公司治理与绩效研究述评

任志敏

[提要] 公司治理问题是20世纪70年代以来金融领域最为关注的热点研究课题之一。本文就公司治理和绩效关系问题，对近年来国内外主要研究文献进行系统地梳理和归纳，并对目前研究存在的主要问题和未来研究方向进行评论。

关键词：公司治理；绩效；述评

基金项目：安徽高校人文社会科学研究重点项目：“皖江城市带上市公司治理与财务绩效研究”（编号：SK2016A0934）阶段性成果之一

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月5日

从亚当·斯密在《国富论》中首次指出股份制公司中因所有权和经营权分离而产生的一系列问题算起，公司治理问题进入人们的视野已有300多年了。但是公司治理这一概念引起人们的关注不过是20世纪70年代以后的事情，1975年威廉姆森提出了“治理结构”。1990年以来，特别是亚洲金融风暴和俄罗斯金融危机的相继爆发，安然、世通和帕玛拉特等著名公司因丑闻而破产后，公司治理问题受到了越来越多的重视。在国内，如果以深交所、上交所的成立作为建立现代企业制度、正式开始公司治理改革实践的标志，我国关于公司治理改革的实践探索已经走过了十几年的历程。那么在一次次公司治理改革实践后，好的公司治理带给我们什么样的结果？

建立良好的公司治理结构是树立资本市场投资者信心，鼓励长期稳定的国际资本流入的重要手段。近年来，商业公司日益成为财富创造的主要引导性动力，公司的经营业绩也将影响到整个经济的运行以及社会成员的福利状况。公司要发挥其财富创造的功能，其必要前提是在某种目标的指引下，建立起充分可靠的公司治理结构。在经历了多次全球性金融市场的动荡之后，良好公司治理的重要性已经成为世界各国的广泛共识。

一、公司治理目标及原则

公司治理通过公司所追求的发展目标以及实现这些目标的手段为公司的运作提供了一套机制。完善的公司治理可以为董事会和管理层提供适当的激励机制去追求符合公司和股东利益的目标，并能够发挥有效的监督，激励公司更加有效地利用资源。概括地说，公司治理的主要目标有三个：第一，保护股东的权益，实现公司价值和长期投资回报的最大化；第二，建立一种针对公司的组织、资源、资产、投资和整个公司的运作进行控制的总体框架，对管理人员的活动进行监督、控制与激励；第三，使决策更加科学。科学的决策不仅是公司运营的核心，同时也是公司治理的核心。公司治理的目的不是相互制衡，而是保证公司决策更加科学。在明确了公司治理的目标后，公司治理的原则主要体现在五个方面：（1）公司治理框架应当维护股东的权利；（2）治理框架应当确保包括小股东和外国股东在内的所有股东受到平等的待遇。如果股东的权利受到损害他们应有机会得到有效补偿；（3）治理框架应当确认利益相關者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作；（4）治理框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题的信息（包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息）；（5）治理框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。

二、公司治理结构基本框架

广义的公司治理结构包括内部治理结构和外部治理结构两种，狭义的公司治理结构只包括公司内部治理结构，主要有产权结构、资本结构、制衡机制（即股东大会-董事会-经理层-监事会的相互监督和制衡）、激励机制、信息披露制度等，其中最重要的是产权结构、制衡机制和激励机制。公司外部治理机制包括产品和服务市场、金融和资本市场、技术和信息市场、劳务和智能市场等。它为公司提供有关运转信息，评价公司行为和经营者的优劣，通过优胜劣汰机制对公司和经营者进行激励和约束。公司的外部治理结构不是市场交易本身，而是市场对公司的治理，是市场治理结构的一个组成部分，与市场治理结构中的其他部分相对独立存在、共同相互作用构成复杂的市场机制。

三、公司治理与公司绩效关系理论分析

公司治理反映的是一种市场自我组织的治理机制，需要处理公平、控制、效率的关系。公司治理的目标首先是实现股东价值（公司绩效）的最大化，从而实现股东代理人及利益相关者的价值和利益。公司绩效是指公司利用内部与外部资源实现价值最大化的程度，通常投资者运用财务指标来测量公司绩效，如净资产收益率、净利润等，同时也可以用股票市场中的股价、市价总值等指标来测量公司绩效。公司绩效是公司治理有效性的衡量标准，是优化配置公司内部资源实现股东利益最大化的最终结果。良好的公司治理形成的合理分权、相互制衡的治理机制，能够最大限度地降低代理成本和代理风险，形成了大小股东之间、股东与董事会、股东与经理团队、公司与债权人、公司与利益相关者之间的激励相容。

