中概股美国私有化退市研究分析

【摘要】近年来，美国越来越多的中概股选择退市，分为被动退市和主动退市。更有一些公司在短时间内完成私有化，并成功借壳回归中国市场。中概股大量私有化回归的原因值得我们去探讨，从而来判断是否应该制止或者约束私有化。

本文回顾了2015年美国中概股私有化的进展情况。并使用二项Logistic回归分析中概股私有化退市原因。本文分别选择分众传媒和完美世界来研究，形成对比。研究结果表明：部分中概股私有化与其股价被低估以及盈利能力降低有关，私有化退市是战略调整的需要；也有部分中概股私有化是为了赚取利差。

【关键词】中概股 私有化 借壳上市

一、引言

中国概念股是指有中资背景，或主要业务在中国大陆，在外国上市的中国国内公司股票。美国证券交易委员会将私有化定义为一个公众持有的公司，当股东数量少于300或公司的资产较少且股东数量少于500，依照事实和环境，该公司将不再向关国证券交易委员注册或提交期间性报告。导致私有化退市的相关交易包括要约收购；吸收合并或将公司的资产转让；通过将公司的股票合并减少公司的股东数量，使公司的股东数达到退市要求。

中概股的退市回归主要有以下几种：一是被动退市；二是私有化退市。从目前中概股回归的路径来看，多数中概股均是通过私有化退市方式登上A股舞台。2016年至今，智联招聘、酷6网和聚美优品则在不到一个月内先后宣布收到私有化要约。

二、文献综述

关于退市原因的理论，中外学者更主要关注于私有化主动退市的理论，国外学者们更是进行了多年深入的探讨。

针对退市原因这方面的研究，叶伟（2012）在《中国公司在美私有化问题解析》中提到中国概念股的股价长期处在较低的水平，市盈率低，交易不活跃，直接影响了公司的市值和大股东的套现能力；孙铮和刘浩（2011）也认为中概股公司的财务受到质疑引发了中概股估值的整体下跌，从而掀起退市浪潮。崔博（2012）在《中概股退市大戏加速上演》中指出在美国退市主要原因是资金链断裂。众多学者皆认同中概股在美国股市估值过低是退市的原因之一。郭嵘（2011）在《浅析中国概念股的发展现状及原因》一文中也把中概股败退的原因更多地归结为美国资本市场的外部因素。

而对于大部分企业选择私有化退出，Jensen（1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。Zingales（1995）指出，IPO的一个重要作用就是确定企业的市场价格价值，从而为其股票提供流动性。如果流动性下降，则企业更有可能选择私有化。周煊和申星（2012）指出，如果一家企业在纳斯达克上市，首次上市费用占到IPO融资金额的900～1600，每年支付的投资者关系维护费用、上市费用、律师费用和信息披露等费用达到900万元，他们认为交易费用高昂也导致企业易选择私有化退市。

三、实证分析

（一）分众传媒私有化

1.分众传媒成长过程。2005年7月13日，经过整合的分众传媒在美国纳斯达克股票市场成功上市。2012年8月14日宣布进行私有化。2013年5月24日，分众传媒宣布完成私有化。2015年12月28日，A股公司七喜控股发布公告，宣布分众传媒100%股权过户至七喜控股名下。这意味着分众传媒已完成借壳上市。

而结合在分众传媒宣布私有化前，其股票走势图，在提出私有化之前，其股票走势波动较大，有下滑趋势。提出私有化到退市期间，股价上升，股价波动相对减小。

2.私有化原因二项Logistic回归分析。选取2009年1月2号年到2013年5月23分众传媒退市前的数据，包括收盘价（cl），市净率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）变量，加入私有化（SYH）虚拟变量，其中私有化为1，非私有化为0，考虑到私有化宣告前有一段准备时间，将宣告日（2012年8月14日）前3个月也设定为私有化。

二项Logistic回归结果如下：

结果表明：变量成交量被剔除出回归，保留收盘价、市盈率、市净率三个变量，在5%水平下，三个变量均显著不为0。同时，分众传媒私有化与市盈率和市净率成负相关，与收盘价成正相关。说明，分众传媒在决定私有化时，可能是因为其股价被低估以及盈利能力无法在短期内提高，从而不能通过提高盈利能力来解决股价被低估的问题。

