股权集中度与公司业绩

刘淑莲　朱明园　李济含

[摘要]从国有企业分类角度研究第一大股東持股比例与公司业绩的关系。以2009-2014年沪深A股上市公司为研究对象，采用OLS与固定效应回归模型，在充分考虑股权结构内生性的情况下，得到以下结论：在功能类国有企业中公司业绩与第一大股东持股比例显著正相关，与股权制衡不存在明显关系；在公益类国有企业中公司业绩与第一大股东持股比例呈u型关系，与股权制衡不存在明显关系；在竞争类国有企业中公司业绩与第一大股东持股比例不存在明显关系，但却与股权制衡显著正相关。研究结论为国有企业分类改革提供了理论支持并丰富了股权集中度对公司业绩影响的相关研究。

[关键词]国有企业；股权集中度；公司业绩；股东持股比例

一、引言

国有企业改革是贯穿中国改革开放的主线，也是中国经济体制改革的主线。国有企业改革先后经历了放权阶段（1978-1984年）、权利分离阶段（1985-1992年）、现代化阶段（1993-2002年）、股份制阶段（2003-2013年）以及混合所有制改革阶段（2013年至今）。为了进一步推进国有企业全面深化改革，2015年9月13日国有资产管理委员会颁布《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（简称《指导意见》）。《指导意见》要求将国有企业分为商业类和公益类，其中，商业类中主要包括主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的企业与处于竞争行业和领域的企业两个子类。《指导意见》同时要求各类国有企业根据其定位功能，调整国有股权比例，形成良好的公司治理机制。

为了充分认识中国上市公司的股权集中状况，本文对2003-2014年上市公司进行了统计分析，对比了国有上市公司和非国有上市公司股权集中度的差异。研究发现中国上市公司第一大股东持股比例均值从2003年的42.89%降到了2014年的35.69%，股权分置改革明显降低了第一大股东持股比例，之后几年的持股比例较为稳定。在对比国有和非国有企业后可以发现，国有企业中第一大股东持股比例均值高于非国有企业，在统计了前三大股东以及前十大股东后均发现这种现象。也就是说，相比于非国有企业，国有企业的股权更为集中。

在对比分析了2005年和2014年中国国有上市公司分行业统计的股权集中情况后，可以发现在不同行业中股权集中情况存在很大差异，而且变化趋势也不近相同。这种现状为中国国有企业分类改革、在不同类别区分调整国有股权比重提供了现实依据。

股权结构决定了公司所有权的配置，进行影响公司治理决策，最终影响公司业绩。在我国国有企业中，第一大股东持股比例较高，因此，第一大股东的存在与决策行为将会对公司业绩产生影响。Shleifer和Vishny研究发现大股东的存在有利于公司业绩的提升，进而提高公司价值。Jensen和Mecking认为股权集中度与股东财富（市场价值与账面价值的比值）、公司绩效（总资产收益率）存在正相关关系。鉴于国有产权的特殊性，结合《指导意见》对国有企业的不同分类，探究第一大股东持股比例如何对公司业绩产生影响，是当前国有企业深化改革面临的首要问题。

二、文献回顾与假设提出

股权结构的设置是现代公司治理中的核心问题。股权结构决定了公司剩余控制权与剩余收益索取权的分布状况，进而影响股东在公司治理过程中的行为偏好，并通过公司治理机制作用于管理层的投资经营决策，最终影响公司的经营业绩。

国内外学者对股权结构与公司业绩之间的关系进行了大量的实证研究，但是并未达成一致结论。Demsetz和Villalonga以及朱武祥和宋勇等研究认为股权集中度与公司业绩之间并不存在显著的相关关系。Shleifer和Vishny、徐晓东和陈小悦以及徐莉萍等等研究发现股权集中度与公司业绩显著正相关。Lehmann和Weigand以及高明华和杨静认为股权集中将会抑制公司业绩。孙永祥和黄祖辉、杜莹和刘立国以及李维安和李汉军等研究发现第一大股东的持股比例和公司业绩之间存在倒u型的关系。但是白重恩等认为第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系。

