美国金融自由化的“特朗普”式革命

黄伟

应金融危机而生的《多德-弗兰克法案》

《多德-弗兰克法案》全称《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，它伴随2008年全球金融危机而生，肩负着后危机时代美国金融行业“去杠杆”的使命。《多德-弗兰克法案》被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管法案。该法案旨在通过改善金融体系问责制和透明度，促进美国的金融稳定、解决“大而不倒”问题、保护纳税人利益、保护消费者利益。

在过去的数十年里，美国的投行在高杠杆的金融衍生品自营业务上大规模扩张，杠杆的运用成为投资银行获利的重要途径。

所谓杠杆，是总资产与所有者权益的比例，从会计报表的角度来说，总资产等于负债加所有者权益。杠杆率越高，说明总资产中负债所占的比例越大。高杠杆为投资者带来了放大后的收益，但作为硬币的另一面，也让投资者面临着较大的损失风险。经济危机中，这种放大的投资风险使得大量的投资机构陷入财务困境。贝尔斯登被摩根大通收购，美林并入美国银行，雷曼倒闭，高盛、摩根士丹利转为银行控股公司。在实施一系列救市措施的同时，人们也在反思金融危机爆发并蔓延的原因。在这些原因中，监管缺位虽然并不被认为是危机的根源，但也难辞其咎。因此，加强政府对投资银行的监管成为共识。以康涅狄格州参议员克里斯·J.多德和马萨诸塞州众议员巴尼·弗兰克命名的《多德-弗兰克法案》被认为是有可能继《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后华尔街最深刻的变革。

《多德-弗兰克法案》都管些什么

简而言之，《多德-弗兰克法案》主要涉及了四个方面的内容，即注重宏观审慎监管、严格金融监管标准、扩大监管覆盖范围以及强调跨机构协调监管。

其广为人知的三大核心内容包括：1）扩大监管机构权力，破解金融机构“大而不能倒”的困局，允许分拆陷入困境的所谓“大而不倒”的金融机构和禁止使用纳税人资金救市；2）设立新的消费者金融保护局（CFPA），赋予其超越目前监管机构的权力，用于保护消费者在抵押贷款和信用卡产品等方面的权益；3）部分采纳“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。部分内容如下：

第一，建立新的监管协调机制。为了改变原先“双重多头”即联邦和各州以及多个部门同时负有监管职责的金融监管体制带来的“监管重叠”和“监管空白”问题，多德-弗兰克法案设立了跨部门的金融稳定理事会，负责检测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险，实现不同监管机构之间的信息共享与协调监管。

第二，在美联储下设新的消费者金融保护局，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。该机构设立在美联储系统内，但保持独立的监管权力。该机构可以监管各类银行和非银行机构，包括所有资产规模在100亿美元以上的信贷机构和各类金融中介，而且可以独立制定监管条例并监督实施。

第三，将此前缺乏监管的场外交易的衍生品和资产支持证券纳入监管视野，大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易。在衍生品交易方面，该法案要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险较大的衍生品交易业务拆分到附属公司。

第四，限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。

第五，设立新的破产清算机制，由FDIC负责，责令大型金融机构提前做出自己的风险拨备，以防止金融机构倒闭再度拖累纳税人救助。

第六，对企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储提供纲领性指导而非制定具体规则，一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险高收益，美联储有权加以干预和强制中止。如果上市公司不当发放高管薪酬，SEC拥有追索权。

第七，严格管理和规范评级机构。制定新的严格规定，以保证投资顾问、金融经纪人和评级公司的透明度和可靠性。针对信用评级机构，新法案在SEC中成立专门的监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露，包括评级公司的内部运作、评级方法、历史表现、报酬来源等等；降低评级公司与被评级机构和承销商间的利益关联度，对长时间评级质量低劣的机构，证监会拥有摘牌的权力。

为何废除《多德-弗兰克法案》成为多数人的呼声

限制金融行业野蛮生长一直是危机后社会舆论的主旋律。然而，随着金融危机的淡去，要求废除《多德-弗兰克法案》的呼声越来越高。这个问题在美国的金融业界和监管部门都有广泛讨论。简而言之，《多德-弗兰克法案》并未给市场带来过多的规范效应，而它产生的巨大的交易成本，却很大程度上伤害了市场主体的经济效率。

首先，非常明显的一点是，法案使得金融机构的交易面临过多的限制。市场参与者在进行一笔大额交易时，除了传统上需要考虑的市场风险、信用风险，还要考虑交易本身是否逾越了沃尔克规则的限制。比如，这笔交易是否会超过沃尔克规则框定的规模限额，对冲风险的交易规模是否过大，需不需要缩减对其他交易头寸。传统上很多金融机构会购买石油来对冲通胀风险，但在当前特定的历史环境下，两者的相关性在降低，从而这种合理的对冲行为难以获得沃尔克规则的认可。

其次，法案对银行自营交易行为的限制有限。法案对银行自营交易的管控，更多地体现在前面所说的交易成本提高方面，在实际交易过程中选择何种交易品种、以什么样的业务性质进行交易都是比较灵活的。

最后，《多德-弗兰克法案》尽管限制了银行等金融机构开展自营交易，但并不能保证纷繁的金融衍生品不再大量产生。金融机构狂热的衍生品投机行为被诟病为金融危机最大的推手，最近几年房利美出售的CAS，和房地美出售的STACR，被称为两房从美国按揭市场退出的良好开端。可是CAS和STACR，从结构上来说本身就是携带了大量风险的复杂金融衍生品。

除此以外，从担保的有效定价来说，《多德-弗兰克法案》无法确保政府在对各类金融机构提供保险服务时收取了公允的价格。根据里士满联邦储备银行近期更新的救助晴雨表，联邦政府为金融公司60%的显性和隐性负债提供了担保，而只有这些担保通过预付保费的形式实现完全定价后，受保机构才有动力去分散承担那些可能危及整个金融体系的风险。但遗憾的是，从过去经验来看，以政府对美国联邦存款保险公司和政府资助企业的担保为例，实现其有效定价的前景并不乐观。

特朗普时代，《多德-弗兰克法案》路在何方

2016年11月11日，唐纳德·特朗普在其竞选网站公布了初步治国政策的框架，包括“让美国更加安全”“让美国人重返工作”“让政府重新为人民服务”，放松对金融系统的管制也是其中一项重要的主题。目前还没有一份明确的文件呈现特朗普对“废除”《多德-弗兰克法案》的具体态度，市场更是猜测，虽然特朗普一直宣称要放宽金融监管，但放宽的幅度和进度可能并不会如他承诺的那么大。

实际上，就目前公开渠道可以获得的部分信息来看，特朗普团队的重点是：废除或修改共和党人最想废弃的少数几个条款，如政府制定特定大型非银金融机构因具有系统重要性而必须受美联储严格监管的权力。再比如，《多德-弗兰克法案》使得监管机构可以接管破产的金融公司并对其进行清算或继续运营，很大程度上这是政府在运用纳税人的钱为金融机构的错误和不规范经营埋单。特朗普政府将很可能对监管机构的这一权力进行限制。

但无论如何，《多德-弗兰克法案》正逐渐走向它的衰退期，金融自由化也正在成为当下美国生活的一个基本主题。《多德-弗兰克法案》的废除是否能将美国带入新的经济大发展时代，抑或新的金融危机将迅速萌芽发酵，这些问题都有待时间去给出答案。

编辑：黄灵 yeshzhwu@foxmail.com