违反大额持股披露制度法律思考

陈功

[提要] 近年来，上市公司控股权之争案件层出不群，在这些案件中收购方一般都曾在增持上市公司股票过程中违反了权益披露规则，而在确定该违法行为的法律责任时也出现不少的争论。本文就有关问题进行研究，并提出应秉持的观点。

关键词：大额持股披露制度；权益披露规则；法律责任

中图分类号：D922.29 文献标识码：A

收录日期：2017年1月22日

一、概念解析

（一）权益披露规则。所谓权益披露规则，是指在投资者持有上市公司股份达到一定的比例，或者在达到该比例后又发生一定比例的增减变化时，必须报告证券监管部门与证券交易所，通知上市公司，并依法予以公开披露的规则。

（二）慢走规则。慢走规则是我国证券法上独有的规则，它是指在投资者持有上市公司股份达到一定的比例，或者在达到该比例后又发生一定比例的增减变化时，必须在一定期限内暂停买卖该上市公司股票的规则。

权益披露规则及慢走规则的功能在于：一方面通过披露上市公司股东大宗股份买卖行为，防止市场操纵行为的发生，使投资者能在公司股权结构发生重大变化时，及时了解相关信息，并基于这种信息做出相应的投资判断；另一方面能够使目标公司及时了解可能导致上市公司收购的敏感交易，避免收购要约的突然公布使目标公司股东和管理层措手不及。此外，权益披露规则也有利于发挥证券市场的价格发现功能，提升市场效率，优化资源配置；同时，能够促进公司治理水平的提高，降低代理成本，增加公司价值。

在我国，权益披露规则和慢走规则体现在《证券法》第86条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

二、问题的提出

近年来，上市公司控股权之争层出不从，比如上海新梅案、成都路桥案、山水文化案、京基集团与康达尔控制权之争等等。在这些案件中，收购方都曾在增持上市公司股票的过程中违反了权益披露规则和慢走规则，即在增持至5%等披露时点时没有履行报告、公告义务，也没有在一定期限内暂停买入该上市公司的股票。上市公司管理层或原控股股东方于是以这样的瑕疵为理由，认为收购方侵害了他们的知情权、反收购权等权利，要求法院判决超额买入股票的交易无效，强制收购方卖出这部分股票，限制收购方所持股票的表决权，并赔偿投资者的损失。但是，在司法实践中，对于这些问题的认定还存在着不小的争议。本文拟就这些问题一一进行探讨分析，为实践中解决争议提供一些观点和思路。

三、超额买入股票的交易是否有效

如上所述，《证券法》第86条规定：“在增持至5%以及之后每增持或减持5%之后的一定期限内，禁止收购人买卖该上市公司股票。”那么，有学者就据此援引《民法通则》第58条第5款或者《合同法》第52条第5款，认为超额买入股票的交易属于“违反法律、行政法规的强制性规定”，因此该交易无效。

这种观点有一定道理，但是它没有意识到商事合同和民事合同的区别。通过证券交易所进行的股票买卖性质上属于商事合同，而商事合同与民事合同相比，更加注重确保交易效率和保障交易安全。根据我国《证券法》第120条第1款的规定，按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。该规定是由证券交易的特性所决定的。证券交易在证券交易所以集合竞价、自动撮合的方式进行交易，涉及众多证券投资者，且交易对手间无法一一对应，如交易结果可以随意改变，则不仅会影响到证券交易市场秩序，还会涉及到众多投资者的利益。因此，即使证券投资者在交易过程中存在违规行为，只要其是根据依法制定的交易规则进行的交易，该交易结果不得改变，交易应为有效。

四、超额买入的股票是否应该强制卖出

分析这个问题，首先要确定违反了权益披露规则和慢走规则，应适用《证券法》哪一条来确定行为人的法律责任。从现有资料来看，有适用第193条的；有适用第204条的；还有适用第213条的；甚至有主张适用第202条的。那么，到底该适用哪一条？下文一一进行分析。

（一）适用《证券法》第193条。《证券法》第193条第一款规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

