上市公司大股东“掏空”的路径及其治理

(首都经济贸易大学 北京 400000)

上市公司大股东“掏空”的路径及其治理

张一梅

(首都经济贸易大学北京400000)

大股东的肆意“掏空”行为不仅严重侵害中小股东的利益、阻碍整个资本市场的健康发展，甚至可能败坏整个社会的商业伦理，因此洞悉大股东“掏空”的根源，探究大股东“掏空”行为的路径，构建制衡大股东“掏空”行为的机制具有重要的理论和现实意义。本文首先针对大股东“掏空”这一普遍现象进行了概述，然后分析了大股东“掏空”的路径，并在此基础上对治理大股东“掏空”问题提出合理的建议。

掏空；公司治理；股权结构

在公司治理理论与实践层面上，我们将更多的目光聚焦于由于所有权和经营权分离而产生的股东与经营者之间的利益冲突，即第一类代理问题。然而在以股权高度集中为主要特征的上市公司，更加突出的公司治理问题是大股东与中小股东之间的利益冲突。在实践中大股东把上市公司当成“摇钱树”，肆意掏空上市公司的现象屡见不鲜，2004年我国托普系、德隆系等庞大的资本系相继坍塌使得旗下的上市公司深受其累就是鲜明的例子。La Porta等的一系列研究也将研究中心从第一类代理问题转向了第二类代理问题,由此可见第二类代理问题更具现实诉求[9]。

一、大股东“掏空”概述

“掏空”一词是Johnson等(2000)首先定义的概念，它主要指的是控股股东利用其控制权，将上市公司资源转移到自己手中的行为。Johnson等在定义这个概念时，也指出了大股东掏空的路径，包括控股股东的转移定价，以非市场价格购买公司的资产，利用公司的资产为自身提供担保等等[4]。随着相关研究的进一步深入，“掏空”行为的定义也进一步的广泛，例如企业集团的所有者通过并购等途径将资源从具有低现金流权的公司转移到具有高现金流权的公司也被认为是“掏空”的重要方式。此外，直接占用上市公司资金，向代表控股股东利益的高管支付过高的薪水等也被认为是“掏空”行为。

大股东之所以会掏空上市公司来谋取私利可以从以下的分析中得出。大股东的收益主要来自两方面，一方面是公共收益，即上市公司的经营成果，公共收益是所有股东获得的共同收益，想要获得较高的经营成果必须加强公司的经营管理，提高公司业绩，做出正确财务决策等。另一方面是大股东利用控制权使用多种方式占用上市公司资金、利用内部信息为大股东的关联公司获得超额利润以及在二级市场进行内幕交易等获得的以侵害中小股东为代价的私人收益。显然大股东与中小股东之间共同的利益基础是公共收益，因此大股东侵占中小股东的基本条件就是控制权与现金流权的分离，控制权即投票权，控制权取决于公司治理结构及其对公司经营决策、财务的分布结构；现金流权即按持股比例享有的剩余索取权。研究表明控股股东通常通过金字塔控股和交叉持股等方式实现控制权和现金流权的分离，当两者分离以后，控制权通常大于现金流权，大股东就可以较小的成本达到控制公司重大决策的目的[4]。控股股东作为理性的经济人的自利天性会促使大股东利用公司控制权侵占上市公司，这样，上市公司沦为大股东获得控制权私有收益的工具。从而产生了第二类代理问题即大股东或控股股东与中小股东之间的利益冲突。

二、大股东“掏空”的危害

上市公司控股股东凭借其对上市公司的绝对控制地位，通过资金占用、关联交易、内幕交易、股利政策等方式对上市公司进行肆意“掏空”。大股东的这些“掏空”行为造成了严重的危害，主要包括以下几个方面。

(一)损害中小股东以及债权人的利益

大股东对上市公司进行肆意“掏空”严重损害了中小股东以及债权人的利益，例如大股东通过资金占用方式“掏空”上市公司时，大股东占用的资金通常存在金额巨大、长期拖欠等现象，而且在还款时多采用转让股权、债权、实物资产等非现金方式抵债，而这部分资金在公司资产里仍以应收账款和其他应收款等形式反映。上市公司的资产是全体股东按股份享有的法人财产，大股东占用上市公司资金侵占了公司的法人财产，即侵占了中小股东的权益；其次严重削弱了上市公司资产的质量，影响上市公司的偿债能力和盈利能力，而且容易造成信息失真，利润表被误读，增大投资风险等问题。在关联交易、内幕交易以及股利政策中大股东同样也肆意掏空上市公司的优质资产，把上市公司的利润输送到自己控制的子公司。使上市公司无法进行正常的经营管理活动，无法获得良好的业绩水平，严重阻碍上市公司的健康发展。由此可见大股东的“掏空”行为严重害了中小股东和债权人的利益。

