文化环境变量对资本市场的外生作用

2017-03-31 07:30陈思博
时代金融 2016年36期
关键词:房价模型

【摘要】自1998年我国居民住房供给市场化以来,随着市场程度的深化,我国住房市场出现了种种完全不同于其他国家的各个历史阶段的极富我国特征的市场表现。这些富有特色的市场现象在理论界引起了广泛思考和热烈的探究,并涌现出了一批极有指导意义的研究和应用成果。但是由于研究者的理论背景和思考方式的不同,得到的研究成果在逻辑基础和内容上存在着各种各样的差异,本文拟对国内外房价模型的理论研究成果加以梳理,重点对外生变量对房地产市场的影响、房地产波动对宏观经济的影响、房价构成等方面进行综述,为自己的后续理论探究做一个系统性参考。

【关键词】市场收益率 房价 外生性 模型

在中央政府数次房地产管理政策改革之后我国房产价格似乎逐渐趋于稳定,市场似乎是处在了一种微妙的“短期均衡”。然而,这種房地产市场的“新常态”是一个依赖政府层层管控的不稳定均衡,并非是一个反映了市场所有激励的帕累托最优均衡,一旦政府放开管控,我国房地产市场的发展方向难以预测。所以,尽快找出一个具有指导意义的房地产价格出清模型来协助国家调控房地产市场已成为理论界的共识。同时,房地产政策也从2000年开始逐渐成为了人大会议讨论的焦点。

地产市场的出清研究在经济学领域可以说是一个历久弥新的难题,国内外学术界对土地这一重要要素的研究可谓多如繁星却仍未形成统一共识,但近些年一些学者通过数学模型对房价的研究似乎正在逐渐拨云见日。

一、房地产行业与宏观经济的关系

房地产是我国国民经济系统的重要组成部分,在使用投入产出表对我国以及美国、英国、日本、澳大利亚四个发达国家房地产业与其密切关联产业的关联度进行前向、后向、环向等不同层面量化研究后,王国军、刘水杏(2004)通过横截面数据分析了房地产业与其相关产业关联关系的变化规律、房地产业对相关产业的带动效应①及我国房地产业发展中存在的主要问题,发现我国总体范围内房地产业产值每增加1对各产业的总带动效应为1.416低于英国和日本;几乎与此同时,周红(2005)在对我国宏观经济和城市化研究中使用时序数据的相关性分析发现房地产行业的发展与宏观经济和城市化进程存在极强的相关性。

然而,在历经了2006~2009年世界经济史罕见的举行房地产泡沫之后,学术界对房地产市场的审视也逐渐趋于理性,早在2005年姜春海就通过定义房地产实际价值,通过实证分析的手段得出当时的中国房地产市场泡沫已经产生。解保华、李彬联、石立(2009)借用股票市场F-O模型测度中国股票市场的泡沫度和成本加成定价模型测度房地产市场的泡沫度,得出1999~2007年我国这两个市场近9年来的月度泡沫估计值;以Granger因果检验②的方法证明了我国房地产市场中的巨额恶性泡沫对其它资本市场的严重影响。在此之后黄瑾(2010)通过求出房租与房价的预期收益净现值,并与实际房价进行对比试图量化泡沫,然而房屋价格的真实组成并非预期收益与市场泡沫的简单加总,而是包括了诸如文化、市场结构等诸多因素的综合结果,所以,其研究成果值得思考有待深入挖掘。

从微观经济学到宏观经济学的传导过程在经济学界一直有着诸多分歧,所以为了绕开这些分歧有学者从宏观经济的角度出发,在凯恩斯消费函数的基础上,通过房地产的财富效应③深入剖析了国民收入与房屋价格之间的因果关系,并通过运用我国季度数据,在误差纠正模型(an error-correction model,简称ECM)④框架下利用Granger因果检验方法对我国的房地产价格和居民消费的关系进行实证性检验,以此对国民收入与房价的相关关系进行了确认和分析(宋勃,房地产市场的财富效应的理论分析和中国经验的实证检验,经济科学,2007年第五期)。但是由于任何微观主体的消费决策都是处在某种特定的社会文化环境中的,而社会文化环境却又是一种极其难以量化又起着决定性因素的外生经济变量,而这种外生变量对边际消费倾向的影响又极为显著而且难以准确地将其外生化(翁媛媛,高汝熹,饶文军,中国高储蓄率部门特征、成因以及对策;经济学家,2010,03)。与此同时也有学者通过房价租金比的方法试图分析我国房地产市场的泡沫以深入分析我国房地产市场与其他经济变量的关联性(如储蓄)(Junmin Wan;Household Saving and Housing Price in China;CAES working paper),但是因为房价和租金仅仅是两个市场表现结果,它们的变动受到很多外生变量的影响,比如供求关系、利率、文化,而且从Junmin Wan的研究结果上看,我国住房市场化以来房价租金比一直与房屋价格保持着极强的正相关性,甚至可以用联动性来形容二者的关系,而作为一个反映两个变量关系的强度相对数房价租金比,应该是有一定的稳定性并且不应该与房屋价格联动变化。所以在中国这样的购房者占主导的特殊市场,房价租金比是近乎无效的。

