，意味着目标公司股权在转让时价值被高估，此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质，效力争议不大，不再展开。 对赌协议中，投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。

（一）在溢价增资的模式下，对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效

司法实务的主流观点认为，融资方从溢价增资中获取了高额利益，在未达约定盈利目标的情况下，由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益，也符合公平合理，认定有效。具体理由如下：第一，融资方虽然未直接获取投资利益，但在溢价增资的模式下，融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益，若成功上市，还能获取上市收益，故其有实际获利，由其现金补偿公平合理。第二，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律强制性规定。第三，投资方此前因溢价增资所承担的高风险，通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四，由融资方对投资方进行现金补偿，有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，也有利于达成对融资方的激励和约束。

溢价增资的模式下，融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。

其一，融资方承担现金补偿义务，可能违背对赌协议估值调整的初衷。

若目标公司未能按约实现盈利，可认为增资时股权估值过高，目标公司获取超额增资，现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担，由融资方承担显然有违制度设计初衷，全体股东均为间接受益主体，投资方也在其持股比例内有一定受益，融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务，极为不公。

其二，判决融资方为现金补偿唯一义务方，有违当事人真实意思。

溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整，在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务，由融资方承担第二义务，但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人，这不仅有违估值调整的初衷，也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人，甚至剥夺了追偿权利，这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违，甚至有违股东优先责任原理。

其三，在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务，对投资方进行完全现金补偿，可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。

前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益，特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下，意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司，最终减少了融资方自身责任财产，使融资方债权人处于不利地位，可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。

（二）对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理

就笔者统计的诉讼案件中，现金补偿的计算方式常见的有以下两种：

第一种方式：现金补偿价款=投资款（1-实际净利润/承诺净利润）。该计算方式本身不公，以对赌第一案海富投资案为例，投资方投资2000万元，出资15.38万美元，占注册资本的3.85%，其余计入资本公积，而最终判决融资方获补偿1998.2095万元，2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元（人民币），却享有目标公司3.85%股份，15.38万美元注册资金，投资方获超额利益。（2014）浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡，投资方投资12880万元，占注册资本金2300万元，占目标公司20.91%股权，其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元；2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元，远超投资款12880万元，并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意，还具很强“赌”性，遗憾的是仍然获法院认可，有检讨余地。

第二种方式：采用市盈率为现金补偿的计算方式，在该种模式下一般用以下三个公式组合调整：公式一：预估总市值/认购股数=预付入购金额，预估业绩N倍市盈率=预估总市值。公式二，实际业绩N倍市盈率=公司实际总市值；公司实际总市值 /认购股数=应付入股金额；公式三：调整机制：返还（多付入股）金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标，国际投资中较常采用，根据业绩进行双向调节，追加或退还投资款，符合估值调整本意，应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时，使得当时增资股权/股份价值（价格）立刻降为0，这时投资方可以要求返还所有投资款，但仍保有目标公司股份，利益失衡严重，仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整，仍然是有缺陷，采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下，才能符合公平合理。

采市盈率为基础计算现金补偿方式（估值调整机制）为国际惯用方式，但我国诉讼实践中却极为少见，可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷，抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳，不得而知。

在溢价增资模式下对赌协议，由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意，司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意，还可能存在被撤销或认定为无效的风险中，实务中，现金补偿的计算方式亦过于简单，未能体现估值调整之本意，有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑，建议对赌协议之估值调整之本意，确定现金补偿主体，并确定合理计算方式，防范风险。

参考文献：

[1]华亿昕.对赌协议之性质及效力分析——以合同法与公司法为视角.福州大学学报（哲学社会科学版），2015（01）

[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报，第2011（09）

[3]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛，2011（06）

作者简介：

郭昕，浙江诸暨人，诸暨市人民法院草塔法庭庭长，研究方向：民商法；

孙科峰，浙江诸暨人，浙江工业大学法学院讲师，台湾地区国立成功大学博士研究生，浙江君安世纪律师事务所兼职律师，研究方向：民商法、经济法。