我国上市公司分拆上市效益研究

宋然

[提要] 每个企业、公司的发展都离不开资金链，而只简单依靠本企业、公司自有资本远远满足不了企业的经济生产和发展需要，因而企业需要从外部筹集资金，而筹集资金的方式多种多样，本文主要介绍通过分拆上市进行筹资方式。

关键词：分拆上市；筹资效益；资源配置

本文系安徽三联学院省级质量工程项目：“财务管理教学团队”（项目编号：2013jxtd040）阶段性成果

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月15日

“分拆上市”其实从某种意义上讲就等同于权益切离，本文主要讲已经上市的公司将自身部分业务或某个子公司独立出来单独上市，母公司自身也是上市公司，分拆上市相当于母公司股权的第二次发售，分拆出去的子公司可以从两种市场中获得资金。分拆上市对企业融资能够产生重大的影响，带来巨大的筹资效益。而分拆上市并不是一“拆”就灵，在我国分拆上市并不完全成熟，所以在分拆上市发展过程中有许多问题需要我们重点关注。

我国上市公司的分拆上市并不成熟，也存在着许多问题，需要我们重点关注，提出改进建议，为企业带来更好的发展。同时，我国上市公司分拆上市的监管体系不够完善，只有完善的监管体制才能让企业更加有序地发展，为企业经济发展营造良好的氛围，提供更好的环境。

一、我国上市公司分拆上市动因和现状

母公司分拆前的现金流量越紧张，其分拆出去的子公司股权比例就越高。已经上市的公司，如果业绩不好，就会失去配股资格，从而失去或者降低二级市场的再融资能力，这种类型的上市公司可以采用分拆上市方式，以达到开辟新的融资渠道的目的，提升母公司短时期内的业绩，使得母公司得到潜在的配股和增发机会。一个公司或企业经济的发展离不开资金的支持，但是只依托本公司的自有资产永远无法满足公司未来经济发展的需求，所以企业需要从外部资本市场上筹集到能够满足企业未来经济发展需求的资金。上市公司通过分拆操作发行股票，其分拆出去的优质子公司或成长性业务能够从股票市场上筹集到大量的资金，能够缓解母公司的现金流压力，改善母公司的资产流动性。

上市公司通过将自身收益较低的业务板块或者子公司独立分拆出去，以达到提升自身估值的目的，因为这些业务单元或者子公司普遍投资回报较低，母公司会将这类业务或者子公司估值还不是很低的时候打包上市，作为母公司的融资渠道，发行股票，股东权益增加，这会使母公司的市场估值得到提升。而分拆自身优质子公司或成长性业务单元独立上市，这些子公司或业务单元自身市场估值会大大提升，从而达到提升母公司市场估值的目的。分拆上市作为一种权益筹资方式，不仅能够为企业开辟融资渠道，而且股东权益的增加，会使得企业的市场估值得到提升。

分拆出去的子公司可以直接从外部资本市场筹集资本，资本来源将不再仅局限于母公司这一渠道，即再也不完全依附于母公司其他业务收益所产生的现金流的唯一支持。子公司可以从资本市场上直接融资，通过发行普通股来筹集资金，普通股不需要还本，股息也不需要定期定额支付，因此风险较低、筹资效率高，上市公司的分拆操作为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道。

我国上市公司分拆上市，多以分拆自身优质业务为主，多集中在房地产、高科技、生物制药、服务等估值高、筹资效益高、融资效率高的行业，而且多以选择H股上市。我国上市公司分拆上市尚还处于不太成熟、探索的阶段，历史较短，但我国上市公司的分拆行为可能会引导企业经营者到一个更有效率的资本市场。分拆上市对于我国上市公司来讲，某种意义上等同于把本来有可能成为自己竞争对手的人，变成了自己的“伙伴”。

二、我国上市公司分拆上市的筹资效益

上市公司通过分拆自身业务单元或者某个子公司来获得独立的融资平台，提高融资效率，降低成本。实质就是发行股票进行融资，相比而言，上市公司通过发行债券或者贷款的筹资成本相对较大，效率不高。

