股价波动性可否用未来股息变化解释

于奎杰+高一林

【摘要】有效市场理论指出：金融市场上的预期等于运用所有可知信息作出最佳预测。因此，根据有效市场理论的观点，通常股价的变化被认为是由未来股息的“新信息”所导致。而经济学家和股市分析家在分析公司普通股價格波动时，便常常认为，实际的股价等于理性期望或最优预测的未来股息的折现值。但从股价波动的原因以及影响未来股息变动的因素分析中可以发现，以未来股息变化用来解释股价波动性可能有些勉强。

【关键词】有效市场 股价波动性 未来股息

一、有效市场理论

1970年，法玛提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis），其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此通常股价的变化被认为是由未来股息的“新信息”所导致。

二、股票价格波动分析中的有效市场失效问题

罗伯特·希勒曾利用股票价格（p）的标准差对股票价格的波动性进行了度量，他采用两个数据集（标准普尔指数和调整后的道琼斯工业平均指数）进行了实证检验，得出关于股价波动的测量结果5倍到13倍地高出理论值，以至于不能将其归因于未来实际股息的新信息，有效市场模型在此严重失效。

但希勒的本意不在于批驳有效市场理论，而是强调现有解释有效市场失效的理论的问题。

三、股价波动成因、未来股息变动因素

关于股价波动性与未来股息变化的直接研究，相关文献很少，因此对于这个问题，笔者从两方面入手：首先是股价波动成因分析，其次是未来股息变动因素。这两者的连结点是对该问题分析的关键。

（一）股价波动成因分析

国外大多数学者对股价波动成因的分析大多是基于以Eugene F.Fama为代表的有效市场理论。从有效市场理论的观点来看，股票价格是在与股票相关的各种信息中形成的，包括企业的财务信息，结构信息以及投资者对于新信息的反应，股息的新信息等。

国内有学者将影响股价波动因素分为经济因素（一系列经济指数，如国民生产总值、工业生产指数、物价指数、失业率等）、政治因素（国际政局和国内方针政策）；资金因素（一定情况下，资金的多寡与投向）、心理因素（股民对股票的盈利信心）；信息因素（新闻效应和传闻消息）。这些因素可以概括为三大类：经济因素、企业因素和信息因素，这些因素又往往相互交叉，需要综合考虑。

就经济因素来说，包括了宏观经济因素和微观经济因素。企业因素，简单来讲就是与企业相关的各项因素，包括企业（公司）的治理结构，公司财务指标，股利政策等。信息因素是指上市公司所披露企业相关信息产生的新闻效应和投资者接收到信息的反应。

（二）未来股息变动因素

股息是指公司根据股东出资比例或持有的股份，按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余。影响股息的因素主要有三个：上市公司经营状况；上市公司的股息政策；国家税收政策。

1.上市公司经营状况。由于上市公司的税后利润是股息和红利的来源，所以上市公司的经营状况直接关系着股息和红利的发放。

2.上市公司的股息政策。在上市公司盈利以后，其税后利润有两大用途，除了派息与分红以外，还要补充资本金以扩大再生产。如果公司的股息政策倾向于公司的长远发展，则就有可能少分红派息或不分红而将利润转为资本公积金。反之，派息分红的量就会大一些。

3.股息和红利的分配受国家税收政策的影响。上市公司的股东不论是自然人还是法人都要依法承担纳税义务，如我国就有明确规定，持股人必须交纳股票收益（股息红利）所得税，其比例是根据股票的面额，超过一年期定期储蓄存款利率的部分要交纳20%的所得税。

四、结论

通过以上对股价波动成因分析以及未来股息变动因素的分析，可以看到，股息变动和股价波动其实是有共同因素作用的。如企业经营状况，股利政策等。可以得出结论如下：

首先，股息是按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余。“事先”的确定导致股息通常情况下不会有很大的变动。若反映在图上，便是远比股价波动曲线要更为平滑的曲线。

其次，未来股息的变化更多的受公司未来的经营情况，股利政策，国家税收政策的影响。而上述三个因素同时也是造成股价波动的部分因素。认为股价波动可以用未来股息变化解释的看法，极大可能是某些因素对股价造成波动的同时，对股息变动也产生了影响，从而对两者产生了某种“一致性”的幻觉。

最后，“有效市场理论”的支持者认为有关于未来股息的“新信息”会导致股价波动，其实倒不如说是关于未来股息的“新信息”更多的会被反映在股利政策当中，股利政策的改变会促使投资者做出“反应”，从而股价产生波动。

因此，有效市场理论在解释未来股息变化对股价波动的影响时存在着失效的问题，即股价波动性不可以用未来变化进行解释。

参考文献

[1]轩慧芳.宏观经济因素对我国股票市场波动影响的实证分析[J].特区经济，2013.

[2]Gustavo Grullon，Roni Michaely，Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler.“Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability”[J].The Journal of Business，2005.

作者简介：于奎杰（1990-），男，汉族，河南许昌人，现就读于云南大学，研究方向：金融学；高一林（1990-），男，汉族，河南濮阳人，现就读于云南大学，研究方向：金融学。