查看资料，可以发现近期不少证监会或者地方证监局的行政处罚决定书适用的就是第193条。但是笔者认为，不应适用这一条。原因有二：首先，依通说，这一条规制的是虚假陈述的法律责任，对应的是《证券法》第63条，而不是文章所讨论的第86条；其次，分析第193条条文内容，可以发现它确定的法律责任仅仅是针对信息披露违规，或许可以勉强类推适用于违反权益披露规则的行为，但是就违反慢走规则来说，这一条并没有给出相应的法律责任。因此，就违反权益披露规则和慢走规则的行为，适用《证券法》第193条是不合适的，也是不准确的。

（二）適用《证券法》第204条。《证券法》第204条规定：“违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

有观点认为，违反权益披露规则和慢走规则的行为，应适用《证券法》第204条。乍一看条文，似乎这样适用也行，没什么不对。但是仔细分析，还是不太妥当的。主要原因是：依通说，《证券法》第204条主要对应的是《证券法》第38条，而第38条的立法本意是要限制特定持有人在限制期限内卖出股票。这是为了防止该特别持有人违法套现，不正当的利益输送以及避免不必要的市场波动而产生的特别要求。但是，第86条的立法本意是允许持有人继续买卖股票的，只是要求其暂停一段时间进行信息披露，好让市场对这一事实有所了解并消化。这两者的立法本意是不一致的，因此不能将第38条的法律责任（即第204条），适用到第86条上。

（三）适用《证券法》第213条。《证券法》第213条规定：“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

从条文内容上看，第213条适用于收购活动中未履行法定义务的情形。而第86条在我国《证券法》的体例中属于第4章“上市公司的收购”，因此违反第86条适用第213条，应无疑义。而且第216条中既规定了违反权益披露规则的法律责任（即：警告、付款），也规定了违反慢走规则的法律责任（即：限制表决权），这样就能完整覆盖违反第86条的行为。

但是存在一个问题，就是第213条中，主语用的是“收购人”。一些观点认为，如果某投资者的投资行为属于财务投资，不谋求控股地位，那么该投资人就不是收购人。这样，该投资者如果增持到5%，违反权益披露规则和慢走规则，就无法适用第213条追究其法律责任。对此，笔者的观点是，我国证券法实质上已经将上市公司收购制度与大额持股变动制度糅合在了一起，不再区分两者，所有的大额持股都默认为是收购行为，都必须遵守权益披露规则和慢走规则。证据有二：一是我国2002年出台规章贯彻1999年《证券法》的规定时，把上市公司收购与大额持股变动分成了两个规章，即《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，但2006年修改《上市公司收购管理办法》时，已将二者合二为一，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》不复存在；二是考察《证券法》第213条在《上市公司收购管理办法》对應的条款应为第75条，该条中主语已不再是“收购人”，而是“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人”，这说明了立法者的意图，即不管是收购人，还是仅仅是财务投资者，都需遵守第86条的规定。因此笔者认为，就违反权益披露规则和慢走规则的行为，适用《证券法》第213条是比较恰当的。

（四）适用《证券法》第202条。《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”由条文内容可知，第202条规制的是内幕交易的法律责任。

认为违反权益披露规则和慢走规则的行为应当适用第202条的观点，见于学者李振涛的《我国上市公司大额持股变动的法律责任分析》一文。该文认为，若适用《证券法》第193条或第213条，违规者罚款额度最高也只是60万元，违规成本较低。为了惩戒违规者，应大幅增加违规成本，因此可以将权益披露规则和慢走规则的行为理解为一种内幕交易行为，从而适用第204条，而204条的行政处罚为“没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”，这一处罚力度明显高于前面两条。

但是存在一个问题，这个观点解释不了《证券法》第76条第2款：“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。”该条明显是对投资者违反慢走规则，在禁止交易期买卖股票行为豁免内幕交易的规定。因此，上述观点无论如何解释，这条规则都是一个很难逾越的障碍。