(二)阻碍整个资本市场的健康发展

Bertrand等(2002)指出，“掏空”行为可能会降低经济的透明度甚至歪曲会计收益数据，从而使外部投资者很难对企业的财务状况做出正确的评价。大量的调查显示大股东侵占往往伴随着会计信息披露不充分，不及时甚至失真。从而不利于投资者做出正确的投资选择，严重阻碍了资本市场资源有效配置，同时在内幕交易中，大股东利用自身的控制权和其拥有的巨大的信息优势，肆意操纵二级市场，极大地扰乱了市场秩序，不利于整个资本市场的健康发展。

三、大股东“掏空”上市公司的路径分析

上市公司控股股东凭借其控制地位，在公司的经营决策上具有完全的自主权，且凭借其自身的信息优势随意操纵二级市场。这一系列的优势给控股股东掏空上市公司提供了极大地便利性。目前控股股东掏空上市公司的主要路径有资金占用、关联方交易、内幕交易、股利政策。

(一)资金占用

大股东占用上市公司巨额资金问题一直是我国证券市场存在的一个严重问题。据统计在巨额亏损和已经退市的上市公司中普遍存在着大股东占用资金行为，近年来上市公司募集的资金中近10%被大股东占有，在披露的2010年上市公司年报中大股东欠款超过一亿元的上市公司高达12家。资金占用的方式主要包括经营性的资金占用和非经营性的资金占用。经营性的资金占用主要指的是在销售过程、采购过程及提供劳务过程中通过关联交易形成金额巨大的应收账款等，非经营性的资金占用主要包括大股东利用职务或权利之便截留或挪用这些资金为己用，随着相关监管法律的不断完善，现在这种直接占用资金方式越来越少，大股东占用上市公司资金的方式变得更加隐秘和复杂，例如与上市公司签订借款合同并长期拖欠、令上市公司为其垫付工资与福利、保险等期间费用、上市公司为其代偿债务及在没有真实交易背景的情况下开具商业承兑汇票、上市公司为其控股的子公司提供担保等行为。

(二)关联方交易

关联方交易是指企业关联方之间的直接转移资源、劳务或义务的行为[4]。由于我国上市公司信息披露制度尚有欠缺，披露的内容也不充分、不及时，甚至不真实。当公司财务报告中需要对公司重大关联方交易进行披露时，上市公司可能对关联方交易行为的关键信息有所隐瞒甚至直接不予披露，因此中小股东无法确定该关联交易对上市公司经营状况等的影响，此外由于上市公司与集团内部的公司具有千丝万缕的联系，无法避免与集团内部之间的关联交易；而且用关联方交易方式掏空上市公司的方式又极其隐蔽，因此大股东通过实施不公平的关联方交易“掏空”上市公司的行为一直无法彻底根除。大股东利用其控制地位在重大关联交易中牺牲上市公司的正当利益，以不合理的高价将其产品或劣质资产出售或置换给上市公司，或者以不合理的低价从上市公司购买产品或资产，甚至不支付价款。

(三)内幕交易

二级市场的庄家一般是大股东，且目前我国的机构投资者在制衡上市公司股权方面的积极作用并未充分发挥。以及不完善的披露制度和证监会对证券市场的监管不到位等原因，使得在股权集中度较高的企业中，大股东和管理层掌握着公司及时和最全的经营状况的内幕信息，大股东又可以凭借其重大决策权以及自身的信息优势进行内幕交易，通过买卖公司的股票赚取这些信息公开前后的巨大差价，甚至可以与庄家联合在股价低位建仓，通过一系列手段锁定仓位，然后利用重大事件信息拉升股价并在高位出货，以此来侵害中小股东的利益。