陈志远和梁彤缨认为上述研究结论之所以差距甚大甚至相反的原因还可以归结为单纯的总样本分析掩盖了股权结构与经营业绩之间的行业差异性，因而将总体样本区分为更小的子样本进行分析研究是有必要。陈晓和江东通过对不同行业竞争程度的公司进行研究，发现只有在竞争性很强的行业中国有股比例与公司业绩负相关，流通股比例和法人股比例均与上市公司业绩正相关，而在垄断性行业和公用事业行业中却不成立。李善民和叶会研究了不同要素密集产业上市公司中股权结构对公司业绩的影响，发现在资本密集产业、劳动密集产业、技术密集产业中股权结构与公司业绩的关系存在显著差异。

综上，已有学者的研究主要是通过区分股权性质以及按照行业竞争性或是产业特征等划分子样本，来研究股权结构与公司业绩存在不同的关系。本文认为已有的关于划分企业类别的标准忽略了企业功能这一重要参照物，在不同功能的企业尤其是国有企业中，其经营目标存在很大差异，政府作为国有企业的最大股东，对不同功能的国有企业的控制权也存在差异。因而关于中国国有企业股权特征是否具有独特的规律，国内外的研究结论能否适用于国有企业，以及不同功能的国有企业中国有股比重与公司业绩的关系是否存在差异，还需要进一步的验证。本文在考虑股权结构与公司业绩内生性的基础上，检验总体样本股权集中度与公司业绩的相关性，着重考察了国有企业按照功能分类后不同类型国有企业中第一大股东持股比例与公司业绩之间的相关关系，为国有企业分类改革、调整国有股权比重提供建议。

目前，中国上市公司仍然存在“一股独大”现象，第一大股东往往在公司中享有控制权，能够保持对公司经营和投资等方面的决策权。此时，控股股东的持股比例越高，通过“利益输送”等掏空手段减损公司价值所带来的边际成本也变高，相反通过潜心经营等方式以提升公司业绩所带来的边际报酬会愈高。基于理性经济人假设，第一大股东有动机去监督和指导公司经理层努力提高公司经营业绩，以获得尽可能多的回报。因此，第一大股东持股比例越高，对公司业绩的正向激励效应越强。

然而在不同终极控制人性质的企业中，控股股东享有的经营收益存在差异。在国有企业中第一大股东即为各级政府部门，在企业中会派出自然人代表代为履行第一大股东的职权。该代理人具有双重身份，既是政府官员又是国有企业的经理人。他会为了政治仕途的晋升监督经理层，努力完成下达的各种经营目标。Shleifer和Vishny认为，因国有产权并不属于个人，代理人并不直接分享投资决策带来的财富效应，即仅享有控制权而不是现金流权，在完成既有经营目标之后，国有股东代理人缺乏进一步占用私人时间、耗费个人精力为企业经营业绩呕心沥血的源动力，从而使代理人能够利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的内部人控制。此时，代理人转移公司资源以获取私有收益，进而赚取最大私人利益，因此难以实现国有资本的再增值。

相反，在非国有企业中，其产权属于个人或家族。第一大股东在公司中占有的股权比重越高，所分享的控制权收益越高，所享受的资本增值带来的益处越多。第一大股东持股比例越高，越容易介入公司的经营决策，降低与管理层之间的信息不对称程度，从而更能有效监督管理层的决策行为，避免在股权分散情况下由于“搭便车”引起的监督不力现象。根据以上分析。本文提出第一个假设：

H1：第一大股东持股比例对公司业绩有显著的正向激励作用，而且在非国有企业中这种激励效应优于国有企业。

Kang和sorensen提出公司治理的权变理论，认为不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特征，如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的位置等因素。Defond和Park发现行业竞争性有助于提高相对业绩的评价作用，进而可以识别不称职CEO的能力。陈晓和江东选用了竞争性差异明显的三类行业，研究了股权集中度与公司业绩的关系，验证了中国上市公司业绩中行业因素的存在。陈远志和梁彤缨也同样证实了股权结构与公司绩效的相关性受到行业特征因素的显著影响。吴国鼎和叶扬认为与重资产行业相比，轻资产行业中的企业的第一大股东持股比例越低，企业的业绩越好。综上，行业因素会对股权结构与公司业绩间的相关关系产生影响。

