离岸NDF市场对我国外汇市场影响的实证研究

【摘要】人民币汇率对我国的经济发展有着重要的影响，而汇率的影响因素也受到人们的普遍关注。过去的研究通常更关注国内外基本面的因素，近年来人民币离岸无本金交割远期外汇（Non-deliverable Forward-NDF）市场日趋活跃，研究离岸NDF汇率对我国汇率形成的影响就尤为重要。本文通过对2002年至2014年人民币即期汇率与NDF汇率进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，研究了即期汇率与NDF汇率的关系。检验结果发现：即期汇率引导1个月期NDF汇率，1个月期NDF汇率引导即期汇率；即期汇率不引导1年期NDF汇率，1年期NDF汇率引导即期汇率。

【关键词】人民币汇率 NDF 格兰杰因果检验

一、引言

由于汇率直接影响国家的进出口和跨国投资，从而对一国经济产生重大的影响。随着人民币汇率改革的深入，人民币汇率对经济的影响作用也越发增加，在一国经济中有着更加重要的地位。汇率的波动性增加使得企业在对外贸易的过程中面临着更大的汇率风险，这对发展本国外汇市场，对冲汇率风险提出了相应的要求。由于我国多年来一直实行外汇管制的政策，使得外汇市场的发展受到了一定程度的抑制。经济快速发展的同时，企业面临的外汇风险有增无减，这就让人民币离岸NDF市场有了发展的机会和空间。

NDF（Non-deliverable Forwards）是一种远期外汇交易模式。这种方式与传统远期的实物交割有很大的差异。由于新兴市场普遍缺乏对冲汇率风险的工具，离岸NDF市场成为了投资者或企业对冲汇率风险的有效手段，从而获得了长足发展。

人们对于人民币汇率的预期可以通过观测新加坡和香港人民币NDF市场行情得到[1]。人民币离岸NDF市场的交易随着汇率改革以后也越发活跃。由于境内外两个市场间的汇率差，人民币离岸NDF市场不断发展，人民币汇率走势也越发受到其影响。但由于人民币离岸NDF市场是离岸市场，受到监管较少，交易活跃，可能会对人民币汇率造成一定的负面影响。综上，理清目前人民币离岸NDF汇率和境内人民币即期汇率的关系就尤为重要。

二、文献综述

Hung-Gay-Fung等（2004）[2]最早对人民币NDF汇率与即期汇率的关系进行定量研究。折价程度通过升贴水来衡量，结果显示NDF折价是从2002年底以后开始的。采用EG两步法这一方式，任兆璋等（2005）[3]发现人民币NDF与人民币实际有效汇率之间存在协整关系。

通过因果关系检验，黄学军和吴冲锋（2006）[4]认为，即期汇率能够对1月期NDF产生较大的引导作用，进而引导即期汇率，即期汇率能够对1月期NDF产生一定程度的引导作用，但是1年期NDF并不能引导即期汇率。最终得出了改革后境内现汇市场显现出本土信息优势这一结论。

采用GARCH模型，以均值溢出效应和波动溢出效应为主要方向，在检验人民币即期汇率与NDF汇率相关关系后，王慧和刘宏业（2009）[5]发现前者对后者产生均值溢出及双向波动溢出效应。

三、实证研究

（一）数据选择和数据分析软件

本文选取2002年9月至2014年2月的人民币对美元的NDF汇率和人民币对美元即期汇率总计126个数据进行研究分析。人民币对美元NDF汇率选择一个月期NDF汇率、一年期NDF汇率与即期汇率进行研究。删除不匹配数据和不完整的数据。本文数据均来自于人大经济论坛（http：//bbs.pinggu.org/）和锐思数据库。使用的数据分析软件为Eviews 6.0。

（二）描述性统计分析

表格1是基本描述性统计分析。通过偏度、峰度发现均不满足正态分布，并且通过J-B正态检验进一步确认该序列不满足正态分布。

（三）单位根检验

为了避免伪回归问题，本文先对数据进行平稳性检验。采用ADF（Augmented Diskey-Fuller）检验，其中每组时间序列最优滞后期的选择使用AIC准则进行判断。

