上市公司股权结构对企业价值的影响实证分析

温彩璇

[提要] 本文在对股权结构与企业价值基本概念分析的基础上，从股权结构对企业价值的影响路径方面做理论梳理。在理论分析的基础上设定实证研究假设，并以2015年河北省辖区内上市公司相关数据为基础，实证分析股权结构对企业价值的影响。结果表明：股权结构与企业价值之间存在相关关系。

关键词：股权结构；企业价值；河北省

基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月15日

一、基本概念

（一）股权结构。每个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构就是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。

（二）企业价值。企业的契约性与生产性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有多种，如权益报酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）等。

二、股权结构对企业价值的影响

股权结构通过代理成本、股东保护、代理权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率从而影响企业价值，并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工的构成影响内部人行为，进而对企业绩效产生重大影响。

（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。两权分离使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心的治理层，导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，从而影响企业经营效率。

（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。监事会独立的人员配置要求可有效防控内部人控制风险，对企业的经营稳定意义显著。因此，股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。

（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。两权分离必然导致股东与经理层委托代理成本增加。而经理层持股是消减代理成本的重要手段。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响，进而对企业价值产生重大影响。

（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的發挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响。传统科层制的管理方式对员工的行为约束逐渐弱化，委托代理成本难以通过监督达到风险控制水平。而员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托代理成本，从而提高企业价值。

三、实证研究

（一）研究假设。上述理论分析从逻辑上证明了股权结构对企业价值的影响。该部分将通过理论逻辑提出实证研究假设。研究假设是根据理论分析得出的，需通过实证分析进行验证。本文从以下几个方面来描述股权结构：第一大股东性质、第一大股东持股比例、机构投资者持股、限售股比例、Z指数、董事长持股比例和经理人持股比例。由于无法获得河北省辖区上市公司内部员工持股数据，本文实证研究中未将内部员工持股比例变量纳入模型。现将具体研究假设表述如下：假设1：第一大股东为国有股会降低企业价值；假设2：第一大股东持股比例与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设3：机构投资者与企业价值的相关关系不确定；假设4：限售股的比例越高企业价值就越低；假设5：股权集中度与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设6：董事长持股有利于提高企业价值；假设7：经理人持股有利于提高企业价值。

（二）模型构建

1、数据说明。截止到2016年年初，河北省辖区内可选取的上市公司数量为45家，其中沪市18家，深市27家。数据通过上市公司年报整理获得。

2、变量设置

（1）被解释变量设置。虽然衡量企业价值的方法有很多，但都是对企业价值的粗略估计，且不同的方法侧重点也不同。本文选用托宾Q值和资产报酬率ROA来衡量企业价值。托宾Q值是企业的市场价值与重置成本的比值（实际计算中选用企业市场价值与总资产的比值），反映了市场对企业未来经营能力的评价。资产报酬率是企业利润与总资产的比值，反映的是过去一段时间内企业对资产的经营能力。

（2）解释变量设置。根据股权结构的内涵及其分别对企业的影响，本文拟设置7个解释变量。具体如下：①第一大股东性质（X1）。第一大股东性质用虚拟变量来表示，第一大股东为国有性质时取1，否则取0，其中国家股和国有法人股属国有性质，境内法人持有股份、境外法人持有股份等均属非国有性质；②第一大股东持股比例（X2）。第一大股东的持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；③机构投资者持股比例（X3）。机构投资者持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑤股权集中度（X5）。股权集中度用Z指数来衡量，其具体含义是第一大与第二大股东持股比例的比值。比值越大，表明第一大股东的控制能力越强；比值越小，表明第一大股东的控制能力越弱。X5是一个大于1的数值；⑥董事长持股比例（X6）。董事长持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑦经理人持股比例（X7）。经理人持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%。

（3）控制变量设置。影响企业价值的因素有很多，本文只选取可能对企业价值有较大影响的三个因素作为模型的控制变量。①调整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企业经营的好坏，会对企业价值产生较大影响。为了能使变量数值在量级上不至于相差太大，本研究将样本公司2015年基本每股收益乘以100得到调整后的每股收益X8；②调整后资产规模（X9）。公司规模的大小会对企业价值产生一定的影响。公司规模越大，抵抗风险的能力越强，企业价值就越大。为了防止因变量数值量级相差太大而影响模型结果，本研究将公司规模用2015年总资产以10为底的对数来表示。

（4）模型的选用。根据前文的研究假设，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7为解释变量，X8、X9为方程的控制变量，资产报酬率ROA与托宾Q为被解释变量，分别对企业价值的两个代理指标进行回归分析，然后又实证分析了托宾Q值和资产报酬率ROA间的数据关系。具体模型如下：

（三）测算与分析

1、资产报酬率ROA作为解释变量。将方程（I）作为回归方程，回归结果并不理想。拟合优度R=0.40123，F=0.979709，检验也未通过，且各变量回归系数t检验均为通过，变量回归系数已经失去解释能力，这说明解释变量与被解释变量间的数量关系并不明确。

2、托宾Q作为被解释变量。对回归方程进行异方差和多重共线性检测，检测结果表明方程不存在异方差和多重共线的问题。拟合优度R=0.535301，F检验F=0.035058。在10%的显著性水平下只有X1与X4的相关系数显著，X2与X9在13%的显著性水平下显著。F统计量在5%的显著性水平下显著，表明解释变量系数同时为零的概率极低。X1、X2与X4的系数均为负值，表明第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的；第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系；限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这与初始假设是一致的。由于机构投资者持股比例X3、Z指数X5、董事长持股比例X6、经理人持股比例X7的回归系数并不显著，所以它们对企业价值的影響并不明确。

3、托宾Q与资产报酬率。资产报酬率ROA是投资者了解公司经营能力与发展前景的重要参考，会对公司的市场价值产生重要影响。在分析过股权结构对资产报酬率与托宾Q值的影响后，有必要从实证上检验资产报酬率与托宾Q值间的数据关系。因此，将方程（3）作为回归方程，回归结果如表1所示。（表1）

从表1的回归结果可以看出，拟合优度仍不算高，但F统计量和回归系数t值均在5%的显著性水平下通过了检验，且回归系数为正值，表明资产报酬率ROA与托宾Q值呈现正相关关系，这与理论分析是一致的。资产报酬率ROA是企业过去经营效率的体现，托宾Q值体现的是企业未来的盈利能力，这使得二者作为企业代理指标时对股权结构指标的回归结果可能产生差异。但根据企业价值的定义，托宾Q值相较于资产报酬率ROA更适合作为企业价值的衡量指标，回归结果也就更为可信。

四、研究结论

本文从股权结构对企业价值的影响路径角度理论论证了股权结构会对企业价值产生重大影响。在对河北省辖区内上市公司的数据分析中发现，用资产报酬率ROA作为企业价值的代理指标时，回归结果并未表明股权结构对资产报酬率ROA有显著影响；用托宾Q值作为企业价值的代理指标时，回归结果表明：第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的，第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系，限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这均符合最初的理论假设。因此，企业应该依托现有企业制度和经济环境，不断优化企业股权结构，促进企业监督与激励机制的完美结合，为提高经营效率，提升企业价值创造良好条件。

主要参考文献：

[1]袁庆明.新制度经济学[M].北京：中国发展出版社，2005.

[2]李维安.现代公司治理研究[M].北京：中国人民大学出版社，2002.