功能类国有企业包括政府投融资平台或国有投资运营公司以及重要资源开发、重大基础设施建设领域的企业，承担政府在不同阶段赋予的专项任务和重大项目，如保障性住房建设投资中心。这类企业的显著特点是行业竞争弱，固定资产投资比重高、资产专用性强、进入门槛高、资源分布地域广、运营成本高、规模经济效应强而且提供的产品具有一定的垄断性。在功能类国有企业中，控制权越集中，越能够得到国家和政府的支持，越有利于企业的资源整合，有效利用前期的资本投入，减少资源浪费，进而发挥规模效应，以获得较高的投资回报。

公益类国有企业提供公共产品和服务保证城市运行，包括城市供水供气、公交、市政建设等国有企业。公益类与功能类国有企业有许多相似之处，但是其作用更侧重保障民生。从公益类国有企业所提供的产品来看，如水、电、教育等，这类产品既应当保持一定的垄断性同时又不能缺乏竞争性。当这类企业第一大股东比例维持在相对较低水平时，第一大股东在公司经营决策中的话语权相对较弱，迫于其他股东压力，将致力于监督经理层努力提高产品质量，改善服务，进一步提升公司绩效。但是，当第一大股东持股比例相对较高、甚至绝对控制公司时，公司与政府的政治关系越为紧密，股东利益与公司利益更加趋同，进而减少与政府的谈判成本，更容易发挥规模经济作用，更能有效提高公司业绩。

竞争类国有企业则以市场为导向，追求利润最大化。这类国有企业中，国家政策鼓励自由竞争，鼓励社会资本参与改制重组和重大项目建设。从该类企业提供的产品或服务来看，在市场上应当具有一定的产品竞争力。在市场经济原则的指引下优胜劣汰。这类企业提供的产品与功能类和公益类国有企业提供的产品不同，在市场上存在诸多替代品，近似于完全竞争状态。国有企业决策需要经过一定的申报核批程序或协调各种政治目标，导致决策效率较低，不能及时识别发展风险和投资机会。只有充分发挥公司治理機制作用，避免国有企业原有的“垄断主义色彩”，才能使得企业在市场化的进程中立于不败之地。企业的经理层应当充分发挥民主作用，做出最有利于股东和公司的投资经营决策。国有股权的过高加入即“一股独大”将会降低董事会的民主的发挥，即缺乏形成权力制衡的产权基础，从而使得第一大股东利用控股地位支配了公司的董事会和监事会，在公司治理中形成超强控制。根据以上分析，本文提出以下假设：

H2：在功能类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩正相关。

H3：在公益类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩呈u型关系。

H4：在竞争类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩负相关，股权制衡与公司业绩显著正相关。

三、变量选择与模型设计

（一）样本选择

本文选取2009-2014年沪深A股上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：（1）剔除sT公司、金融行业公司和数据不完整的公司；（2）为了消除极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%水平上做Winsofize处理。最终筛选得到2 408家样本公司，共计11 968个观测值，其中国有公司观测值5 705个，非国有公司观测值6 263个观测值。本文研究所用数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司（GTA）提供的CSMAR数据库。所用统计软件为Excel2010和Steal2.0。

（二）变量选择

1.公司业绩的度量

在国内的研究中度量公司业绩的指标主要有总资产收益率ROA、净资产收益率ROE等指标。本文着重考察的是公司的经营业绩而不是市场价值Tobin's Q或者企业带来的社会效益，因而采用ROA和ROE作为公司业绩的衡量指标。

2.股权集中度的度量

已有文献对于股权集中度的度量有多种方法，诸如第一大股东持股比例、前三大股东持股比例，或者赫芬达尔指数（H指数）。本文着重考察的是在国有企业中国有股权比重对公司业绩的影响，在国有企业中第一大股东持股比例即为国有股权比重，因而本文的股权集中度指第一大股东持股比例。