正是由于难以将市场结构、文化环境、消费习惯等诸多难以量化的因素外生化,从宏观角度观察房价似乎只能得到一些趋势化的结论,以及一些定性结果,无法给出真正准确的答案。所以,不少学者尝试通过金融与房地产之间密不可分的关系绕开这些难以外生的经济变量,以利率、固定资产收益率以及通货膨胀率来综合分析我国房地产行业发展现状与我国宏观经济发展的关系。

二、资本市场与宏观经济的关系

在每一本经典宏观经济学教科书上作者们论述每一条理论似乎永远都离不开对市场收益率的论述,为了简化分析不少学者常常假设市场收益率在数值上约等于短期国债收益率或者银行存贷中间利率,然而在近三十年的经济学研究中越来越多的人发现,实际市场收益率只有在相当严格的假设下才近似于短期国债收益率或者银行存贷中间利率相等(曼昆;宏观经济学第七版)。所以,如果需要研究所使用的市场收益率必须采用更严谨的方法从微观市场角度或宏观政策角度深入分析。在对市场收益率与宏观经济的诸多研究中最常用的莫过于基于微观主体选择行为角度的多部门联合出清模型以及基于宏观政策角度的动态总供给总需求模型(DAS-DAD)。

(一)基于微观视角下的市场收益率与宏观经济的理论研究

这类研究的研究者们大多坚信,宏观经济变量中的实际变量的变动是只能直接地由实际冲击所影响,而名义变量改变对宏观经济发展是没有实际冲击的,只会通过某些特定的方式,在长期或者超长期对宏观经济的发展方式产生间接影响(这也可以理解为古典二分法在现代经济学研究领域新发展)。Jordi Gali在分析货币政策和理性资产泡沫以探讨传统“逆风向行事”(leaning against wind)货币政策的可行性时候采用的一种三部门联合出清模型就是一个现代宏观经济学研究领域非常经典的例子(2014,AER)。因为后文所引用的很多文献论述都是基于多部门联合出清的方式展开的,而Gali教授此文是近年来使用世代交叠模型展开多部门联合出清模型的一个典范,所以这里我将详细介绍一下Gali教授此文中关于市场收益率的研究方法。如同标准世代交叠模型研究方法一样,我们将无差异微观个体的一生分为两个时间段,第一个时间段为年轻时工作,其一期财富分为两个部分:已有财富(来自于继承上一代的财富)、工资薪酬,其消费也分为两部分:一部分用于现期消费、一部分用于储蓄后者购置风险资产;第二期处于退休阶段,所有的经济决策都依赖已有财富,其消费分为两个部分,一部用于消费,一部分通过遗产或者转移支付的手段留存给下一世代的无差异微观个体。在此基础上,我们便可以进行三部门联合均衡的论证分析了。

1.每个微观个体有如下效用最大化条件:

即Πt为t时刻的总通货膨胀指数,Π为中央银行通货膨胀目标,QB为稳定的资产泡沫价值。

Gali教授在后文的论述中使用该联合出清模型分析了了适应性预期、理性预期、随机收益率、固定收益率假设下的的动态与静态的市场表现情况,详细阐述了中央银行的政策行为可能对宏观经济带来的影响,也充分论述了市场收益率和中央银行指定的短期国债利率的明细关系,对我们后续的更严谨的对基于资本定价方法分析房地产发展走向的研究有着极其重要的指导意义。如最近刚刚在INTERNATIONAL REAL ESTATE REVIEW上刊载的Inflation and House Prices:Theory and Evidence from 35 Major Cities in China (Weida Kuang;Peng Liu)一文中就使用了包括了房地產商在内的四部门的联合出清模型,而且本文创新的使用HPI与CPI之间的协整回归来验证二者之间的时序相关关系,同时,通过Granger因果检验验证了二者之间的因果关系方向,最终成功验证了在我国主要城市中居民消费水平与房价之间的关系。虽然模型的具体形式以及推导方法与Gali教授对资本市场泡沫的研究不完全相同,但二者都不约而同的使用了多部门的联合均衡和跨时期的微观主体决策来论述自己的观点。所以,综合上文所述作为世代交叠模型核心理论的多部门的联合均衡和跨时期微观主体决策理论必然会给我国学界对房地产市场现象的研究引入新的思路。

