家族企业控制权调整及其动因分析

王丹青+山英

【摘要】在家族企业的发展历程中，为了提高所1拥有的生产性投入的产出，企业的最初的所有者通常会在保证控制权的情况下，让渡一部分所有权给其他生产性资源的所有者，以集中资本，达到最优企业规模。首先，本文延续科斯理论的本意，将控制权分为治理控制权和管理控制权，并依据其载体认定控制权调整的方式包括股权比例、股权层级以及董事会投票权三种途径。其次，沿袭新制度经济学的逻辑，识别了控制权共享受益和控制权私有收益这两种动机。本文的启示：对内，股东要注意调整幅度，防止引发控制权危机，维护并优化控制权；对外而言，有助于外部投资者识别控制人的调整行为和动机，为投资决策提供有效信息。

【关键词】家族企业 控制权调整 控制权共享收益 控制权私利

一、引言

现代企业理论中，美国学者认为家族企业在公司治理与家族治理的制度做得不够，使得企业利益与家族利益冲突难以解决，主张所有权与经营权分离，通常聘请职业经理人，家族仅享有利润分享权和风险承担，造成一部分决策控制权旁落。家族企业在创建初期，其控制权和所有权携手并进。但随着企业生命周期的发展，处在不同发展阶段中的企业，其经营战略也要适应环境变化提出的新要求。为了提高所拥有的生产性投入的产出，企业的最初的所有者通常会在保证控制权的情况下，让渡一部分所有权给其他生产性资产的所有者，以集中资本，达到最优企业规模。因此，家族的控制权随着企业的壮大被慢慢地从所有权中剥离，同时家族企业榕树式的分裂成长也造成了控制权的分散。正是这样一步步的调整削弱了控制权，引发了来自于企业内部和外部的权利持有者对控制权的争夺，甚至失去控制权。

屡见不鲜的内外部控制权纷争是在向控制家族发出警报。通过分析这些案例不难发现，在实际控制人调整控制权的过程中，产生了一系列的问题，比如大股东出于对控制权私有收益的追求，通过“隧道行为”对公司进行掏空，又比如巨额资金占用和担保、关联交易等等，这些都对我国当前资本市场的稳定发展和公平性带来了极大的影响。因此，有必要对大股东控制权调整行为以及影响大股东调整行为的动机进行深入探究。

二、控制权调整

（一）治理控制权与管理控制权

Coase在《企业的性质》一书中提到“配置资源的权威”便是控制权概念中企业配置资源所依靠的命令和权利的来源。他的弟子威廉姆森认为控制权分为治理控制权和管理控制权。前者是融资过程中形成，主要涉及大股东和投资人之间的权利义务关系，依附于股权结构的配置；后者则是管理者的自由裁量权对资源配置决策。Coase对控制权的本意，强调的便是在管理结构中拥有的控制权，Demsetz（1983）沿袭这种思维，认为控制权作为一种权利可以独立使用和处置财务资源、人力资源、市场资源等稀缺资源。此类的控制权本质上说的是一种资源配置权，直接影响着企业决策执行效果和资源配置效率（周其仁，1996）。Demsetz认为所有权分散、两权分离会造成股东失去对资源的控制。这意味着管理控制权因为两权分离的产生和存在，使它们落在了管理层手中。因此本文将延续科斯的理论架构，将治理控制权和管理控制权均纳入调整范围。

（二）控制权调整方式

现代企业中管理者在契约范围内行使自己的权力，负责提供建议与执行决策，股东和董事会依靠契约约束和监督管理层，拥有对提议决策的选择的权力。控制权在股东、董事会与管理层之间的配置形成“三足鼎立”局面，相互制衡监督。早在1965年，美国学者Henry G.Manne关于“公司控制权市场理论”，就提出公司控制权争夺的若干机制中最为基本的三种是代理投票权、直接购买股票和兼并。由此我们可以看出控制权载体就是股权和投票权，这表明控制权可以通过股权和投票权的调整来获得。其中股权载体作为一个立体的组织架构方式，除了控股比例外，层级的存在也影响控制人对公司的控制权的大小。所以，我们根据控制权的界定和控制方式，认为控制权调整的主要方式和途径有三种：第一，实际控制人在保证控制权稳定的基础上通过增减持股比例调整控制权。第二，控制人通过改变控制权链条层级来调整控制权；第三，实际控制人利用董事会的表决权等特殊权利来调整控制权。

三、控制权调整动机

控制权内涵的丰富性以及复杂性为家族企业实际控制人在股东、董事会以及管理层之间的配置调整提供了多元化的渠道。作为一个经济体，企业的利益又与很多人利益相挂钩，因此分析控制权调整动因我们可以从控制权收益视角探究其调整动机。拥有控制权的控制人从企业中获取的收益包括控制权共享受益和控制权私有收益两类（Grossman、Hart，1988）。

