A股与美股、港股联动性的两次比较

吕雷　何帆　穆献中

摘 要：本文采用协整模型和结构向量自回归模型（SVAR），对2006年6月—2008年6月金融危机时期与2014年6月—2015年9月A股动荡行情时期 A股与美股、港股的联动性进行计量分析。研究结果表明，自金融危机后期以来，A股市场对美股与港股市场的激励响应效应均在增强。在此轮A股动荡时期，下行时期（2015年6月—2015年9月）A股市场对美股与港股市场的联动影响力较上行时期（2014年6月—2015年6月）强。通过两个特定意义时期的比较分析，得出国内A股市场的相关政策和监管启示。

关键词：联动性；SVAR模型；金融危机；动荡行情

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）12-0009-08

一、引言

2015年6月中旬至9月中旬，国内A股市场经历了一轮凌厉的下跌，短期总体较高点跌幅超过了30%，这与之前股市的过度狂热情景形成了巨大反差。A股市场剧烈的下跌与动荡在一定程度上拖累了亚太与欧美股市。股市的波动会反映投资者对经济前景的信心。股市的表现也放大了投资者对新兴市场经济前景的担忧，新兴市场经济体资本大量外流、汇率承压，大宗商品、能源价格的下跌甚至成为影响美联储FOMC议息会议结果的主要因素。

在全球经济增长乏力的背景下，不乏有人将全球股市2015年8月份出现的集体下跌现象归因于我国股市的大幅下行。对此，央行行长周小川表示，在（2015年）6月中旬以来我国股市发生的三轮调整中，只有（2015年）8月下旬的第三轮调整产生了一些全球性影响。

因此，本文研究的主要问题是：在此轮股市波动行情中， 我国股市与全球主要股市（以美股与港股为代表）的联动性如何？本文分析了2008年金融危机期间A股市场与各国股市联动性的关系，试图通过比较金融危机期间和此轮股市波动A股与各国股市联动性关系的变化，考察2008年金融危机后我国在金融领域推行的一系列改革与创新举措在股票市场上产生的效果。

基于以上分析， 本文分别选取2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）这两个时间段作为研究的时间范围，探讨在这两个期间内A股市场与美股、港股之间的联动关系。

二、文献综述

随着全球化和金融市场一体化的发展，国际股票市场间关系已成为学术领域的一个重要研究方向。国外许多学者主要基于经济基本面与市场传染两个视角研究国际金融市场特别是股市间的联动关系。比较有代表性的有：Hamao等（1990）的研究表明纽约股市到东京股市、纽约股市到伦敦股市以及伦敦股市到东京股市具有单向引导作用。Rangvid （ 2001）运用多元协整方法，发现欧洲股市的联动性不断增强。Francisco C 和Vicente M（2003）通过实证研究发现，1997年亚洲金融危机期间，国际股市之间的相关性大幅提升，出现危机传染效应。Caramazza 等（2004）通过对以往发生的金融危机进行分析表明，金融危机使国际资本市场的相关性明显增强。Sener（2008）研究发现新兴市场与发达市场股票指数之间的联动性较低。Fan、Lu和 Wang（2009）认为上证指数与恒生指数存在长期和短期的稳定关系，自1999年以后，我国股市与全球股市长期内有联动性加强的趋势。