(二)基于宏观政策角度的市场收益率与宏观经济的理论研究

近些年来,基于泰勒定理和适应性预期下的动态总供给总需求模型(DAS-DAD)逐渐成为学界的新焦点。为了模型的完善,有学者对其在弹性通货膨胀预期、最优需求政策反应的前提假设下对已有的DAS-DAD模型进行了相应的拓展(Sami Alpanda, Adam Honig,Geoffrey Woglom;2013)。最终分别给出了在多种情况下实际收益率与通货膨胀之间的关系。由于本文主要论述市场收益率、宏观经济与房地产之间的相关关系,对宏观经济学领域的研究就不多赘述。

三、资本市场与房地产行业

房地产作为一种特殊资产,与资本市场的信用供给密不可分。理论上,资本市场的市场收益率、土地市场的地价、楼市的房价与银行贷款存在两个相互作用关系循环,在以土地为中心的房地产行业里,资本市场对产业的周期发展起到外部放大(缩小)的作用。通过对资本市场和房地产行业的产业周期的深入研究,吴剑雄(2012)认为资本市场是房地产周期转换非常重要的外部因素,但是资本市场对于不同时期的房地产行业作用效果不同:在房地产扩张时期,资本市场对房地产扩张推波助澜的作用效果明显,但是在房地产收缩时期,资本市场对房地产收缩效果有限。如周教授的研究结果,我国现今正处于房地产行业的收缩洗牌阶段,中央银行的货币政策调控并没有对房地产行业产生显著影响。与此同时,由于对接连不断的由房地产市场违约引起的金融违约现象的关注,国内不少民众错误地认为我国房市崩盘的日子即将到来。但是这条观点毕竟是缺乏严谨理论研究的外行观点,2014年,就有学者对银行体制、资本市场与房地产风险做了深入而理性的分析,通过对银行利益与资本市场的抑制关系、资本市场中银行自身风险的累积的论述分析,发现我国目前的金融市场虽然不会因为个别房地产市场中的违约现象受到很大风险冲击,但是由于我国目前单一的房地产末端融资方式以及现有银行体制下缺乏再融资平台,金融市场无法实现预期的繁荣。同时由于风险的不断累积,如果不采取相应的再融资平台以及再融资方法以分散已有风险的话,我国的资本市场在未来必然会面对一定的流动性风险和违约风险。

可能是出于对中国房地产近几年的特殊市场表现以及中国特殊的资本市场组织方式所吸引,越来越多的海外学者正逐渐直接或间接的观察着中国市场。最近有法国学者在美国研究抵押贷款规模扩张的外生效应时发现,当放松金融管制之后,市场信用供给增加,于此同时房屋需求增加,但是由于房地产市场的弹性供给,信用扩张的最终结果却是导致房价升高同时房屋的市场储备增加,即信用扩张在某些特定条件下会加剧房地产市场的不均衡(Giovanni Favara,Jean Imbs,2014),并且,通过对美国金融市场的IBBEA数据库,以及相应的住房抵押贷款的HMDA数据库研究,作者严谨地得出了,在低弹性需求市场中,信用扩张所带来的房地产市场影响是积极的,即会使房地产市场处于高价高出清的理想状态,但是在弹性市场需求中,信用扩张却会适得其反,即会对已有的市场均衡产生不良影响。而这似乎正是我国这些年来房地产市场所面临的实际情况,即在早些年放松银根和管制似乎只有在初期带来了房地产市场的良性繁荣,但是后期的发展似乎不尽如人意,即存在Giovanni Favara与Jean Imbs在论述中所提到的信用扩张会加剧房地产市场不均衡的市场现象。然而,事实真是如此吗?并不是,众所周知,在我国安土重迁的传统文化思想下,住房需求相对于其它国家更具有低弹性的特质。也许有人会质疑,对土地的刚性需求是人类历史中劳动成果私有化的产物,早就深深地植根于每个文化最核心的部分,每个国家的历史中都有无数人以自己的方式出生入死只为获得一块封底,如欧洲的骑士阶级、教会、中国的士族、日本的武士阶级……虽然方式不同,但最终目的无不是寻觅一块可供自己立足的土地。但为什么同样的文化因素主导的刚性需求,不同市场却有不同的表现呢?这里,我们不能单纯地以总体的文化因素一概而论,我们要看到中国房地产市场的特殊性。这是一个仅仅存在了30年不到的年轻市场,所以其理性程度仍然相当受到传统文化因素的制约,所以我国目前的房地产市场现状是由多种因素协同制约的一个复杂的经济体系,现存的分析方法虽然可以在定性的角度上提出合理的观点,并能够给出适当的政策建议,但是,在定量的角度上以及预测的方面无法给出令人信服的理论模型。

