通胀不足为惧 通缩更需关注

王军

目前及未来的一段时期，通胀都不是中国经济的主要威胁，通缩才是主逻辑。通胀不足为虑，通缩更需关注，通缩压力并未消除，通缩阴影并未远去。

2016年1-11月，中国CPI同比上涨2%，PPI同比上涨-2%，虽然数值依旧为负，但是已连续两个月录得上涨。整体来看，消费品价格运行基本平稳，不存在明显的通胀压力，也没有实质性跌入通缩；工业品逐步摆脱了过去55个月的通缩局面。展望2017年，我们仍面临着经济下行的较大压力，价格走势依旧面临滑向通缩而非通胀的巨大压力，无论是消费品还是工业品，通胀不足为惧，通缩更需关注，未来宏观调控的重要任务仍是积极对抗通缩而非反通胀。

2017年影响价格下降的因素分析

1.需求端不支持价格持续大幅走高。从需求端来看，一方面，外需疲弱大势难改。全球经济和国际贸易尚未摆脱金融危机的深层次影响，复苏乏力，预计将低速增长。2016年7月19日公布的IMF最新预测显示：2016年全球经济增长从4月的3.2%下调至3.1%，2017年全球经济增长从4月的3.5%下调至3.4%；另一方面，内需不足仍难改观。受人口结构变动、潜在经济增速下滑的影响，国内经济将长期保持中高速增长，宏观经济会在6.5%-7%的区间下限运行。随着20余省市房地产限购限贷等调控政策的出台，未来房地产销售、投资增速下降将是大概率事件。旧动力快速下降的同时，推动经济增长的新动能尚未成型，基建投资仍将成为2017年稳增长的主要支撑，需求层面不支撑未来价格的大幅持续上涨，通胀离我们尚有一定距离。

再从货币环境来看，当前M1-M2剪刀差保持较大缺口，这反映了在去产能、去杠杆和经济下行压力下，企业投资意愿不强，持币观望心态较重，资金以活期存款的形式留存在金融体系内。2017年中国稳健的货币政策预计不会发生变化，货币供应增速预计将比2016年略有放缓。美联储已结束量化宽松货币政策，正回归正常化，进入谨慎、渐进加息阶段；欧洲央行和日本央行预计将继续实行量化宽松货币政策和负利率政策，但是政策的边际效应递减。各主要经济体货币政策仍存在方向不一致的问题，很难形成合力，对价格波动的影响程度也将随之降低。

2.供给侧过剩格局将对价格上涨构成压力。就供给端而言，主要有四个方面的因素将对价格上涨构成巨大压力。

第一，本轮猪周期已越过高点，猪肉价格上涨空间有限，对CPI的拉动效应将逐渐减弱。生猪存栏逐步从低位稳步回升，饲料成本推动猪价上涨的因素基本不存在，猪肉替代品——牛羊肉的价格一直处于下行态势，这些供给端的逐渐改善将削弱后续猪价上涨的动力。随着猪肉价格前期的上涨，衡量养猪盈利水平的猪粮价也不断攀升，这将在一定程度上刺激养殖户的补库存动力。

第二，粮食市场供大于需格局不会改变，粮食产量和库存双高是稳定未来价格走势的重要基础和保障，粮价上涨可能性极低。目前，粮食供求格局宽松、库存高企，粮食价格处于近几年的低位，运行较为平稳。过去的3年，中国粮食总产量每年都保持在1.2万亿斤以上。2015年粮食连续12年增产，2016年夏粮产量虽略有减少，但仍处于历史第二高位，属丰收年。小麦、早稻及主要秋粮品种都启动了托市收购，使粮食库存总量处于高位。玉米临储政策调整会进一步确立玉米价格逐步向下的走势。加之国内外粮价倒挂格局短期难以逆转，国内小麦、大米等主要粮食品种价格高于国际水平，国家公布的2016年生产的水稻和小麦最低收购价格持平或略有下降，仍将对国内粮价形成压制。

第三，非食品价格涨幅平稳，可能略微高于2016年。2017年随着房地产调控叠加监管趋严，房地产市场降温趋势明显，房价后续上涨动力不足，“量跌价稳”可能性更大，“房价——房租——CPI”传导效果有限，住房租金水平将维持在一个较为稳定的水平，租金价格变动对CPI的拉动作用将逐步弱化。另外，国际油价受供应持续宽松和OPEC限产有限（产量从现在水平上削减为120万桶/日，相当于全球约1%的产量）的影响，预计仍将在40-60美元/桶的低位徘徊，难现2016年的大幅反弹，这将影响下游的交通工具所用燃料价格。