3.行业分类变量

本文按照证监会2012年修订的行业分类标准，对总体样本回归进行了控制。然后，再将国有上市公司分类为功能类、公益类和竞争类，具体分类标准如表1所示。

4.其他控制变量的选择

为了控制其他因素对公司业绩的影响，本文还加人了其他控制变量，包括年份、公司规模、财务杠杆和固定资产在总资产中的占比以及公司的成长性等。如表2所示。

根据表5，从公司数量上可以看到，竞争类国有企业数量占国有企业总数的半数以上，功能类国有企业和公益类国企数量相当。同样。可以发现功能类国有企业中的第一大股东持股比例均值最高（45%），竞争类国有企业中的第一大股东持股比例均值最低（37%）。从公司业绩角度来看，竞争类国有企业较其他两类而言最差。从公司其他特征来对比，发现功能类国有企业的资产规模最大，竞争类国有企业的规模最小，功能类国有企业的固定资产占总资产比重最高（31%）、竞争类国有企业的固定资产占总资产的比重最低（26%），公益类国有企业的杠杆水平最高（60%），其他两类的杠杆水平都在51%左右，竞争类国有企业的经济业绩相对来说最差。

（二）实证结果

表6反映了总体样本中各主要变量的相关系数，可以初步判定在总体样本中第一大股东持股比例与公司业绩存在正相关关系。同样可以看到，各主要变量之间相关系数都较小，因而在模型回归时不会出现严重的多重共线性问题。

1.第一大股东持股比例与公司业绩

在对总体样本进行回归分析的同时，又加入了第一大股东持股比例（TopHold）与终极控制人性质（Srate）这一交乘项，用来检验终极控制人性质的改变是否会显著影响公司业绩。具体回归结果如表7所示。

从表7可以发现，总体样本中在控制了终极控制人性质、行业以及年度的影响后，第一大股东持股比例与公司业绩显著正相关。在加入交乘项后，可以看到国有性质可以显著抑制第一大股东持股比例对公司业绩的激励效应（交乘项系数显著为负），这与预期假设相一致。进一步将总体样本分为国有样本和非国有样本后，可以发现在国有样本中第一大股东持股比例与公司业绩尽管呈正向相关关系，但是在以ROA衡量公司业绩的回归分析中，仅在10%的显著性水平上显著；同时在用ROE衡量公司业绩时，在国有样本中回归结果并不显著，而在非国有样本中仍然在1%的显著性水平上显著。以上分析结果说明，在非国有样本中，第一大股东持股比例越高，其公司经营业绩越能得到提升。在国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩之间并不存在显著的正向相关关系。国有样本与非国有样本中之所以会出现这种差异，最根本原因在于产权性质，国有企业的产权归属国家，并不属于企业的实际控制人（即国有企业经理层）。相反，在非国有企业中，其产权属于个人，持股比例越高与企业的经济利益越密切，第一大股东也越有动机去监督管理层，进一步提升经营业绩，从而保证自身利益最大化。

2.不同有国业企业类别下第一大股东持股比例与公司业绩的关系

上述的回归分析结果显示在国有企业样本中，第一大股东持股比例与公司业绩之间并不存在显著的线性相关关系。不同类型的国有企业中第一大股东持股比例与公司业绩之间存在不同的相关关系可能会为这一现象提供解释。正如前文理论分析，本文按照国有企业功能进一步分类，分为功能类国有企业、公益类国有企业以及竞争类国有企业。这三类国企中，其资产专用性特征、行业垄断性以及与政府的联系等方面都存在显著差异，因而在这三类企业中第一大股东持股比例与公司业绩应存在不同的相关关系。本文采用模型（2），在三类国有企业中分别进行回归分析。回归结果如表8所示。

从表8可以发现，在功能类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩之间存在显著正向相关关系，这与假设H2相一致。功能类国有企业的特征比如資产专用性高、投资规模巨大、业务范围涉及地域广、与政府关系密切等一系列特征决定了国有股比重（即第一大股东持股比例）越高，越容易调动公司内的各项资源，充分发挥协同效应和规模经济以提升公司业绩。

在公益类国有企业，可以看到第一大股东持股比例与公司业绩并不存在显著的正向线性相关关系。但是，在原有模型中加人第一大股东持股比例的平方项后（模型（3））回归分析发现，发现第一大股东持股比例与公司业绩存在显著的非线性的U型关系，假设H2得证。

