融资约束视角下研发投入与企业财务绩效的关系

顾晓敏+兰倩倩

【摘要】为了研究R&D与企业财务绩效的关系以及融资约束对两者关系的调节作用，本文从我国信息技术业241家上市公司当中，经过严格筛选，选取2011年～2015年共计210个样本作为本文的研究样本，进行了实证研究。研究表明，R&D投入能够促进企业财务绩效的提高，并且融资约束对两者的关系起正向调节的作用。

【关键词】融资约束 研发投入 财务绩效

一、研究背景

在二十一世纪这个高速发展的信息化时代，科技创新对经济持续发展的重要性已毋庸置疑，而研发投入是提升企业的创新能力进而保持持续竞争优势的源泉所在。尽管我国在科技创新上已取得一定成绩，但就全球范围而言我国仍不属于创新强国，跟西方经济发达国家相比，我国研发费用投入总量还比较少；并且，我国面临R D投资绩效不高的问题。根据《中国科技统计年鉴（2015）》的统计显示，我国2015年科技进步贡献率为55%，这与美国、日本等发达国家70%以上的科技贡献率相比，仍然存在一定的差距。因此，中国企业RD投资绩效仍是一个需要关注的问题，创新能力仍有待增强，创新投入强度和研发投资绩效仍待提高。

RD资金问题是企业RD投资需要考虑的关键因素。由于信息的不对称、代理问题以及交易成本的存在，企业内部融资成本（经营活动产生的现金流、留存的收益）与外部融资成本（股权融资、债权融资）之间存在较大差异，导致企业从外部获得融资的成本较高或者从外部获得融资较难，无法获得投资所需要的足够的资金，从而产生了融资约束问题。R&D投资往往是一个长期的过程，持续的时间较长，资金需求量大，研发最终是否能够获得成功，不确定性很大，并且研发形成的无形资产价值难以评估，抵押性差，并且可能随着时间逐渐被竞争对手模仿，导致其贬值较快，这些自身固有的特征，导致R&D投资往往比其他投资更难从外部获得融资或者外部融资的成本较高，面临更严重的融资约束问题。

从学者们以往的研究来看，大部分学者的研究表明R&D投资能够促进企业财务绩效的提高（刘振，2015；杜勇等，2014；赵晖，2010）。但是也有部分学者研究表明，R&D投资与财务绩效并非呈显著正相关（陈建丽等，2015；陆玉梅等，2011；朱卫平等，2004）；并且对于融资约束对两者关系的影响如何，国内学者的研究还比较少。因此，本文通过搜集最新几年的数据，对R&D投资与财务绩效的关系进一步探究，并探讨不同的融资约束水平对两者关系的影响是否存在差别。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设

技术创新理论认为，创新是经济发展的源泉，企业通过不断地R&D投入，进行技术创新，能够引进新的生产方式，改进工艺流程，形成更优化的资源配置方式和组织管理方式，提高生产效率，降低生产成本，从而带来财务绩效的提高。此外，由于企业的R&D活动不是一蹴而就的，它往往是一个长期的过程，而R&D投资的效果也更是如此，常常出现跨年的现象。据此，本文提出假设H1：R&D投入能够促进企业财务绩效的提高，并且这种影响存在一定的滞后性。

根据资源基础理论的分析我们知道，单一的资源并不能单独给企业带来经济效益，还需要与其他资源一起协同发挥作用。同样，尽管R&D投资能够促进企业的财务绩效，但是单独的R&D投资并不能自动为企业带来财务绩效的提高，它需要建立在R&D资金被有效的管理和利用的基础上。如果企业内部缺乏对R&D投资有效的监督和管理机制，那么R&D资金可能不被充分利用甚至被浪费，导致R&D投资的非效率化，不利于企业财务绩效的提高。当面临较高的融资约束时，企业资金紧缺，R&D资金成本较高，管理者面临更大的风险，使得管理者会加强对研发项目和研发人员的管理和监督，另外管理者也会形成“钱要用在刀刃上”的意识，这些都会减少R&D投资的代理成本，提高研发效率和效果，最终带来企业财务绩效的提高。因此，本文提出假设H2：融资约束对R&D投入与企业财务绩效的关系具有正向调节作用，即相较于低融资约束企业，高融资约束企业R&D投入与财务绩效的关系更为显著。

（二）样本选取与数据筛选

本文选取信息技术上市公司为研究对象，选择样本时，剔除任一年度出现ST的公司、缺失研发支出信息披露的公司、营业收入及营业利润不为正的公司，经过严格筛选，从我国信息技术业241家上市公司当中，最终确定了符合样本条件的企业42家，2011年～2015年之间共计210个样本作为本文的研究样本，搜集其研发支出和财务指标等数据。本文研究数据主要来自于国泰安数据库（CSMAR）、上海证券交易所（http：//www.sse.com.cn）、深圳证券交易所（http：//www.szse.com.cn）官网上公布的企业年报。在实证过程中，本文采用Excel和SPSS19.0進行数据分析和处理。

