东方航空外汇风险及其管理研究

【摘要】2015年8月11日央行调整人民币汇率中间价报价机制，引发了人民币兑美元汇率的大幅下跌。我国航空公司普遍拥有巨额的美元债务，受人民币贬值影响，普遍产生了大额的汇兑损失。随着人民币汇率波动的加剧，我国航空公司的外汇风险受到了极大关注，如何管理其外汇风险成为当前亟需解决的问题。本文以东方航空为案例研究样本，结合事件研究法，分析其外汇风险及管理措施，并提出相应建议，以期为我国航空公司以及其他相关公司提供现实参考。

【关键词】东方航空外汇风险人民币贬值

【中图分类号】F562.6

2015年8月11日央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价机制，引发了人民币兑美元汇率的大幅下跌。“8·11汇改”后的3天内，人民币兑美元汇率暴跌近3000点。2015年人民币兑美元即期汇率累计下跌4.46%，中间价累计下跌5.77%。我国航空公司绝大部分都涉及国际业务，一方面面临着各种外汇收支，另一方面因飞机和航材等采购而举借了大量外币债务，在人民币汇率波动日益加剧的情况下面临着巨大的外汇风险。本文采用单案例研究方法，并结合事件研究法，通过对中国东方航空股份有限公司（简称东方航空）近5年（2011～2015年）外汇风险及其管理进行研究，从而为我国航空公司以及其他相关公司提供现实参考。

一、外汇风险概述

外汇风险主要包括交易风险、经济风险和折算风险。交易风险指企业未来现金交易价值受汇率波动的影响，即以外币交易所产生的权利或义务，因交易日与结算日之间汇率变动，将使得实际的本币现金流量与预期的本币现金流量产生差异所造成的利益或损失。经济风险指由于汇率变动，企业未来营运现金流量发生改变，不论是否真正牵涉到外汇交易，即汇率变动可能影响企业未来的销售量、价格与成本，以致降低其贸易竞争地位，使企业实质获利能力减弱。折算风险指企业在期末编制合并财务报表时，境外子公司货币折算为本币时产生的汇率风险。这三类风险中，交易风险是短期现金流风险，经济风险是长期现金流风险，折算风险是海外经营实体长期账面风险。其中交易风险最受到关注，因为交易风险是短期风险，最紧迫最明显，并且会影响当期利润和现金流。故本文研究主要关注交易风险。

二、东方航空基本情况

东方航空是中国领先的航空公司之一，其主要经营位于中国境内，但业务跨越多个国家和地区，取得的收入包含美元、日元及欧元等多种货币。东方航空年末外币负债近年来远远大于外币资产，外币负债项目主要源于以美元计价和结算的购买和租赁飞机等事项以及为此而进行的融资；其带息债务（包括长短期借款、应付融资租赁款和应付债券）中，大部分为外币债务，共占75.01%，仅美元债务占73.28%。此外，还存在大量需要以外币支付的购买航材、航油及机场起降费等款项。因此，东方航空面临着以美元为主的多种外币与人民币汇率变动风险。

三、东方航空股市反应

“8·11汇改”致使人民币兑美元大幅贬值，东方航空的股市反应可以直观迅速地展现市场对其外汇风险的关注与担忧。本文采用事件研究法，运用市场模型，通过股票累积异常收益率（CAR）的变动情况考察东方航空股市反应。市场模型的基本设定如下所示：

Rit为个股回报，即第i只股票在第t天的实际日收益率，此处只需要考虑东方航空单只股票；Rmt为市场回报，即第t天该股票所对应的市场指数（或市场组合）的日收益率。本文个股回报数据和市场回报数据来自CSMAR数据库，市场回报数据采用综合A股市场的考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）。it为随机误差项，αi和βi是市场模型的参数。本文以“8·11汇改”为冲击事件，2015年8月11日为事件日。为详细考察东方航空股票累积异常收益率的变动情况，本文以事件日及事件日前5天和后10天为事件窗口，即[-5， 10]，共计16天（交易日）；估计窗口选取[-65，-6]，共计60天（交易日）。利用估计窗口估计出的参数值可计算出该股票的预期收益率，其与实际收益率的差为该股票的异常收益率（AR），累积异常收益率（CAR）为该股票在整个事件窗口期累積的异常回报率。图1为东方航空在整个事件窗口期内的累积异常收益率情况。从图1可以明显看出，“8·11汇改”人民币贬值事件对东方航空的冲击很大。事件日当天，东方航空累积异常回报率由正转负，并持续为负，下跌非常显著，当天异常收益率为-8.4%，事件日后第3天累积异常回报率跌至近-15%，不考虑事件日前的累积异常回报率已跌至近-17%。东方航空的股市反应直观迅速地反映了其遭受外汇风险的严重程度。