(四)股利政策

股利政策是对公司利润再投资和回报投资者之间的一种权衡，是公司的现期收益和未来发展以及不同的股东群体之间的利益均衡。公司实施不同的股利政策，其背后的原因也不尽相同[4]。相关研究表明上市公司的股权越集中，大股东通过股利政策进行“掏空”的动机越强烈。“掏空”理论认为具有较高支付率的股利政策将会作为控股股东转移公司的资源的首选。大股东通常利用其控制地位直接按照自己的意愿进行利益分配活动，对上市公司采取大额派现，罔顾公司的成长性和投资机会。对于现金流较少的公司，大股东也会采用低派现和配股后送转相结合的方案，这种方法不仅提高了大股东的可控资金数量，又在表面上使得中小股东满意。股利政策也是大股东掏空上市公司的一种不容忽视的掏空手段。

四、治理大股东“掏空”上市公司的对策

有效遏制大股东的掏空现象，切实保护中小股东的权益，构建上市公司大股东“掏空”制衡机制应该从多个方面同时进行。

(一)改善股权结构

产权制度是企业内部组织制度形成和发挥作用的重要基础，而且公司治理机制的优化也从根本上受制于产权制度结构，所以要从根本上遏制大股东“掏空”的现象，首先应该建立合理的股权结构。中国上市公司股权结构中国有股“一股独大”现象的形成，是与中国国有企业的改制相联系的，中国政府在寻求经济体制改革，建立现代企业制度之路上选择国有企业公司化改革的模式。从而形成了上市公司国有股独大这一具有中国特色的股权结构形式。股权结构不合理极易导致内部人控制现象的发生，而且不利于二级市场的平稳运作，使中国股市无法避免过度投机现象。要想消除“一股独大”的问题必须不断优化上市公司的股权结构，积极地扩大可以与大股东权利抗衡的法人股。形成公司控制权的市场竞争机制。同时不容忽视的是随着民营企业上市的不断增加，尤其在我国的创业板市场推出之后，民营企业创始人“一股独大”的现象也引起了人们的注意。

(二)完善公司治理

公司治理结构的不完善是滋生大股东侵占中小股东权益的温床。因此，完善上市公司内部治理结构成为保护中小股东权益的重要内容。例如我国实行的看似具有一定科学性的一股一权的表决制度，实际上忽略了我国“一股独大”的现实，行使这种的表决制度，非常容易造成控股股东操纵整个上市公司，中小股东的对公司的经营管理权无法实施，上市公司的权力机关股东大会和董事会处于被大股东架空的状态；独立董事并不能随时掌握公司的内部信息，“名不副实”的尴尬处境使独立董事没有起到独立的监督作用。而且现阶段中国由于职业经理人职业道德的缺失以及相关制度缺乏导致经理人市场存在着严重的道德风险成本和逆向选择成本，经理市场供给不足，市场的竞争规则不健全，没有形成激励和约束经理人的竞争，无法消除以经理层为主的内部人对公司利益的侵占。因此应该强化公司的双层制约机制，保证独立董事和监事会职能的正常发挥，逐步建立起健全的经理人竞争市场。

(三)加强信息披露

大股东掏空上市公司的行为往往可以通过不真实的信息披露掩盖起来，最终导致公司的行为失控。因此在保护中小股东权益的外部制度建设上，首先应该强化上市公司大股东的披露义务，加大募集资金信息披露的范围和频率，增加披露资产负债表等财务报表以及抵押、担保和涉及诉讼事项等信息；加强对上市公司股东构成比例及其持股变动的披露来预防大股东通过股票买卖来操纵证券市场[5]。其次应该增强市场中介机构的独立性，加大对注册会计师作假的监督处罚力度。再者证券监管部门应当执行规范、严格的信息披露机制，对上市公司披露不真实和业绩虚假行为进行严厉的打击。

(四)加强对中小股东的法律保护

现阶段法律体系的缺陷以及中小股东法律素质和维权意识较弱为大股东的掏空行为提供了便利。尽管我国司法部门加大了证券市场民事赔偿责任制度的执行力度，但是在实际执行过程中由于上市公司大股东、经理层的恶意阻挠，以及缺乏具有较强操作性的保护投资者利益的法律法规，中小股东的权益并没有得到切实的保护；此外股东诉讼门槛较高；中小股东自身的法律保护意识淡薄以及“搭便车”的心态都使中小股东的权益无法得到切实的保护，因此需构建完备的法律体系，应尽快推出专门保护中小投资者的操作性强的法律，为中小股东提供维权武器。同时在责任追究方面，应该明确恶意大股东的民事和刑事责任。此外必须加强对中小股东的教育，帮助其树立正确的投资理念以及形成正确使用法律工具对自身的利益进行保护的观念。

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张一梅(1991.10-)，女，硕士研究生，首都经济贸易大学，研究方向财务管理方向。