（三）变量选取

对于研发投入，由于不同的企业之间规模上存在差异，为了消除企业规模的影响，本文选取研发投入强度RDD（研发投入/营业收入）作为衡量指标；对于财务绩效，本文选取营业利润率来衡量；对于融资约束水平，本文采用多变量指标构建了融资约束指数FCI来衡量；此外，由于企业财务绩效还会受到其他因素的影响，为了使研究的结果更加准确可靠，本文在回归模型中加入了公司规模（SIZE）和现金实力（CASH）这两个控制变量。

（四）模型构建

针对本文提出的假设，构建以下模型：

Y=a0+a1×RDDit-j+a2×SIZEit+a3×CASHit+εi

其中，i表示第i个公司，t表示第t个会计年度；Y表示企业的财务绩效，以营业利润率OM来衡量；RDDit-j表示第i个公司在第t-j个会计年度的研发投入强度；j表示滞后年数，即j=0、1、2分别表示当期、滞后一年、滞后两年；

为了研究融资约束对研发投入与企业财务绩效关系的调节作用，本文根据构造的融资约束指数FCI，将研究样本进行排序，分成高融资约束组和低融资约束组，然后分别对每组的研发投入与财务绩效进行多元线性回归。

三、实证结果分析

（一）融资约束指数构建

由于企业受到的融资约束程度无法观察，一部分学者根据我国的实际情况运用多元判别分析，构建了多变量指数来衡量我国企业所面临的融资约束程度的高低（卢馨，2013；况学文，2008）。本文借鉴上述学者的研究方法，首先用公司规模大小和利息保障倍数同时作为分组的依据对样本进行预分组。然后选取了资产负债率（LEV）、流动比率（LB）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值（Q）、财务松弛（SLACK）这五个财务指标，运用多元判别分析得到判别函数。考虑到融资约束程度是一个反向指标，因此将判别函数系数的符号作反向处理，得到融资约束指数如下：FCI=-0.007+3.206SLACK -6.173ROE-0.003LB+0.001Q-4.075LEV

（二）回归结果分析

表1展示了对假设H1的实证结果，R&D投入的当期和滞后一期的回归系数为正，并且通过了显著性检验，说明研发投入与企业财务绩效存在显著的正相关关系，并且存在一年的滞后期，从而验证了假设H1。

为了验证假设H2，本文根据FCI将研究样本进行排序，分成高、低两个融资约束组，然后分别对每组进行多元线性回归，得到表2的实证结果。从表2可以看出，两个组的回归系数存在明显差异，在高融资约束组，研发投资对企业当期财务绩效的贡献系数为0.351，大于低融资约束组的贡献系数0.198。说明受到融资约束程度较高的企业R&D投资与财务绩效的关系更为显著，从而假设H2得以论证。

四、研究结论及建议

研究结果表明，研发投入能够提高企业的财务绩效，并且融资约束对研发投入与企业财务绩效的关系具有正向调节作用。因此本文提出以下建议：

（一）重视R&D投资活动，加大对R&D的投入力度

对于企业方面，企业在加强整体研发的投入同时，还应该重视对基础研究的投入，并且企业要重视高素质研发人员的引进和培养；对于政府方面，政府可以积极促进企业与高校或研究机构的合作，两者之间合作不仅可以提高企业的研发创新能力，还可以促进科研机构的研究成果被运用到实际的经济活动中，带来经济效益和发展。

（二）企业应该加强对研发资金的管理

对于RD资金的使用，企业应制定一个详细的资金预算和使用计划，对资金的审批、发放以及使用环节进行监管，防止RD资金的不正当使用和浪费。针对RD项目的不同阶段，制定与之相对应的资金配置和调度规划，合理安排资金。

（三）拓宽融资渠道

政府应努力引导各类金融机构对RD活动的资金支持和投入，对于RD项目缺乏信贷抵押的问题，政府可以充当担保人；此外，政府还可以通过优惠政策鼓励机构投资者对自主創新企业的投资。

参考文献

[1]叶建木，陈峰.融资约束、研发投入与企业绩效——基于主板和创业板高新技术上市企业的比较分析[J].财会月刊，2015（12）.

[2]杜勇，鄢波，陈建英.研发投入对高新技术企业经营绩效的影响研究[J].科技进步与对策，2014（01）.

[3]卢馨，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高新技术上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（005）.

作者简介：顾晓敏（1961-），女，汉族，浙江象山人，任职于东华大学，研究方向：财务管理；兰倩倩（1991-），女，汉族，河南信阳人，毕业于东华大学，研究方向：会计学。