（一）股权结构与公司绩效关系。股东是公司治理结构中拥有最高权力的利益相关主体，董事会与经理层的所有决策都应该以维护股东的利益为标准和目的，企业中所有的治理机制也都应该以维护股东利益为目标。在公司治理结构中，股东除了利用股东大会和监事会对董事会和经理层进行监督以外，还可以利用企业外部的公司控制市场对其进行制约和影响，或者加入公司董事会亲自参与公司治理（当然，只有大股东才能做到这一点）。一般认为，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。因此，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监督程度越低，对公司绩效越有不利的影响。

（二）董事会治理与公司绩效关系。根据委托代理理论，董事会接受股东的委托，代表全体股东对管理层进行监督，但是这种代理使得董事会与其委托人-股东之间也会出现代理成本。董事会成员的机会主义倾向使他们不可能完全按照股东利益最大化的目标进行决策。在现实经济生活中，经理层往往采用各种手段控制董事会。这样，董事会对经理层的约束机制就会受到影响，甚至出现董事与经理“合作”的情况，使得公司的经营决策与公司业绩和长期战略相背离。由于董事会在公司治理结构中所处的核心地位，公司治理的有效性在很大程度上就取决于董事会的治理。下面即从董事会规模来阐述董事会治理与公司绩效之间的关系。董事会规模大小对董事会的运作效率有着很大的影响。董事会规模过大会出现董事会成员之间沟通与协调的困难，使决策难以达成一致，延误决策时机，同时决策效率低下。还将会导致董事相互推诿责任，影响董事会作用的发挥，进而影响公司的经营业绩。因此，董事会规模越大，公司绩效越差。国内学者也对董事会规模与公司绩效的相关性进行了研究，有的学者通过实证研究发现二者呈现负相关关系，即董事会规模越大则公司绩效越差。

（三）管理层激励与公司绩效关系。国外普遍采取股票期权激励企业经理层。尽管对股权激励的效率还存在争议，但综观西方学者的研究，以肯定管理层持股激励效果的为多数。他们认为，股东应与经理签订激励合同（即经理报酬同企业业绩挂钩的报酬合同），给经理一定比例的股票和股票期权，以缓解双方之间的委托-代理矛盾，从而提高企业业绩。只有当股东知道经理应付出的最优努力水平是多少时，最优合同才不是激励合同。但是，一般情况下股东并不知道经理的最优努力水平是多少，而且也无法完全监督经理的行动。所以，这种合同是不可行的、无效率的。此时，经理只会付出最低水平的努力，企业业绩也只能处于最低的水平。解决办法是给经理支付激励性报酬，让他分享剩余收益，即分享其努力带来的好处，以激励他提高企业业绩。与上述肯定股权激励的观点相反，也有一些学者认为给经理股票期权意味着绝对的效率损失。他们认为，虽然股东风险中性，但因为经理风险厌恶而且不能将任职企业的个别风险分散化，所以经理对给予自己的股权的估价要大大低于市场或股东对它们的估价，因而股权激励意味着绝对的效率损失。如Lambert、Larker和Verrecchia（1991）就指出，讓经理承担风险的报酬较不让经理承担风险的报酬成本要高。胡铭（2003）发现我国上市公司高层经理的持股、薪酬情况及其持股比例、年度报酬与上市公司绩效不存在显著的正相关关系。

（四）高管薪酬与绩效关系。近年来，高管薪酬，尤其是股权激励形式的薪酬，呈现高速增长的态势，而且越来越受到公众的普遍关注，因为公众发现即使公司收益不佳的时候，高管薪酬却仍然居高不下（Crystal，1991；Byrne，1996；Lublin，1996）。对高管薪酬与公司绩效的研究也广泛展开。理论研究方面，Gibbons和Murphy（1992）的研究表明当CEO接近退休年龄的时候，其薪酬中基于业绩的比例应当更多，因为其职业生涯声誉的关注度激励在减少；Richard等（2002）建立了包括CEO和董事会董事在内的博弈论模型，该模型表明董事会董事的存在可以一定程度上限制CEO对自己个人发放股权激励，而这种限制跟公司的破产风险以及最大股东的持股比例呈现负相关的关系。

正是在公司治理与财务绩效关系越来越明确、各国监管部门和投资者越来越重视公司治理的状况、大量公司治理评价系统的推出和公司治理披露增强的背景下，关注公司治理的市场绩效，即投资于治理好的公司能否获得更高的回报。好的业绩使公司在资本市场上有更好的表现，即市场绩效，体现为公司治理溢价的存在。公司治理溢价的研究将公司治理与财务绩效关系的研究拓展到公司治理与股票价格。而关于公司治理溢价的本质、测量及其存在原因的科学解释将是未来公司治理领域中的一个非常重要的研究方向。

主要参考文献：

[1]李华.中国上市公司股权结构及其优化[M].复旦大学出版社，2010.

[2]王斌.股权结构论[M].中国财政经济出版社，2009.

[3]夏欣跃.浅谈基于人类绩效技术的绩效改进[J].企业管理，2005.7.

[4]毛伯林，赵德武.企业业绩评价模式[J].管理世界，2004.4.