筹资是一个企业生存和发展的前提。良好的资本结构能够为企业的筹资指引方向，同时能够降低筹资成本和筹资风险，但是筹资方式和渠道的选择显得尤为重要。已经上市的公司，业绩不佳可能会丧失二级市场的再融资能力，而分拆上市是上市公司再融资的新方法，开辟新的融资渠道能够达到优化企业筹资结构的目的。

母公司是上市公司，将其自身业务单元或子公司独立分拆出去，有利于企业经营风险的分散，上市公司分拆具有发展潜力和成长性的业务独立上市，可以增强企业核心竞争力，提高估值，可以带来巨大的融资效益。一个具有发展潜力的项目，定会吸引大量的投资者，可以为企业带来资金，有足够满足企业生存和发展需要的资金才能使企业发展壮大，减少筹资风险。

通过分拆操作以股权为纽带，上市公司可以达到以少量资产控制大量资产的目的，但它也同样有债务的放大效应。即便母公司的名義上的负债很低，但分拆出去的子公司负债较高，母公司的实际债务也会放大到很惊人的地步。如果上市公司只是盲目地通过分拆上市方式进行“圈钱”，而不注重负债的控制和分拆上市后的经营发展，最后只会得不偿失。

分拆上市的一个重要前提就是确保分拆业务单元预见期内的市盈率高于母公司。假如分拆业务的市盈率低于母公司的市盈率，分拆上市不但没法取得相应的筹资效益，而且必定会成为赔本生意。如果母公司将其自身发展性业务进行分拆，有母公司做支撑，分拆后该业务的市盈率可能会高出该行业市盈率。这样，分拆后股东能够得到很丰厚的收益，同时也为母子公司的发展带来丰厚的筹资收益。

上市公司通过分拆上市方式进行融资，将子公司或者自身业务进行分拆，子公司对外发行股票，需要投入大量资金，可能导致“母贫子贵”的母子公司现金流量不平衡情况。而一部分公司如果将分拆视为“圈钱”工具，分拆出去的业务或者某个子公司没有得到正常的发展，导致“母贵子贫”。母子公司的现金流量不平衡，必定会相互影响，可能会相互拖累，双方都得不到好的发展，个别企业还有可能会陷入现金流量不平衡的泥潭中无法自拔。所以，上市公司的分拆操作，应当注重并确保母子公司现金流量的平衡。

分拆上市必然会影响母公司的业绩，会明显提升母公司短时期内的业绩。因为分拆上市后，子公司发行股票必然会使股东权益增加，筹集到资产后总资产也会增加。对于一些业绩一般的企业来说，分拆自身优质资产对母公司业绩的影响会更加重大。

分拆上市不可避免会造成一定程度的股权稀释，这些原本可由母公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而使其被收购的可能性大大增加。如果公司分拆这些业务单位不是出于退出投资的考虑，而是将其作为公司未来发展的基石，那就应该为防止被收购早做准备。

分拆上市其实是一种金融创新方式，理应与新的管理体制和经营模式相配合。分拆上市会使公司的股东权益结构和组织结构发生更加复杂的变化，有了新股东的加入，往往会对企业的管理水平、管理效率和经营机制提出更高的要求。如果企业仍在使用旧的管理模式和运行机制，不积极做出调整和转型，创新管理模式的创新和转换运行机制，最后可能会导致分拆操作的失败。

三、我国上市公司分拆上市操作存在的问题及建议

我国上市公司分拆上市操作的确能够给母子公司带来巨大的筹资效益，但由于我国上市公司分拆上市操作的历史较短，缺乏经验，我国上市公司分拆上市操作不可避免地存在着不足。针对这些不足，提出有效的应对策略和改进意见，促使上市公司未来经济发展更加平稳以及资本市场的健康发展。

我国上市公司将自身的业务单元或者子公司独立分拆上市，在业务没有发生改变的情况下，需要付出更多来维持上市公司地位以及公司治理和审计方面的成本，并且由于母公司业务或者子公司的分散经营，不利于母公司做大做强。如果分拆出去的业务单元或子公司太多太细，这将分散母公司大量的注意力，致使母公司可能会忽视公司整体内部控制，内部控制不够到位和有力度，内部控制的风险就会加大。