四、东方航空外汇（交易）风险敞口

交易风险主要涉及外币货币性项目，货币性项目是企业持有的货币和将以固定或可确定金额的货币收取的资产或者偿付的负债。货币性项目分为货币性资产和货币性负债，货币性资产包括现金、银行存款、应收账款、其他应收款、长期应收款等，货币性负债包括应付账款、其他应付款、短期借款、应付债券、长期借款、长期应付款等。期末或结算货币性项目时，应以当日即期汇率折算外币货币性项目，该项目因当日即期汇率不同于该项目初始入账时或前一期末即期汇率而产生的汇兑差额计入当期损益，即计入财务费用科目下的汇兑损益。截至2015年12月31日，东方航空外币带息债务总额折合人民币为893.42亿元，其中美元负债的比例为97.70%。鉴于东方航空外币中绝大多数为美元，在分析外汇（交易）风险敞口时仅考虑美元。

表1为东方航空2011～2015年的外币货币性项目情况和外汇（交易）风险敞口情况。从表1可见，东方航空近五年外币货币性负债均远超外币货币性资产，平均每年有接近百亿美元的外汇风险敞口，近两年尤为突出。这主要是由于外币收入相对较少，而因购买和租赁飞机等产生的长短期借款和应付融资租赁款较为庞大，外币货币性负债远远超过外币货币性资产，进而导致了外币货币性资产与外币货币性负债的极度不匹配，产生了巨额的美元外汇风险敞口。巨额的美元债务与我国长期以来人民币对美元单边升值（2013年及以前）以及美元债务的低利息有关。东方航空大量借入美元债务在人民币对美元长期升值情况下可以获得大额的汇兑收益，同时可以享受美元债务较低的资本成本。然而，在2015年人民币兑美元大幅贬值情况下，巨额的美元债务会带来巨额的汇兑损失。

表2为东方航空2011～2015年的汇兑损益与净利润情况。从表2可见，2013年及以前，东方航空有大额的汇兑收益，2014年随着人民币兑美元的小幅贬值，东方航空产生了约2亿元的汇兑损失，而2015年随着人民币兑美元的大幅贬值，东方航空产生了约50亿元的巨额汇兑损失，几乎接近当年的净利润。从表2还可以看出，汇兑损益对东方航空真实的业绩趋势有一定的掩盖作用。仅仅从净利润来看，东方航空经营业绩较为平稳，但扣除汇兑损益后经营业绩波动幅度非常大。东方航空2015年的经营业绩实际上是非常好的，但仅从净利润看并没有十分明显。而东方航空2013年的经营业绩实际上出现了大幅下滑，净利润仍显示有21亿元，但净利润扣除汇兑收益后仅仅略过1亿元，再刨去营业外收入，其主营业务实则已经发生了亏损。

结合表1和表2可见，巨额的美元债务敞口在2013年及以前人民币兑美元升值情况下带来的巨额汇兑收益如今已不在，取而代之的是随着人民币兑美元的不断贬值而产生的巨额汇兑损失。据东方航空2015年年报披露，如人民币兑美元贬值1%，其他因素不变，东方航空净利润将会减少5.81亿元，从该敏感性分析中可以进一步看出人民币兑美元贬值对东方航空经营业绩的巨大影响。人民币汇率大幅波动情况下，大额的汇兑损益直接影响东方航空的当期利润，已经较大程度地影响了其盈利状况和发展，东方航空的外汇风险管理迫在眉睫。