在以ROA作为公司业绩度量指标时，第一大股东持股比例与公司业绩之间呈现u型关系，且在10%的显著性水平下显著。但是，在以ROE度量的公司业绩时，二者之间存在u型关系但并不显著。综合以上分析，可以认为在公益类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩之间存在u型的关系。也就是说，在公益类国有企业中，当国有股权比重提升到一定水平时，国有股权比重对公司业绩具有正向激励作用，但是当国有股权比重低于某一水平时，国有股权比重对公司业绩具有负向的抑制作用。

在竞争类国有企业中，从表8可以看到，第一大股东持股比例与公司业绩并不存在显著的正向线性相关关系，也可以发现在以ROE度量公司业绩时，第一大股东持股比例与公司业绩之间是负向相关关系。如前文所述，竞争类国有企业应当以市场化为准则，减少政府干预，适当降低国有股比重甚至完全退出，大力引入民营资本，增强其他大股东对第一大股东的制衡作用，有效监督第一大股东的决策。从而改善公司业绩。

（三）稳健性检验

公司的股权结构并不是一个独立的外生变量，而是受到公司业绩、公司治理以及国家政治、法律和文化等诸多因素的影响而形成的一个均衡结果。也就是说公司的股权结构与公司业绩之间存在反向因果关系，在此基础上运用OLS估计所得到的结果可能是不稳健的。为了进一步研究内生性下第一大股东持股比例与公司业绩的影响，本文将第一大股东持股比例滞后一期数据作为工具变量，进行回归分析，同样得到了上述结论。由于篇幅所限，并没有报告具体的回归结果。

五、结论

本文首先考察了在不区分行业以及终极控制人性质下的总样本中，发现第一大股东持股比例与公司业绩显著正相关。在区分了终极控制人性质后，发现在非国有企业中第一大股东持股比例对公司业绩的正向激励作用显著优于国有企业。其次，着重考察了在不同类型的国有企业中第一大股东持股比例与公司业绩的相关关系。在检验内生性问题之后，本文得到以下稳健性的研究结论：在功能类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩显著正相关；在公益类国有企业中，第一大股东持股比例与公司业绩之间呈现u型的关系；而在竞争类国有企业中，股权制衡与公司业绩呈现显著的正向相关关系。

与现有的文献相比，本文研究结论的贡献在于：首先，按照2015年9月13日国有资产管理委员会颁布《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，本文尝试性地研究了在《指导意见》的指引下，在不同类别的国有上市公司中第一大股东持股比例差异性的存在。在功能类国有企业中，国有企业比重最高，其次是公益类国有企业，最低的是竞争类国有企业。其次，不同于以往文献中按行业划分国有企业，本文按照《指导意见》最新规定，重新划分了国有企业类别，研究了在功能类、公益类和竞争类国有企业中国有股比重与公司业绩之间的关系，发现了显著差异的相关关系，完善了股权结构与公司业绩方面的文献。

当然本文还存在一定的不足之处，本文研究国有企业中第一大股东持股比例与公司业绩的相关关系，并未区分央企、地方国有企业等的不同的治理效应，这也为今后的研究指明了方向，可以进一步细化在中央政府和地方政府控股的企业中二者是否存在显著差异的相关关系。

本文结论的政策含义：首先，在具备资产专用性强、资本规模大、经营地域广等特征，与国家战略发展紧密相关的功能类国有企业中，应当提高国有股权比重，在保证控制权的基础上适当引入非国有资本，发挥国有“垄断陛”的优势。其次，在致力于提供公共产品各服务以及保證城市运行、保障民生的这类公益类国有企业中，应当提升调整国有股权比重，保持一定的股权集中，避免在国有股比重较低时对公司业绩的反向抑制作用。最后，在提供竞争类产品或服务的这类竞争类国有企业中，应当降低国有股权比重甚至完全退出这类企业，大力引入非国有资本，鼓励机构投资者的进人，避免政府干预，增强其他大股东对第一大股东的监督制衡作用，充分发挥市场在这类行业资源配置的决定性作用。