上市公司进行分拆上市操作时，发行股票必定需要投入大量的资金，而发行股票不需要还本付息，所以上市公司主要看重的是投资回报，发行股票取得的收益有没有取得公司经营者和股东预期的收益，这才是公司股东和经营者重点关心的问题。如果分拆出去的业务单元或子公司没有达到预期的收益，母公司可能会因投入大量的资金进行分拆操作，却没有筹集到相应的资金，很可能导致母公司分拆上市操作的失败。

分拆上市通过发行普通股融资，不需要还本付息，筹资风险较小，但在一定程度上会使得原有股东的控制权分散，因为上市公司在将自身高增长业务单元或子公司以更高的市盈率分拆出去独立上市时，母公司就会剩下一些低市盈率的业务或子公司。在正常情况下，母公司还会保留原高增长业务或子公司相当多百分比的股权，但分拆上市相当于股权的再次分配，所以上市公司的分拆上市可能存在原股东控制权分散的风险，这可能会降低上市公司对资本市场的反应速度，不利于公司的稳定，降低公司的工作效率。

我国股票市场监管体系还不太健全，尤其是A股股票市场，目前上市公司分拆上市多选择在H股创业板上市，主要是因为H股股票市场相对于A股监管体制较为完善，分拆上市成功的几率也更大。但我国股票市场整体上来讲，资本市场监管机制还有待改善，股票资本市场仍存在信息不对称的问题，这也是长期困扰我国上市公司经营者、投资者的问题。

上市公司不要将自身业务或子公司分拆太多、太细，分拆出去的业务或子公司减少，上市公司能合理减少相应的治理以及审计成本；同时，上市公司不要对自己的业务单元或子公司进行盲目分拆，要结合自身实际情况，增强风险意识，及时做好内部控制的治理和防范，规避内部控制风险。母公司要为分拆出去的子公司制定更为适合子公司发展的经营战略，实施专业化经营，实现资源的优化配置，可以在适当的时机引进投资者，寻找到新的经济增长点。上市公司要适时创新管理模式和管理理念，与时俱进，在不同的时期制定不同的战略，巩固企业的核心竞争力，促进成长性业务快速发展，增强母公司的实力，提升自身信誉，做大做强，努力成为世界级企业。

上市公司的分拆操作一定要保证公司大股东的控制权，采取有效措施合理规避股东控制权分散风险，股东在关注投资收益的同时更要关注投资风险，作为上市公司的股东，在分拆操作过程中，保持自己的持股数量和持股比例，积极参与上市公司的经营管理，监督企业的经营管理，增强自身风险意识，做好投资风险防范的准备工作。

中国证监会近年来放宽了上市公司分拆上市的市场准入条件，但仍需加强监管力度，引导上市公司间良性竞争，改善资本市场信息不对称情况，提高资本市场的效率，促进资本市场的健康发展，同时可以出台一些规范性法律法规，给予上市公司以政策指导。

四、结语

上市公司分拆自身优质业务上市会带来良好的筹资效益，但筹集资金不是越多越好，能满足自身生产发展需要就好。上市公司分拆上市一定要适应自身发展的需要，不能盲目的分拆，不得在上市之后利用各种手段套空公司，随后退出，将损失转嫁给其他投资者进行“圈钱”行为，这将无益于市场的健康发展。分拆上市应该为股市提供优质的上市公司股票，为公司提供新的良好融资模式，提高市场融资效率，完善资源配置。就目前的情况来看，我国上市公司分拆上市多适用于生物制药、高新科技类产業，这类企业中如果拥有合适的优质子公司或者业务单元，可以在适当的时机，选择合适的资本市场进行分拆上市的操作，获得更好的融资能力，促进相关企业快速、健康的发展，优化市场资源配置，提高相关行业和社会整体的效益。当然分拆上市也存在着一定的隐患，由于分拆操作会剥离原母公司的部分优质资产（优质子公司），在具体操作时应注意保护原母公司股东，规避股东控制权分散风险，使得分拆上市变成更加有利于相关利益方的行为。如果分拆出去的子公司发展已经较为成熟，子公司的上市地点不一定仅局限于创业板，结合适当的市场环境与各公司的实际情况，A股、H股或海外市场都是分拆上市的理想选择。

主要参考文献：

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