结合分众传媒自身经营特点，其私有化也是基于战略意图的客观需要。上市束缚了分众传媒的战略转型。其务范围缺乏新意，而户外媒体市场的进人壁垒不高，通过资本运作抢占一定的市场份额，为了实现长远持续发展，分众传媒开始致力于新兴媒体领域的进军。这其中需要耗费大量的人力和财力，周期较长，且投资结果存在极大不确定性，加上严苛的监督管理制度，都直接或间接给公司的战略转型带来压力。所以，私有化能更好的进行战略调整。

（二）完美世界私有化

1.完美世界成长过程。2007年7月，完美世界以16美元/股的发行价在美国纳斯達克上市。2015年1月2日，完美世界宣布进行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，A股上市公司完美环球发布公告，宣布于2016年3月31日复牌。这意味着完美世界正式回归A股。

而结合完美世界的股价走势，在宣布私有化后，其股价提升，股价波动较小，但是并没有明显的上升趋势。

2.私有化原因二项Logistic回归分析。选取2010年1月2号年到2015年7月28完美世界退市前的数据，包括收盘价（cl），市净率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）变量，加入了私有化（SYH）虚拟变量，其中私有化为1，非私有化为0，考虑到私有化宣告前有一段准备时间，将宣告日（2015年1月2日）前3个月也设定为私有化。

二项Logistic回归结果如下：

结果表明：在显著性检验为5%水平下，变量显著性均大于0.05。这三个变量对完美世界的私有化是没有影响的。那么完美世界私有化可能并不是简单的想改善企业。国内最近几年改革力度加大，国情、监管力度等原因，加之完美世界借壳完美环球进行借壳上市，完美世界的退市主要目的可能是回归国内市场，赚取股价利差。

完美世界从宣布私有化到借殼回归A股，用时之短，也说明了中概股美国退市私有化并不一定是因为公司经营不善，而是因为中国的改革带来的空前机会，让类似完美世界等众多公司想借此回归赚取利差等，那么，这些公司的回归就应该得到相关部门的注意，应该加以控制。

（三）对比分析

通过二项Logistic回归，分众传媒与完美世界都进行了私有化，并最后通过借壳上市回归，但其却有以下不同：

在私有化完成时间上，分众传媒于2012年8月14日宣布进行私有化，2013年5月24日，分众传媒宣布完成私有化。2015年12月28日，分众传媒完成借壳上市回归。在提出私有化到借壳上市，长达三年。2015年1月2日，完美世界宣布进行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，完美世界借壳上市回归A股，这个过程在一年内就完成，完成的非常迅速。

在进行私有化动因上，分众传媒从私有化到再次上市，进行时间长，这和实证分析中分众传媒私有化退市主要是为了战略调整是一致的。而完美世界迅速完成私有化并回归，这和实证分析中完美世界主要是为了回归赚取股票利差相一致。

四、结论与建议

本文通过实证发现，近年来，美国大量的中概股选择了私有化退市，形成了私有化浪潮。进行私有化的时间有长有短，更有部分公司在完成私有化后迅速回归中国市场，创造连续涨停的神话。在分别对分众传媒和完美世界的私有化进行分析后，私有化可能是为了退出股市，对公司进行战略调整提供更好的环境和机会，也有可能是因为公司想借私有化在短时间内提高自身价值，带着回归的色彩来提高自身股价。针对中概股的私有化回归，提出一下建议：

首先，对中概股本身而言，要清楚自己企业的优势和劣势，不可盲目跟风进行私有化退市，要在加强企业的自身建设和完善，这样自然会增强盈利能力，私有化退市也有一定的风险。当企业自身经营能力下降时，要通过改革、战略调整等来整改企业，盲目进行私有化回归并不能解决企业的自身问题。

其次，对监管机构而言，要清楚企业私有化回归的真正目的，若企业是为了进行战略调整，增强自身实力而进行的退市私有化，那么在其完成改革等等后可以考虑允许其进行回归上市；若企业是为了带着回归的色彩赚取眼球，博得涨停神话，那么相关监管机构要对其予以约束，考察企业自身实力，确定其是否有上市的条件。

最后，对于借投资者而言，要转变自己的投资理念，区分好应该投资的对象。在美国的投资者，应该更加注重企业的真正实力，而不是仅仅对其有中概股的理解。中国经济飞速发展，但是依然存在不够合格的中概股。所以要根据企业的真正实力去投资。

作者简介：周莹（1993-），女，汉族，河南信阳人，上海师范大学研究生在读，研究方向：金融学。