五、东方航空外汇风险管理

（一）优化债务币种结构

为降低人民币汇率波动特别是人民币兑美元贬值对公司经营的不利影响，2016年年初东方航空大力拓宽融资渠道，通过人民币贷款及发行超短期融资融券、中期票据等方式开展人民币融资，积极优化公司债务币种结构，降低外汇风险。另外，为进一步优化公司债务币种结构，东方航空2016年1月经与相关金融机构友好协商，偿还美元债务本金10亿美元。此后，东方航空也在陆续提升人民币债务比例并降低美元债务比例。借入大量人民币债务同时提前偿还大量美元债务的两方举措双管齐下，使得美元债务比例有效降低。截至2016年1月末、2月末和6月末，东方航空美元债务占带息债务比重已由2015年年末的73%分别降至57%、53%和41%。人民币兑美元汇率波动风险对公司经营与业绩的影响得到了显著降低。

（二）利用外汇衍生工具

东方航空长期通过外汇远期合约来降低机票销售外汇收入以及需要以外汇支付的费用相关的汇率波动风险。此外，东方航空通过交叉货币互换合约来规避部分汇率和利率风险。该部分合约是将与伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）相关的浮动利率转换为欧元银行同业拆借利率相关的浮动利率（EURIBOR），通过交叉货币互换合约将部分美元债务转为欧元债务。东方航空已于2016年上半年将交叉货币互换合约已全部交割，2016年6月30日已无持有的尚未交割的交叉货币互换合约。

六、结论与建议

东方航空长期以来外币货币性负债远远超过外币货币性资产，外币货币性资产与外币货币性负债极度不匹配，存在大额的以美元为主的外汇风险敞口。一直作为人民币兑美元升值的受益者，东方航空放任大量美元债务敞口的暴露，进而在2015年人民币兑美元大幅贬值时，遭遇了巨额的汇兑损失。

面对人民币汇率波动的加剧，特别是人民币兑美元的大幅贬值，东方航空迅速地采取了应对措施，大力拓宽融资渠道，积极开展人民币融资，提前偿还大量美元债务，优化债务币种结构。此外，东方航空长期采用外汇远期合约以管理外币收入与费用支出的外汇风险。东方航空的这两项举措值得相关公司借鉴。然而，东方航空在外汇风险管理方面仍然存在不足，本文提出以下建议可供参考。

（一）进一步优化币种结构，积极合理使用外汇衍生工具

東方航空应当尽量做到以收定支实现自然对冲，即力求某一外币收入与同币种债务规模大体匹配，使外币的流入和流出在币种、金额和时间上相互平衡。对于不能以收定支的敞口部分应积极合理利用外汇衍生工具进行套期保值以锁定外汇风险。外汇衍生工具除了外汇远期，还包括外汇期权、期货、互换等合约。必须注意的是，作为高杠杆性的金融衍生工具，外汇衍生工具的操作需要较强的专业背景，使用时应以套期保值为目的，切忌投机心理。

（二）做好货币与时间选择，增加合同保护性条款

东方航空应做好计价货币的选择，尽量采用本币计价结算，收取款项时尽可能选用硬货币而支付款项时尽可能选用软货币。若能够较为准确地预测汇率变化，可经对方同意后选择更改收付日期，提前或者延迟收付外汇。此外，在涉外业务中，东方航空可以通过谈判在合同中增加各种保护性条款来降低外汇风险。如保值条款，要求合同双方在签订合同时事先敲定将来业务往来的结算货币及汇率；再如均摊损益条款，合同履行期间若当事人一方遭受汇率波动损失则损失由合同双方共同承担。

（三）完善风险管理体系，落实风险管理政策与程序

东方航空需要进一步完善风险管理体系，落实风险管理政策与程序。2014年人民币兑美元已出现小幅贬值，然而东方航空并没有及时采取应对措施，致使2015年人民币兑美元进一步贬值时遭受了巨额汇兑损失，这反映了东方航空风险管理体系的不健全。人民币汇率波动日益加剧，东方航空应当增强外汇风险管理意识，加强对汇率市场的关注，其风险管理委员会应重视外汇风险，积极检查和评估外汇风险管理，推进风险管理体系的完善，并监督整个公司上下风险管理政策与程序的实施。

主要参考文献：

[1]郭飞，游绘新.中国上市公司外币债务使用的风险研究——基于2015年8月11日人民币中间价调整视角[J].郑州航空工业管理学院学报，2016（4）.

[2]郑海英.我国航空公司外汇风险管理初探[J].全国商情， 2010（16）.