（一）控制权共享收益

控制权共享收益是指企业的大股东由于对公司拥有控制权，他们积极地对公司内部的各项经营业务进行监督与管理，从而使公司的整体利益得到提高，对外就表现为在证券市场上公司股票的价格得到提升，这种股价上涨带来的利益将汇集到公司的全体股东，这一理解完全符合了Shleifer和Vishny（1986）提出的支持效应的理论机理。他们发现大股东有强烈的动机和能力监控管理层对公司的运营和管理，也就是说当公司存在大股东并且大股东控制权水平较高时，公司整体的绩效水平被提高了。

因为要达到最优的企业规模，有时需要通过股份制并建立有效的控制，才能集中起超过单个私人所有者投资能力限制的资本（Demsetz，1999）。企业发展过程中，为适应内外部环境的变化经营战略也会不断变化（Chandler，1962）。所以，本文认为控制人会为了公司的财务绩效、公司规模、企业价值等共享利益进行控制权调整。

在家族企业建立的初期，其控制权和所有权携手并进。创始人创建企业后，将所有权留在家族内部，即便外人受邀投资，拥有企业的家族通常也会保留控股权，从而让自己对企业拥有绝对的决策权。但随着企业的发展以及适应环境变化，企业往往需要为新业务活动从外部募集资金，于是就有可能威胁到家族对企业的控制权，尤其是当市场的规模和地理范围双双扩张的时候。企业引入外部投资者，而投资者并不是完全理性，投资者情绪也会影响企业行为，主要有两条途径“股权融资渠道”和“理性迎合渠道”。前者说明上市公司在融资过程中存在市场择机，后者说明理性管理者通过更改投资决策（如减持股权）迎合外部投资者情绪。市场时机与股权再融资之间存在内生关系，上市公司股权再融资前公司通过盈余管理，诱导市场高估公司价值创造股权再融资的有利时机，产生择机收益。环境等外部因素加之内部人的內幕信息和价值判断优势，存在增持与减持交易的短期时机选择行为，且择机收益观测期可向长期扩展。

（二）控制权私有收益

维护自己的控制权对于实际控制人来说是行使权力的基础。在家族企业建立之初，将所有权留在家族内部，即便外人受邀投资，拥有企业的家族通常也会保留控股权，从而让自己对企业拥有绝对的决策权。当市场的规模和地理范围双双扩张的时候，企业往往需要为新业务活动从外部募集资金，此时往往潜在着控制权风险，甚至可能威胁到家族对企业的控制权。基于此，企业的实际控制人通常出于维护自己控制权的角度选择提高持股比例或者争取董事会投票权来巩固自己的控制权。这是基于控制权私有收益理论的第一点动机。

基于代理理论视角的大股东“掏空”行为是控制权私有收益的又一动机。在我国，家族企业中“股权集中”现象已经得到普遍认可。由于大股东的“一股独大”，导致外部有效监督缺乏，大股东倾向于通过各种途径掏空公司资源以获取控制权私人收益（Claessens 等，2000）。随着现代公司治理理论越发成熟，控制权在股东、董事会、管理层之间分配，相互监督与制衡。但因股权结构的灵活性，家族和企业随着时间推移而壮大时，股权结构也随时调整，控制人常常利用金字塔结构、交叉持股和双重持股来构建一个复杂的控制链，将其所有权和控制权进行分离，从而帮助终极股东维持并扩大对上市公司的实际控制权，用以谋取私利（Porta等，1999）。

随着家族式企业的飞速发展，慢慢进入资本市场，最初家族掌权人是作为控制权的占有者，但是随着企业的不断壮大和发展，投资人和职业经理人的不断加入，他们也逐渐成为控制权的掌控者，最终出现控制权与所有权相分离的现象（叶国灿、叶冠宇，2011）。在两权分离的情况下，在公司规模扩张和控制权转移方面存在代理成本，控股股东可能会进行隧道行为（Bebchuk，2000）。大股东通过稀释性的股票发行、逼走中小股东、内部人交易或其他歧视小股东的交易来提高控股股东股权比例（王化成、裘益政，2006），從而获取控制权。由此看出，家族企业的掌权人可以通过调整持股比例、增加层级从而加大两权分离的方式进行隧道行为，以获取控制权私利。

四、结论与启示

本文从科斯“权威”一词的本意出发，将控制权分为治理控制权与管理控制权，并依据其权力载体将控制权调整方式界定为股权比例、股权层级以及董事会投票权三种。本文还提炼出基于控制权收益理论的行为动机分析框架。为以后控制权调整行为的后续研究提供依据。本文的启示意义在于，本文的分析和梳理将有助于全面评价实际控制人对企业控制权调整的行为和动机的认定。同时，本文还对如何优化调整控制权提供了分析路径和启示意义。

参考文献

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作者简介：王丹青（1990-），女，山东章丘人，杭州电子科技大学硕士研究生，研究方向：公司治理、资本市场；山英（1990-），女，河南驻马店人，杭州电子科技大学硕士研究生，研究方向：公司治理、会计理论与实务。