第四，PPI持续上涨的基础并不牢固。在去产能、去杠杆压力的大背景下，国内需求面对PPI回升的支撑力度有限。在调控政策收紧影响下，楼市逐步降温，房地产行业本身面临需求萎缩的问题。因此，未来钢价及黑色金属行业PPI走势与基建投资力度及民间投资回升幅度密切相关。客观来讲，基建投资进一步扩张的空间已显边际收缩，且具有对民间投资一定的挤出效应。未来全球经济仍将总体低迷，而美国经济弱复苏确定性较强，美元指数已突破100大关，在加息预期的支撑下，预计美元在2017年仍将保持强势，相应的原油价格和其他大宗商品价格承压，上涨的可持续性并不强，持续上行动能不足，阶段性回落并继续探底概率较大，输入性通胀或通缩压力都不会太大，对PPI拉动作用将逐步减弱。

第五，PPI对CPI的传导和拉动效应不明显。从历史情况看，PPI难以传导至CPI，大多数时候呈现出PPI和CPI的背离。2015年生产资料价格大跌导致PPI快速下行，但CPI相对稳定，2016年生产资料价格大涨导致PPI同比快速上行，但CPI变化不大。历史数据中很难找到PPI领先上涨、CPI滞后几个月再涨的所谓传导效应的佐证。从宏观数据看，PPI生活资料价格及CPI非食品价格的波动对PPI生产资料价格的波动并不敏感。从2014年下半年至今，PPI生产资料同比增速走出了一个大U型走势，而PPI生产资料以及CPI非食品同比增速几乎都是完全走平的。2016年以来，虽然PPI生产资料价格明显上涨，但CPI非食品价格，特别是剔除服务以后的非食品消费品价格涨幅非常小。从微观数据看，成本价格上涨无法推升终端产品价格。原材料成本的上升，之所以没有带动最终商品价格上升，原因在于制造业企业面临的竞争比较激烈，无法将成本上涨转嫁给消费者。

2017年影响价格上升的因素分析

总体而言，尽管2017年通胀压力不大，不构成经济运行的主要矛盾，但是后续风险犹存，需要警惕未来价格超预期反弹。

首先，猪肉价格反弹的可能性始终存在。虽然生猪存栏逐步从低位开始稳步回升，但其力度有限，显著弱于前几轮养殖户的补栏。近几年来，部分地区加强环保，大量限养、禁养，致使生猪补栏进程较慢。未来随着生猪供给回升的进程出现反复，预计猪肉价格还有可能再度返回上升通道。而且，能繁母猪存栏始终未见明显回升，这成为未来猪肉价格走稳的最大隐忧。

其次，流动性、投机性和季节性等因素的影响和冲击可能推升蔬菜价格。如果极端天气原因导致产量下降，再加上有投机行为介入，不排除部分蔬菜价格再次飙升的可能。蔬菜本身的价格弹性就大，单个品种市场规模有限，很容易被投机资金利用一些供给面的冲击进行“围猎”，这将成为2017年食品价格中最大的不稳定性因素。

第三，在“供给收缩+需求回暖”的逻辑支持下，国内大宗商品反弹超预期，PPI延续回升态势。随着供给侧改革和去产能政策持续落地并见效，上游行业“量缩价涨”，下游市场需求改善逐渐明显。需求好于预期、供应和库存处于低位，强化了大宗商品价格的反弹，带动PPI企稳。此外，随着房地产调控的深入推进，预计2017年基建投资将被迫继续维持较高增速，从需求侧为稳增长托底，供给+需求两方面对商品和PPI的利好和支撑逻辑更为清晰。

未来消费品通胀不足为虑，工业品通缩风险更值得关注

综合上述分析逻辑，笔者认为，2017年物价整体运行基本平稳，本轮CPI的弱通胀或温和通胀格局不变，通胀中枢将保持至2%左右。尽管在2016年底由于低基数效应通胀还会有小幅反弹，但是2017年的通胀压力依然不大。在世界经济疲软的外部大环境短期很难有较大改变的背景下，在国内经济正处于结构调整、转型升级的关键阶段，内外部需求疲弱状况短期内很难有大的改观。在本轮房价周期和“猪周期”结束之后，未来中国价格走势长期可能还是会走向类通缩，或者说是结构性通缩：CPI温和通胀，PPI再度回落，轻微通缩。预计2017年CPI同比增长约为1.8%-2.2%，PPI同比增长约为-1%-1%。

从国际背景来看，全球有可能都在落入一个类似于日本的长期增长陷阱或长期通缩陷阱，人口老龄化、创新瓶颈、新增长点缺乏、结构性改革无力、货币长期放水、宏观经济政策协调失败、全球化退潮、反全球化逆袭等，都将使全球陷入长期通缩。据IMF统计，当前全球约85%的经济体的通胀水平低于长期目标，大部分发达经济体都处在通缩之中。中国作为全球第二大经济体，与全球经济的关联度越来越大，因此，在全球都处在通缩的情况下，中国也很难置身事外，很难走出独立的通胀行情。