国内学者也愈发关注我国股市与全球主要金融市场联动性的研究，已经拥有丰富的研究成果。多数学者从贸易强度、金融一体化等角度对不同地区股市联动性进行研究。鲁旭等（2012）认为伴随着国际资本市场一体化趋势，各地证券价格的联动性也日趋显著。在实证检验分析了沪深港股市联动效应后，发现沪深港三个市场直接或间接引导对方，三者间具有联动效应；沪深股市与港市的动态关联性具有趋同性。李广众等（2014）对1995—2011年全球33个主要股票市场收益率的联动性以及影响因素进行了分析，认为贸易联系、金融一体化程度与股市收益率联动性之间呈现正向相关关系，而汇率波动性的提高将降低股票市场收益率之间的联动性。这对我国金融市场降低市场传染、抵御外部冲击具有重要的参考价值。龚金国等（2015）以中美市场为例，基于金融自由化、贸易强度、市场传染等理论，实证研究了股票市场联动性的内在机制问题。认为我国金融自由化不是中美股市联动的原因， 反而还具有微弱的抑制作用；贸易强度是中美股市联动的主要因素。分析认为或许正是由于我国金融自由化和贸易强度的双重原因，使得中美股市的联动性还处于相对较低的正相关水平。张一等（2016）以2007年全球金融危机为背景，对新兴市场国家间的金融危机传染效应进行了实证研究，结果表明，在金融危机初期，均没有传染现象发生；随着危机的深入，各个市场开始受到美国市场的影响发生传染现象，但传染的时间窗口并不同步，同时认为各个国家受传染时间窗口的不一致可能与各国家不同的贸易和金融特征有关。也有部分学者以某一特定事件为界，研究分析特定事件前后联动性的变化。潘文荣等（2010）研究了QFII及QDII制度引入后的中美股市联动性，认为我国股市与美国股市之间的联动性正在逐步加强，投资者可以根据双方股市的变化来预测股市的发展趋势。杨雪莱等（2012） 将宏观经济变量引入DCC—GARCH模型中，实证研究了中美股市联动及危机期间联动增强的原因，认为中美股市联动主要受美国冲击的跨国传导和传染，危机期间的净传染是中美股市联动增强的一个原因，理性传染是危机期间中美股市联动增强的主因。杨利雄等（2013）基于我国投资者的角度，实证研究了三次重大国际金融危机前后我国股市与国际股市之间的联动关系，认为在全球分散投资对我国投资者是有益的，欧债危机期间投资于亚洲小经济体有助于分散风险。于震等（2014）对次贷危机前后中美两国金融市场（货币市场、股票市场和外汇市场）联动性进行实证比较研究，发现危机前我国金融市场对美国各子市场的影响微乎其微，美国金融市场对我国股市、货币市场的影响较弱。危机后，中美金融市场间的联动性增强但存在一定非對称性，我国市场对美国的联动影响略有增强，美国金融市场对我国的联动影响则显著增强。还有部分学者基于其他视角对联动性做了大量的研究。赵进文等（2013） 以次贷危机和欧债危机为例，研究考察了我国股市与国际市场的传染性特点，结果表明相比平稳期，在次贷危机和欧债危机期间我国股市与世界市场的联动性明显增强。王健（2014）基于极大重叠离散小波变换的方法对中美2000—2012年股市联动性进行实证分析，认为无论短期还是中长期，中美股市间均存在不同程度的联动关系，其中短期3个交易日频率下中美股市联动关系最为显著。这可以给投资者和政策制定者提供必要的参考。梁琪等（2015） 基于信息溢出的视角对我国股票市场国际化进行研究，发现自2005年后我国股市的国际化得到逐步提升，但我国股市的信息联动以及风险传染仍主要局限在亚洲区域。

现有关于股市联动性的文献可能存在以下问题：第一，一般以某一特定事件作为时间的分界点分别研究危机前后联动性变化关系。事件的选取带有一定的主观性，并且得到的结果只是某阶段数据检验的结果，稳健性如何有待检验。第二，现有文献均以研究某一危机期间（1997年亚洲危机、2008年金融危机等）或危机与平稳时期的联动性为主，少有文献对某两个特定意义上的时间阶段进行联动性的比较分析。本文选取以SVAR方法为基础的协整检验和格兰杰因果检验的方法对A股与美股、港股的联动性关系进行实证考察。本文分别选取两个研究时间段内A股股指的峰点（2007年10月16日和2015年6月12日）作为单个时间段内的时间分界点，这样可避免人为选取某一事件作为时间分界点所带来的主观性。诸多学者的研究认为，危机期间A股市场与世界市场联动性较平稳期会出现增强的特征（Vicente M，2003；Caramazza，2004；黄荣兵，2009；张宏志，2012；赵进文，2013 等），本文认为，基于A股市场的角度，此轮股市出现暴涨急跌的行情显然已经不能看成是正常平稳期的表现，此时A股市场与全球市场的联动性和2008年金融危机期间A股市场与全球市场的联动性具有可比性。

三、模型构建与数据说明

（一）模型构建

本文通过协整检验和格兰杰因果检验，构建Granger 因果关系模型分析股市间协整关系与方向。建立结构向量自回归模型（SVAR），通过运用脉冲响应函数与方差分解来分析联动性分时段脉冲响应时长和联动原因的贡献度。

