浅议我国股权众筹退出机制的理论与实践

大连高新区第一中学 郭品一

浅议我国股权众筹退出机制的理论与实践

大连高新区第一中学 郭品一

近年来，股权众筹随着互联网金融的浪潮迅速发展，不仅为创新创业提供了高效的融资渠道，还日益成为社会大众投资理财的重要渠道。而参与股权众筹的投资者如何退出众筹项目并获得投资回报，这一问题始终关系着股权众筹行业的可持续发展。本文在对股权众筹行业的定义与现状进行简要介绍的基础上，聚焦于股权众筹的退出机制，对几种可能的退出机制（即企业上市、下一轮融资、股权回购）进行可行性分析，并梳理行业内的实践经验，对这一问题给出了初步的评述与建议。

股权众筹 互联网金融 投资者保护 创业投资

一、股权众筹的定义及发展现状

股权众筹（Equity Crowdfunding），指通过网络平台为特定企业或商业项目进行股权融资的互联网金融活动，是众筹（Crowdfunding）这一新兴金融业态的重要组成部分。目前，股权众筹的服务对象多为初创企业或创业项目，因此在一定程度上，股权众筹类似于天使投资（或风险投资），其实质是通过投资早期创业项目获得较高的预期回报。

近年来，在“大众创业，万众创新”的政策扶持下，大量创业项目不断涌现，这为股权众筹行业的发展提供了难得的机遇。截止到2016年6月30日，国内共有182家股权众筹平台（其中专业股权众筹平台114家，综合型平台68家），全行业在2016年上半年共为541个项目成功融资，总融资额达32.15亿元。与此同时，目前国内股权众筹行业的竞争格局已初步形成，京东东家、蚂蚁达客、36氪、天使汇、人人投等平台构成了该行业的第一集团。

二、股权众筹的可能退出机制

对于投资者而言，参与股权众筹相当于投资早期创业项目，其目的是在初创企业发展壮大的同时使自身持有的股权增值，并在适当时间转让股权（即退出该项目）以获得投资回报。因此，建立有效的退出机制是股权众筹投资者实现盈利的重要前提，也是股权众筹行业可持续发展的关键所在。以下我们结合天使投资（或风险投资）的退出机制，对股权众筹的可能退出机制进行简要分析。

(一)企业上市

股权众筹的退出机制，本质上标的公司股权的转让机制。股权的公开转让要求公司在股票交易市场上市。一旦成功上市，公司股权一般会有较大幅度的升值，且股权转让将变得非常便捷。但一家公司想要上市，需要在资产规模、盈利能力、公司治理等方面满足一系列严苛的条件。因此，即使发展非常顺利，一家初创企业想要成长为上市公司，一般也要经历一个较长的过程。

(二)下一轮融资（并购）

为解决资金需求，一家初创企业在发展过程中一般要进行多轮融资（包括天使轮、A轮、B轮等），而股权众筹一般处于天使轮或A轮融资阶段。因此，在公司接下来的融资过程中，众筹投资者可以择机将公司股权转让给新的投资方，从而成功退出该项目。另一种可能的情况是，公司被新的投资方（可以是公司高管团队或外部投资者）整体收购，此时众筹投资者同样能够成功退出。上述两种股权转让方式统称为非公开转让。

与股权的公开转让（即企业上市）相比，非公开转让基本没有门槛，且成本较低、手续简便，适用于短期内难以上市的初创企业或中小企业。但在竞争激烈的资本市场上，并非每家企业都能获得投资者（主要是风险投资、私募股权投资等机构投资者）的青睐、顺利获得令人满意的融资。

(三)股权回购

回购，即股权众筹的标的企业出资购买投资者持有的股权。股权回购仅涉及投资者与企业两方，简单易行，但也面临以下几个问题：其一，大多数初创企业的现金流并不充裕，如果进行股权回购，势必给公司的正常经营活动带来不小的压力；其二，公司管理层可能利用信息不对称压低股权回购价格、损害众筹投资者利益；其三，由于股权回购在一定程度上有悖于《公司法》规定的“资本维持原则”，相关法律法规对股权回购做出了较为严格的限制。

三、股权众筹退出机制的实践

股权众筹是近年来出现的新生事物，大多数股权众筹项目产生于近两年内。由于针对初创企业的投资普遍具有较长的周期，大多数股权众筹项目尚未面临投资者退出的问题。尽管如此，目前国内已经出现了一些股权众筹退出的成功案例，如“PP基金”项目和“积木旅行”项目。

“PP基金”是一家互联网投资理财平台。该众筹项目于2014年11月在“聚募网”上线，获得了80多位投资者的支持。2015年8月，PP基金大股东与众筹投资者达成一致，收购了全部股权，而每位众筹投资者则获得了3倍的投资回报。“积木旅行”则是一家提供出境游服务的电商平台。该项目于2014年10月在“天使客”上线，共向41位投资人募集350万元（其中领投人投资210万元）。2015年6月，积木旅行获得了某知名风险投资机构的A轮融资，并于2015年10月回购了众筹投资者所持股权。最终，这些投资者获得了高达5倍的投资回报。

四、对股权众筹退出机制的简要评述

建立公平、合理、有效的退出机制是股权众筹行业健康发展的关键。如果缺乏有效的退出机制，股权众筹将成为“有进无出”的资金黑洞，必将极大挫伤广大投资者参与股权众筹的积极性。由以上分析可以看出，目前市场上的股权众筹项目普遍缺乏稳定的退出机制，投资者能否成功退出并获得投资收益，面临很多不确定因素。未来几年内，股权众筹行业将面临项目退出的高峰期，因此探索并建立行之有效的退出机制是全行业的当务之急。

综合以上分析，笔者认为，目前股权众筹项目最为可行的退出机制仍是通过公司的下一轮融资（或并购）进行股权的非公开转让，而“36氪”推出的“下轮氪退”正是对这一机制的规范化、制度化。此外，“新四板”（即区域性股权市场）上市也是一个潜在的备选项。目前全国各地已建立了超过30家区域性股权市场。作为我国多层次资本市场的基础部分，“新四板”上市门槛低，并且受到国家政策的大力扶持（2017年1月11日召开的国务院常务会议要求“规范发展区域性股权市场”），股权众筹与这一市场的结合势在必行。此外，在建立退出机制时还要注意对投资者（尤其是中小投资者）权益的充分保护，防止项目公司或机构投资者利用信息不对称压低股权转让价格、损害众筹投资者的利益。

[1]马永保.股权众筹行业市场退出机制的现实与发展道路[J].金融理论与实践,2016(11):74-78

[2]刘占辉.股权众筹的退出机制研究[J].法制博览,2016(6):77-79