四、总结及研究方向上的一点思考

在学术界对房地产市场已有的理论研究领域,国内外无数学者在已有的经济理论框架下,已经对房地产市场从各个角度和方向做了细致而深入的研究,主要包括,市场供给与房地产市场的关系,微观主体决策与房地产之间的关系,资本市场与房地产市场的联动反应,房地产市场与宏观经济诸变量之间的相关关系……这些已有研究对我国政府的房地产调控政策提出了及其宝贵的建议,指出了合理的监管手段和监管方向,是值得肯定的。但是迄今为止,却没有一个理论界公认的模型能为我国的政策当局给出一个晴雨表式管理尺度以及管理方式的稳健的建议,即缺乏一个公允的、值得依赖的定量尺度来解决我国房地产市场一放就乱一管就死的市场现状。以上基于已有经济理论框架的研究均忽视了我国房地产市场的两个极为重要的特殊性:1、我国是一个受传统文化影响极其深厚的历史文化大国,文化变量对于市场的影响相对于其它国家更为明显,即我国市场可能存在着极大的优于文化因素影响的非理性成分;2、我国的房地产市场是一个极其年轻的市场,房地产市场的参与者与管理者都缺乏足够的技术与经验,使自身决策能够最大化自己的收益、效用或者政策效果。

所以,综上所述,对我国房地产市场的研究,要在已有理论基础上,基于我国特殊的市场性质提出一定的理论创新,才能获得近乎完美的模型成果,才能在新常态下为我国的经济发展提出更多严谨的建设性建议。

注释

①带动效应:某种产业的发展对其它与之关联的产业聚落带来的推动效应。

②Granger因果檢验:使用OSL或者GSL方法通过分析相关变量之间往期与现期的相关关系来确定变量之间的因果关系及其方向,具体方法以及思路见附录4。

③财富效应:货币余额的变化,假如其他条件相同,将会在总消费开支方面引起变动这样的财富效。应常被称作庇古效应或实际余额效应,新帕尔格雷夫经济学大词典(1992)

④格兰杰、纽博尔特(1974),菲利浦(1986)指出当使用非平稳序列进行回归时,会造成虚假回归,并且沃深(1989)也证明当变量存在着单位根现象,即非平稳时,传统的统计量,如t值、F值、DW值和R2将出现偏差,具体修正方法是当VAR模型中发现存在单位根现象时采用差分或者中心化等方法将原回归模型置换为多阶协整(co-integration)序列模型,在模型平稳化,即通过了ADF分布的单位根检验后,使用修正过的模型对经济变量进行解释的方法,由于文章篇幅有限本文无法完全阐明模型具体使用方法,仅在此论明思路。

⑤这里原文为:可能由于作者Gali教授的疏忽,文中并没有提及往期信息如何处理的问题,所以笔者认为此处不能简单地以终值代替所有过程信息,因此该问题业已以email的形式提交到了AER校对部门。

参考文献

[1]解保华,李彬联,石立.中国股票市场与房地产市场泡沫问题研究[J].上海财经大学学报,2009年2月第11卷第1期.

[2]姜春海.中国房地产市场投机泡沫实证分析[J].管理世界,2005年第12期.

[3]周红.城市化进程与房地产业发展关系[J].现代城市研究,2005年第7期.

[4]宋勃.房地产市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验:1998-2006[J].经济科学,2007年第5期.

[5]黄瑾.我国房地产市场泡沫检验———基于现值模型[J].科技信息,2010年第31期.

[6]吴剑雄.资本市场与房地产行业关系理论与实践研究[J].财政监督,2010年3月.

[7]刘知博,贾甫,韦静强.银行体制、资本市场与房地产金融风险[J].经济体制改革,2014年第5期.

[8]Giovanni Favara & Jean Imbs.Credit Supply and the Price of Housing[J].The American Economic Review,2015.

[9]Jordi Gali.Monetary Policy and Rational Asset Price Bubble[J].The American Economic Review,2014.

[10]Junmin Wan.Household Saving and Housing Price in China.Center for Advanced Economic Study.Fukuoka University.Japan,2011.

[11]Weida Kuang & Peng Liu.Inflation and House Prices:Theory and Evidence from 35 Major Cities in China[J].International Real Estate Review,2015

作者简介:陈思博(1991-),男,浙江财经大学数据科学学院研究生,研究方向:统计学、经济学、金融学理论。

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