公司治理与公司绩效的相关性研究

章爱文+张荣艳+刘晓婕

摘要：文章以2011—2014年间我国创业板上市公司年报中公司治理与公司绩效的相关数据为研究样本，分析我国创业板上市公司公司治理与公司绩效的相关关系。结果表明，第一大股东持股比例与公司绩效成反比；独立董事比例与公司绩效成正比；董事會规模与公司绩效呈负相关，说明董事会规模不宜过大；高管人员薪酬激励的效果与公司绩效成正比。

关键词：上市公司 公司治理 公司绩效

一、文献综述

有关公司治理的研究最早出现于20世纪30年代初，美国学者伯利和米恩斯于1932年合著发表的《现代公司和私人财产》一书中首次提出了公司治理结构问题。郑迎等（2014）通过构建治理结构各变量与绩效的多元线性回归模型，对我国创业板上市公司的治理结构与绩效进行实证分析，提出了构建相互制衡的股权结构、确保董事会的独立性、实施合理的高管人员激励方式、规范中介机构的运行等建议。王莉华、汤毅毅（2014）以创业板制造业上市公司2010—2012年的数据为研究样本，将影响绩效的公司治理结构内部因素和外部因素结合起来，并引入控制变量进行分析，结果表明创业板制造业上市公司治理结构与绩效具有一定的相关关系。李青（2014）以2009—2012年创业板上市公司为样本，分析了创业板上市公司治理因素对公司绩效的影响：第一大股东持股比例对公司绩效有显著的正面影响；第二至第五大股东持股比例对公司绩效有显著的正面影响；董事会规模对公司绩效有显著的正面影响；独立董事比例对公司绩效有显著的正面影响；董事会的二元领导结构与公司绩效不存在显著的相关关系；前三名高管人员薪酬总额对公司绩效有显著的正面影响；高管人员股权激励政策与公司绩效不存在显著的相关关系。朱淑娟（2014）研究认为，通过创设独立董事制度来改变经营者决策权力的结构，达到了监督、制衡的作用，从而保证了经营者不会背离所有者的目标。李志凤（2014）以沪深两市2012年1 011家制造业上市公司为样本，研究公司治理对财务绩效的影响，财务绩效是通过对反映公司盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力的原始指标进行因子分析复合得到的。研究发现，第二至第五大股东持股比例、机构投资者持股比例、总经理薪酬与公司财务绩效显著正相关；第一大股东持股比例与公司财务绩效的相关关系不显著。

二、研究设计

（一）研究假设。

H1：第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关。若第一大股东持股比例过高，说明第一大股东掌握着公司的经营决策权，对公司的长久发展不利。

H2：第二至第五大股东持股比例与公司绩效呈正相关。如果第二至第五大股东和第一大股东持股比例相当，那么第二至第五大股东就能与第一大股东形成一种制衡关系，这对公司的长久发展有利。

H3：独立董事比例与公司绩效呈正相关。独立董事对公司管理层不仅能实现有效监督，还能实行管理，另外，独立董事对公司的经营决策能产生影响。

H4：董事会规模与公司绩效呈正相关。这是因为董事所拥有的专业知识和管理经验都很丰富，能给公司的经营决策提供较好的建议。

H5：董事长与总经理两职合一与公司绩效呈负相关。董事长拥有绝对权力，总经理拥有领导权。如果两职合一，公司中没有其他成员能够质疑其行为决策，从而导致公司绩效下降，不利于公司发展。

H6：前三名高管人员薪酬总额与公司绩效呈正相关。这是因为，薪酬越丰厚，管理层就会有更高的工作积极性。

（二）样本选取与数据来源。本文选取了2011—2014年创业板上市公司年报中公司治理与公司绩效的相关数据，根据数据完整性原则，剔除数据不完整、不可得以及不准确等情况，最后共得到435个样本，样本数据来源于国泰安数据库中的国内上市公司治理结构研究数据库、财务报表数据库。

（三）变量定义。具体见下页表1。

1.被解释变量。被解释变量为公司绩效，衡量标准是净资产收益率，简写为ROE。

2.解释变量。在股权结构方面，用X1、X2分别代表第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股比例，持股比例=股东持有的股本数/总股本数。在董事会结构方面，用X3、X4、X5分别代表独立董事比例、董事会规模、董事会领导结构。其中，独立董事比例=独立董事人数/董事会总人数，用虚拟变量表示董事长和总经理这两个职位是否合一，若指标值=1，说明二者没有合一，若指标值=2，说明二者合一。在高管人员薪酬激励机制方面，用X6代表前三名高管人员薪酬总额。

（四）模型构建。本文借鉴郑迎、王学军、白彦廷（2014），李青（2014），王莉华、汤毅毅（2014）等的研究，利用SPSS 18.0统计软件进行描述性统计分析、相关性分析以及多元线性回归分析，建立如下模型：

1.检验股权结构对公司绩效的影响：

ROE=α+β1X1+β2X2+β3LNA+β4DAR （模型一）

2.检验董事会结构对公司绩效的影响：

ROE=α+β1X3+β2X4+β3X5+β4LNA+β5DAR （模型二）

3.检验高管人员薪酬机制对公司绩效的影响：

ROE=α+β1X6+β2LNA+β3DAR （模型三）

4.对影响公司绩效的每一个内部治理结构因素进行检验：

ROE=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7LNA+β8DAR （模型四）

三、实证分析

（一）描述性统计分析。由表2可知，第一大股东与第二至第五大股东的持股比例相当，说明在股权结构方面创业板上市公司之间存在的差异较小。创业板上市公司的股权较为集中，属于密集型股权结构。董事会人数的最小值和最大值分别为4和14，独立董事在比重上的最小值和最大值分别为30%、60%，从方差上来看，创业板上市公司之间的差异较小。此外，高管人员薪酬激励方面，前三名高管人员薪酬总额的平均值、中位数、众数、最小值、最大值的差额都很大，从方差为7 559.42万元也可以看出高管人员之间的薪酬差异较大。