总之，目前及未来的一段时期，通胀都不是中国经济的主要威胁，通缩才是主逻辑。通胀不足为虑，通缩更需关注，通缩压力并未消除，通缩阴影并未远去。

加强2017年价格调控的政策建议

1.在坚持稳健的货币政策和积极的财政政策基调不变的同时，注重灵活适度，防止摇来摆去，用稳定的宏观经济政策稳定社会预期。未来货币政策应继续维持稳健或中性，不应再大水漫灌。大幅放松可能增加人民币贬值压力，资金也无法进入实体经济，而是选择炒房、炒债券、炒商品，从而引发新一轮资产价格（房地产）泡沫，甚至通货膨胀，较之可能取得的货币政策效果而言，弊大于利。2017年的M2和社会融资规模的增速目标建议下调至12%。在CPI不超过3%的情况下，没有必要收紧货币，以防对经济增长造成损害。因此，综合各方面因素来看，目前采取稳健或中性的货币政策、不再大规模投放货币的选择无疑是正确的。

货币政策低效，必然要求财政政策继续扩张。在财政政策上加码可以令中国的经济工具更加丰富和精准，同时，能够避免货币政策带来的潜在负面效应，可以说，这是目前中国有能力实施的最佳选择。总之，从国际比较来看，现阶段中国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低，财政政策发力仍有一定的空间。

2.继续深化重点领域价格改革。加快重要公共服务价格（水、电、气、医疗、运输服务等）改革步伐，进一步完善价格市场化形成机制。在全国范围内推行有区别的水、电和气阶梯价格政策。加快征收资源税和环境保护税，清除煤炭等资源能源行业的各种不合理收费，完善污水处理和排污收费政策并提高收费标准，完善环保电价、可再生能源电价和煤电联动政策。扩大输配电价改革试点，推进售电侧市场化试点、大用户直供电试点，减少中间环节，降低用电成本。推进民用天然气价格改革，完善管道运输价格。推动民航客运等竞争性领域票价市场化改革，研究完善铁路客运价格机制，适度提高客运价格。完善差别价格政策，加大钢铁、煤炭等行业惩罚性电价实施力度。

3.加大力度淘汰落后产能，积极化解钢铁、煤炭等重点行业产能过剩问题。以煤炭、钢铁等重点行业为突破口，加快去产能，有序去杠杆，确定各省市和中央企业去产能实施方案，严格责任目标，实质性处置重点行业“僵尸企业”（煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃等），彻底改善工业品通缩格局。落实去产能实施方案和相关配套政策，研究制定综合性的企业破产和转型方案。把握好产能过剩行业的审批关，完善企业退出机制，充分利用企业破产重整和破产清算制度，引导企业优化存量、引导增量、主动减量，通过主动压减、兼并重组、转型转产、国际产能合作等多种途径加快过剩产能和“僵尸企业”的退出。盘活存量资产，鼓励上市公司通过市场手段并购重组购入优质资产，支持资产管理公司处理“僵尸企业”债权债务，拨付专门资金并减免相关税金且用于下岗职工安置和再就业。

4.保障主要农产品稳定充足供给，完善价格调控手段。提高农业综合生产能力和防灾能力，确保主要农产品供给稳定充裕，如生猪、蔬菜等，防止食品价格大起大落。结合粮食、蔬菜、禽蛋等重要商品价格走势的异动情况，开展相关价格调控，适时调整库存和储备，促进市场和价格稳定。继续扩大生猪规模化、产业化、标准化、专业化养殖，做好生猪疫情防治，打造生猪养殖优质品牌，确保猪肉供给稳中有升。重视做好市场预期管理，前移价格调控关口，遏制市场不理性预期行为。完善民生保障价格机制，建立社会救助、保障标准、补贴制度与物价上涨挂钩的联动机制，保障弱势群体基本生活。

5.进一步降低企业税费负担和用工成本。降低制度性交易成本、人工、物流、财务、社保等成本和税费，在全面实施“营改增”基础上，降低战略性新兴产业以及新业态、新模式等行业的税费负担，加快培育发展新动能。合理调整最低工资标准，调整“五险一金”征缴政策，降低企业用工成本。

6.妥善防范和应对国际市场冲击。对中国对外依存度较高的重要商品，应当提前制定应对国际市场价格波动的预案。一旦国际价格出现异常波动，及时启动相关预案，缓解价格波动的冲击。抓住国际大宗商品市场深度调整的机遇期，加快发展国内多层次商品市场，完善重要商品国家储备体系，建立战略性大宗商品的调控目录制度，对纳入调控目录的产品，在低价时启动战略性收储，以逐步提升中国在国际大宗商品市场上的话语权和影响力。