Baupost：最不为人知的“著名”对冲基金

石伟

2017年2月初，被誉为“世界上最成功也是最低调”的对冲基金大佬、Baupost集团的创始人塞斯·卡拉曼忽然发声，警告投资者并未充分注意到“特朗普风险”。

此前的2016年11月份，特朗普以一匹黑马的风格非常“突兀”地当选美国总统，由于其一贯以反华尔街的面目示人，很多大佬都预测美股将大跌，包括以投机著称的乔治·索罗斯，但此后美股展开了一波史诗般的离奇上攻，突然醒过神来的分析师开始捧美国当选总统的“臭脚”，将之称为“特朗普效应”。

即使是在美国，塞斯·卡拉曼也不是一个家喻户晓的名字，但在业界却被奉为圭臬，堪称价值投资的传奇，其名字经常与“股神”沃伦·巴菲特一起出现，更被《经济学人》称为“波士顿的先知”。

自1983年成立以来，Baupost集团扣除费用后的净收益超过250亿美元，在LCN投资编制的世界10大顶尖对冲基金排行榜中名列第四。

最近，在一封致投资者的信中，卡拉曼表示，“特朗普当选意味着高波动性，而投资者普遍厌恶波动，并极力规避不确定性。”

他认为，乐观的投资者们只注意到了特朗普政府减税计划所带来的资本市场潜在上升空间，却忽视了贸易保护主义及壁垒所带来的风险，而且减税将大幅提高政府赤字，美国历史上有前车之鉴，布什政府2001年的大规模减税就加剧了收入不平等，同时引发了巨额的预算赤字，而加息会导致赤字膨胀，原因在于大量未偿还债务的利息支出将飙涨。

对于特朗普政府力图劝诱企业留在美国本土的做法，卡拉曼认为，这一举动或许能够暂时遏制全球化进程，但却是在包容缺乏竞争力和效率的产业，是对资本主义制度的破坏，最终会使美国社会更加糟糕。

投资法则：不要亏钱

卡拉曼出生于1957年，曾经师从具有传奇色彩的价值投资和破产投资大师麦克斯·汉尼及其助手麦克·普莱斯，1982年从哈佛商学院毕业后成立了Baupost投资集团。

卡拉曼在挑选股票时非常注重安全边际，他常用的指标包括市盈率、市净率、分拆价值、股息回报率以及私人股权市场价值等。此外，卡拉曼还会牢记两条投资法则：法则一，不要亏钱；法则二，牢记法则一。

在早期的投资生涯中，卡拉曼意识到“人”在投资中非常重要，因此开始涉猎心理学，他认为，大多数人对潜在损失具有更为强烈的感受，例如股价下跌50%比上涨50%给人的冲击更为强烈，也就是说，大部分人从本质上属于风险厌恶者；正是基于这个考虑，他选择走价值投资之路，因为只有价值投资才能够在控制风险的同时于长期内获得丰厚的回报。

同时，卡拉曼也会评估一些其他因素，例如股票回购、内部人交易等，他发现股价的催化剂不止一种，即使某个方面表现不佳，其他因素的发酵也会拉升股价。

卡拉曼也承認，市场并不总是能够为价值投资者提供符合上述所有要求的证券，当他1982年开始投资时，即使实体经济和公司盈利已经翻了三番，道琼斯工业平均指数仍处在过去16年的低点，但最终1982年夏季成为有史以来最大牛市的起点。因此，在卡拉曼担任投资经理人的前些年，他总是能找到符合严苛标准的证券，但在股市持续上涨时，债券市场也已经连续多年上涨，找到价值低估的证券也变得越来越困难，卡拉曼不得不研究市场上不流行、非传统的投资领域，如问题债券、直接拥有房地产所有权、国外股票、物业市场等。基金合同允许卡拉曼有灵活的投资选择，他也充分利用了这一灵活特性，因此，卡拉曼在实际操作中是个机会主义者。

同大多数优秀的投资人一样，卡拉曼在选股时首先会评估风险，包括损失的可能性以及损失的程度。此外，卡拉曼会进行对冲操作，但他不会把做空作为对冲策略，因为一旦证券的价格上涨，做空这些证券将带来无限的亏损；他的策略是买入占其基金一定比例的股指看跌期权，以对冲大盘可能出现的下跌，但这一策略仅仅是购买了一个保险政策，如果一切按预期发展，这种对冲成本将给投资回报带来非常小的影响，如果市场果真出现下跌，股指看跌期权将给基金提供一些保护。