ADF检验发现，一个月期人民币对美元NDF汇率、一年期人民币对美元NDF和人民币对美元即期汇率的一阶差分变量在5%置信度水平是平稳序列。因此三组数据均为一阶单整过程，即I（1）过程。

（四）协整检验

采用J-J协整检验，来分别检验SPOT和NDF1M，SPOT和NDF1Y之间的协整关系。通过Eviews軟件计算出VAR模型的最优滞后期N，Johansen协整检验的最优滞后期即为N-1。

结合AIC、SC等原则，最后确定SPOT和NDF1M的VAR模型最优滞后期为3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最优滞后期为1。因此协整检验的最优滞后期分别为2和0。

由于不确定Johansen协整检验的五种形式，使用Eviews 6.0自动筛选出最优形式。Eviews 6.0判断得出协整检验的最优形式在两种情况下均为带截距的线性趋势模型。对数据Johansen协整检验的结果表明：在5%的显著性水平下，SPOT和NDF1M、SPOT和NDF1Y均存在一种协整关系。

（五）格兰杰因果检验

前期计算出SPOT和NDF1M的VAR模型最优滞后期为3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最优滞后期为1，因此格兰杰因果检验时也采用相同的最优滞后期进行检验。

表5和表6的检验结果表明：人民币对美元即期汇率是一个月期NDF汇率的格兰杰原因，一个月期NDF汇率是即期汇率的格兰杰原因；人民币对美元即期汇率不是一年期NDF汇率的格兰杰原因，一年期NDF汇率是即期汇率的格兰杰原因。

四、结论

不同期限人民币对美元NDF汇率和人民币对美元即期汇率的单位根检验、协整检验和格兰杰因果关系检验结果表明：在短期内，人民币NDF汇率和人民币即期汇率会互相影响；而在较长期限内，人民币NDF汇率能够影响境内人民币即期汇率，但人民币即期汇率却无法引导NDF汇率走向。

针对这种现象，一个可能的原因是中国多年来实行外汇管制和严格的监管导致国内外汇市场发展缓慢。企业无法在国内外汇市场寻找有效的对冲工具，转向人民币离岸NDF市场，造成了离岸NDF市场的繁荣。人民币离岸NDF市场能够更好地反映投资者对人民币汇率的预期并起到价格发现的作用，并通过投资者的心理等方面引导国内人民币即期利率走势。

这种现象导致我国一定程度上失去汇率定价权的可能性。如果国内外汇市场长期无法表示真实的汇率水平和投资者预期，人民币离岸NDF市场的作用会进一步上升，并且更加广泛地影响我国国内市场人民币汇率走势，从而引发金融资产定价权转移的担忧。

因此，央行不仅需要稳步推进人民币可自由兑换的进程，也需要大力发展外汇市场，通过大力发展我国本土外汇市场增强我国对汇率的定价权。我国开放人民币可自由兑换存在一定的困难，盲目开放可能影响我国金融安全，但进一步发展并且深化改革本国的外汇市场和NDF市场，仍是我国保持经济增长和掌握汇率定价权的长期趋势。

参考文献

[1]李宪铎，黄昌利.《人民币即期汇率与NDF的关联性：对NDF限制政策的实证研究》，《中央财经大学学报》，2008第12期第26-30页.

[2]代幼渝，杨莹.《人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究》，《国际金融研究》，2007第10期第72-80页.

[3]任兆璋，宁忠忠.《人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究》，《学术研究》，2005第12期第34-40页.

[4]黄学军，吴冲锋.《离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动：改革前后》，《金融研究》，2006第11期第83-89页.

[5]王慧，刘宏业.《人民币离岸市场与境内市场的信息传递研究——基于NDF汇率和即期汇率的实证分析》，《金融理论与实践》，2009第3期第31-34页.

[6]仇自成，张立光.《人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证》《金融发展研究》，2010第2期第46-50页.

作者简介：舒烟雨（1993-），女，汉族，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院在读研究生，主要从事商业银行，外汇市场等方面的研究工作。