（二）相关性分析。由表3可知，第一大股东持股比例（X1）与净资产收益率（ROE）呈负相关。在一定比例内第一大股东持股比例越高越好，但是，当超过这个比例之后第一大股东将掌握公司的绝对控股权，其行为也得不到应有的约束，会利用手中的权力不断获取私利，侵害其他股东的利益。第二至第五大股东持股比例（X2）与净资产收益率（ROE）呈正相关。对于国内的创业板上市公司来说，第一大股东持股比例较高，若第二至第五大股东与第一大股东持股比例差不多，二者就能形成一种相互制约的关系。独立董事比例（X3）与净资产收益率（ROE）呈正相关。首先，独立董事一般具有高学历、高学识，遇到公司治理问题时，董事会内部能够很好地进行交流和讨论，提出较好的解决方案。其次，独立董事往往代表多方利益，可以给公司带来更多所需的外部资源。董事会规模（X4）与净资产收益率（ROE）呈负相关。董事会人数过多容易使决策出现分歧并难以沟通。董事长与总经理两职是否合一（X5）与净资产收益率（ROE）的關系并不明显。前三名高管人员薪酬总额（X6）与净资产收益率（ROE）呈正相关，说明丰厚的薪酬有助于提高管理层参与公司经营管理的积极性，从而提升公司绩效。

（三）回归分析。由表4可知，第一大股东持股比例与净资产收益率（ROE）呈负相关，H1得到证实。这是因为第一大股东持股比例过高，对公司的生产经营决策具有绝对控制权，没有其他股东的制约会使第一大股东利用这方面的优势为自己谋取私利，从而损害公司利益，公司的绩效也无法得到提升。第二至第五大股东持股比例与净资产收益率（ROE）呈正相关，H2得到证实。这部分股东与第一大股东持有的股份相当，二者在持股比例上形成抗衡，有利于提升公司的经营绩效。

由表5可知，独立董事比例与净资产收益率（ROE）呈正相关，与H3一致。即适当增加独立董事的人数，能使公司绩效得到提升。董事会规模与净资产收益率（ROE）呈负相关，与H4刚好相反。董事长与总经理两个职位是否合一与净资产收益率（ROE）的关系并不明显，这一点与H5存在差异。在实际工作中，总经理往往会听从董事长的指令，在经营上的决策会受到董事长的影响。因此，两个职位由同一个人担任还是分别由不同的人担任没有什么太大区别，也不会影响公司的净资产收益率（ROE）。

由表6可知，前三名高管人员薪酬总额与净资产收益率（ROE）呈正相关，H6得到证实，也就是说，薪酬的丰厚程度与管理层的工作积极性有很大的关系，从而使公司的绩效有所提高。

综合检验、公司内部治理指标对绩效的影响汇总见表7、表8。

四、结论与建议

现阶段，我国与保护投资者利益相关的法规制度尚未完善，适当集中股权，不仅对公司治理结构有利，而且还能提高净资产收益率（ROE）。当公司的股权集中到成熟且理性的投资者手中时，既能代表那些分散的中小股东的权益，又有足够的监督能力。

通过实证研究可知，第一大股东持股比例与公司绩效成反比，而除第一大股东之外的前五大股东的持股比例之和与公司绩效成正比，由此可知，要制衡第一大股东，必须依靠除第一大股东之外的前五大股东。当公司无论是大股东还是小股东，无论是董事还是经理，都有公司的其他成员牵制时，公司才可以稳步地、可持续地发展下去。独立董事比例与公司绩效成正比，独立董事人数较多可以丰富董事会人员的专业知识和管理知识，并利用这些知识为公司的经营决策提供多方位的咨询，确保决策的正确方向。独立董事往往代表多方利益，还可以帮助公司树立良好的形象。董事会规模与公司绩效呈负相关，说明董事会规模不宜过大。因为董事往往具有自己独特的见解，董事人数过多会使公司进行经营决策时的分歧较大，难以沟通，不利于制定公司的经营策略，对公司的长期发展不利。公司对高管人员进行薪酬激励的效果与公司绩效成正比，且这种关系很明显，因此，公司对高管人员的薪酬激励机制一定要不断优化，并有效实施。

参考文献：

[1]郑迎，王学军，白彦廷.中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究[J].中国集体经济，2014，（3）：51-53.

[2]朱淑娟.完善上市公司治理结构中的独立董事制度新举措[J].商业会计，2014，（07）：112-113.

[3]李志凤.公司治理对财务绩效影响的实证研究——基于沪、深两市制造业上市公司的数据分析[J].商业会计，2014，（09）：87-90.

[4]王莉华，汤毅毅.公司治理结构对绩效影响的实证分析——基于创业板制造业上市公司的相关数据[J].辽宁石油化工大学学报，2014，（4）：67-70.

[5]李青.公司治理对公司绩效影响实证研究——基于创业板上市公司数据[J].财会通讯，2014，（15）：19-22.