在实践中，卡拉曼发现，类似于美国的发达国家资本市场已经相当有效，基金经理人打败市场的难度很大，卡拉曼试图通过找到存在于正常二级市场（股市和债市）交易领域以外的情况来增加成功的机会，这也是卡拉曼最为强调的一点，他将这种情况下的参与者称为“被动型卖家”，即他们卖出股票的理由并不是出于经济上的考虑，例如当一只股票被剔除出主要股指时，那些指数型基金就会在规定的时限内被迫卖出相关股票，导致股价非理性下跌，卡拉曼就会及时地抓住这个买入的机会。导致被动型卖家出现的情况还包括某家公司申请破产保护、某项业务被单独分拆出去等。

虽然名声不是非常大，但业绩却是实实在在的，因此，卡拉曼的一言一行还是受到投资圈的广泛关注，这也更让他觉得自己应该“谨言慎行”，但投资者仍然能从一年一度的致股东信中了解这位投资大佬对市场形势的研判。

卡拉曼认为，同时做到进攻和防守是价值投资的核心所在，真正的价值投资者不会频繁地过度交易，而坚定持股就需要在进攻和防守之间寻求平衡，价值投资本质上是防守的，强调安全边际下买入以保证本金的安全，“我们的策略是找到便宜的标的，市场差的时候这种标的很多，市场走强后就比较难找到，我们不是对市场有某种直觉，而是找到的机会多就仓位重，找不到值得投资的标的就持有现金。”

对于不同的投资风格，卡拉曼认为，“过度冒险的投资者最终会为自己的愚蠢付出高昂的代价，过于谨慎的投资者错失的收益机会同样成本不低，追求投资收益就意味着要承担风险，想让资本长期产生复利并相对安全，就必须做到一心二用，保守为主，灵活且多角度进攻也一定要跟上。”

在2016年致股东的信中，卡拉曼再次强调，“长期投资获得成功的关键之一是在低迷市场中保持信心和仓位，而成功的长期投资需要永无止境的刻苦、巨大的耐心和严格的纪律。”

特朗普成最大变数

2017年2月初，卡拉曼向投资者发出年度股东信，详细回顾了过去一年所发生的事情，并展望了2017年的投资愿景，对特朗普时代的经济和投资提出了自己独到的见解。

卡拉曼在信中表示，2016年可以分为两个部分，特朗普当选美国总统是分水岭，之前的44周美国经济增速疲软、利率低企、资本市场则一如既往的“高估值/低波动”；总统选举结果出炉之后，市场对可能出现的经济复苏倾向乐观，推动资本市场不断上涨，投机者根据特朗普计划推行的财政政策下注，而固定收益市场遭到抛售。“幸运的是，Baupost得以在股市、债市、非公开市场都发现了机会，同时进行适当的对冲，并保留相当规模的现金头寸。”

2016年年初，美国股市遭到抛售，但投资者追求较高收益的心理驱使股市复苏，主要是对高股息率股票的追捧。由于流动性过剩，即使是处于困境中的意大利发行的长期债券都会被抢购，哪怕利率只有2.8%，也好于利率为负的债券。

卡拉曼认为，这种状况会带来非常严重的后果，因为只要利率稍微上升，即使不会回归历史平均水平，这些债券的价格也会在长期内下跌；其次，只要通胀或者通胀预期上升，这些长期债券就会被抛售，价格会进一步下降；最严重的当然还是违约风险，因为这些债券的发行国主权信用评级基本上都是负面。

特朗普当选之后，乐观情绪蔓延至技术设施和管制放松的相关板块，以小盘股为主的罗素2000指数连续15天上涨，为1996年以来连续上涨天数之最。

卡拉曼認为，市场在选举后的表现表明了参与者的本质，即参与者试图预测未来，并在每日价格中体现出来，但市场很难有效，反而经常反应过度；大家都不希望错过通往天堂的那趟班车，但市场的连续上升为所有参与者埋下了隐患，蜂拥而入的投资者忽略了高得可怕的估值水平，其中标普500指数的整体估值为过去40年的85/100，中位数公司的估值达到历史水平的98/100。

无独有偶，另一位投资大佬、GMO集团旗手杰瑞米·格兰桑也认为，目前的美国股市处于上世纪第三的高位水平，仅次于1929年和2000年。

对于美国现任总统，卡拉曼表示，“特朗普是个高波动性的人，而投资者一般厌恶风险，规避不确定性，特朗普不仅不可预测，而且他是有意为之；他自相矛盾，给人感觉任何事都可能发生，这将加大投资者制定假设、做出明智决策的难度。”