综上所述，笔者认为违反权益披露规则和慢走规则的行为应当适用《证券法》第213条。

那么，回到开始的问题，超额买入的股票是否应该强制卖出？即第213条中的“责令改正”是否包括违规买卖的股票如何处理的问题。笔者认为，超额买入的股票不应当被强制卖出，因为第213条后段规定：“在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。”言外之意，如果收购人改正了违规行为，则能行使表决权，而表决权的行使必须以收购人在改正违规行为后仍然持有权益股份为前提。因此，第213条的责令改正并不涉及违规持有的权益股份如何处理或者改正的问题，也即超额买入的股票不应当被强制卖出。退一步讲，如果强制卖出超额买入的股票，还会涉及短线交易的问题，在实践中也较难操作。

五、收购方所持股票的表决权在违规行为改正前是否应该受到限制

上文通过论证分析，已得出结论：违反权益披露规则和慢走规则的行为应当适用《证券法》第213条。而第213条后段已明确说明：“在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。”那么，收购方所持股票的表决权在违规行为改正前受到限制，应无异议。

但是，这里还有两个问题需要关注：一是上市公司董事会是否必须等到监管机构对收购人的违反行为进行认定并出具处罚决定书，才能限制其表决权？二是被限制表决权的股票仅限于超额买入的部分，还是及于收购人持有的所有股票？

对于第一个问题，笔者的观点是否定的。类比一个例子，《公司法》第124条规定：“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。”那么在董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的情况下，是否需要行政机关先确定该关联关系的存在，才能说该董事对于该事项不享有表决权呢？显然不用。那有观点会认为这两种情况不一样，前者涉及违法，而后者关联交易不涉及违法，违法行为需要认定，而非违法行为不要认定。笔者认为这一观点也是讲不通的，因为首先认定的是当事人的行为事实是否存在，与违不违法无涉；其次需不需要认定，应从其对应的法律后果来考察，如果法律后果比较严重的，如死刑、剥夺人的自由，那么必须谨慎，必须要法院严格依照法定程序加以认定，之后才能决定是否权利发生变动。而在这里，两种情形法律后果是一样的，都是没有表决权，因此从这个角度讲，二者需不需要行政机关认定，应该同等对待。所以，对于违反权益披露规则和慢走规则的收购人应该和与董事会审议事项有关联关系的董事一样，自动地丧失表决权，而不用行政机关通过行政处罚剥夺，也不能通过董事会决议剥夺。

对于第二个问题，有学者认为，仅超额买入的股票的表决权应被限制。但是，笔者持相反的观点，认为该收购人持有的所有股票的表决权都应当被限制。理由有二：一是从条文内容分析，法条采用的表述是“收购的股份”，正常的理解自然是收购人持有的所有股票，丝毫不能从法条内容看出，将限制表决权的股票范围限缩至超额买入部分的意思；二是将收购人所有的股票都纳入限制表决权的范围，能够更好地起到惩罚效果。因为收购人在增持过程中选择不遵守权益披露规则和慢走规则，主要是为了暗渡陈仓，在上市公司原控股股东警觉并采取反收购措施之前，尽可能地多收购些股份，从而在股东大会上享有更多表决权。所以，对于收购者来说，相较于因违规而取得的非法收益，其更在乎的是所收购股票的表决权。因此，限制其所有股票的表决权，能更加起到警戒作用，督促收购人遵守权益披露规则和慢走规则。

六、总结

综上所述，笔者认为收购人超额买入股票的交易应为有效；违反权益披露规则和慢走规则的行为，应适用《证券法》第213条来确定其法律责任；收购人超额买入的股票不应当被强制卖出；收购方持有的所有股票的表决权在违规行为改正前都应受到限制，上市公司董事会限制其表决权不以监管机构出具行政处罚决定书为前提。

主要参考文献：

[1]李飞.中华人民共和国证券法（修订）释义[M].北京：法律出版社，2005.

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[4]张子学.完善我国大额持股披露制度的若干问题[J].证券法苑，2011.1.

[5]董安生.权益披露规则与慢走规则.http：//www.civillaw.com.cn.

[6]李振涛.我国上市公司大额持股变动的法律责任分析.法律适用，2016.1.