（二）数据说明

本文运用Eviews7.2 软件，选取上证综指（SHZI）、标准普尔500（S&P500）、恒生指数（HSI）2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）这两个时间段日收盘价进行实证检验。为克服数据中存在的异方差， 本文对以上所有指数进行对数处理， 分别记为LSHZI、LSP500和LHSI。

因为本文是研究A股与美股、港股的联动相关性，因此本文以A股为主体参照，选取T1、T2时段内A股股指阶段峰点（分别是2007年10月16日和2015年6月12日）作为单个时间段内的时间分界点，分别记作T11、T12、T21、T22时段。数据均来自于万得数据库。此外，对于三个市场节假日以及突发事件下的休市，本文进行相应的剔除，最终得到752组共同数据。T1阶段包括458组，其中T11与T12阶段均为229组；T2阶段包括294组，其中T21阶段236组、T22阶段58组。三地股指在两个阶段的走势如图1 所示。

四、实证检验与分析

（一）平稳性及协整检验

在进行协整检验时需要先检验变量的平稳性，即检验变量是否含有单位根。采用ADF检验方法对样本期间内的各指数分别进行单位根检验。利用Eviews7.2对上述变量进行的单位根检验结果如表1。

从表1可看出，所有的数据在经过一阶差分后进行的ADF检验中，均在1%的显著性水平上拒绝假设，成为平稳性序列，即对数指数序列都是I（1）过程。下面运用Johansen协整检验法分别对它们进行协整检验。检验结果如表2。

由表2的协整检验结果可知，在5%的显著水平下，T11与T12时期内（即整个T1期间），LSHZI与LSP500、LHSI均接受原假设，各股指间不存在线性组合意义上的波动协同关系，没有共同发展的趋势，A股与美股、港股之间不存在协整关系；T21与T22时期内，LSHZI与LSP500均在5%显著水平下拒绝原假设，说明在此期间内两者存在协整关系、有共同的发展趋势，A股与美股存在联动性。LSHZI与LHSI均接受原假设，即A股与港股不存在协整关系、内地A股市场与港股并不存在长期均衡关系。综上，在本文所比较的两个时段里，A股与港股均不存在长期均衡关系，A股与美股则在T2时期存在长期均衡关系。

（二）Granger因果检验

用美股、港股指数分别对A股指数进行Granger因果检验，其结果见表3。

由表3检验结果可知，T11时期内，在10%的显著水平下，A股是美股的Granger原因，而美股不是A股的Granger原因；即在T11阶段，A股市场先行于美股市场，A股对美股有微弱的影响，而内地与中国香港股市之间则没有任何显著的Granger因果关系。T12时期内，在1%的显著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此时期内，美股对A股市场有强烈的单向影响关系。在10%的显著水平下，A股与港股互为Granger因果关系；即在T12时期内，内地股市与香港股市之间有微弱的相互影响关系。出现这种情况的原因可能是， 在金融危机后全世界都将救市的目光投向我国，世界资本市场对我国在经济政策方面的变动变得极其敏感。T21时期内，在10%的显著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此时期内，美股对A股市场有微弱的单向影响关系。在5%的显著水平下，A股是港股的Granger原因；即在T21时期内，内地股市对中国香港股市有显著的影响关系。T22时期内，在5%的显著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此时期内，美股对A股市场有显著的单向影响关系，而内地与中国香港股市之间则没有任何显著的Granger因果关系。

总体来看，相较于T1（2006年6月—2008年6月）時期，T2（2014年6月—2015年9月）时期内A股与美股、港股市场相互影响关系增强，这也符合现实经济运行状况。随着全球化的不断推进，各地金融经济要素交流不断增强，近年来国内资本市场的日趋开放使得A股市场与全球市场融合也更加紧密，相互间联动相关性也更加显著，本地投资者不再只将目光聚焦于本地市场的波动，而是会从全球市场间的相互影响角度来观察本地市场。其中T2时期内，T22时期（2015年6月—2015年9月）以来美股对A股市场单向影响关系强于T21时期（2014年6月—2015年6月）。相较于T21时期内地股市对中国香港股市的单向影响关系，T22时期内这种单向影响关系则不复存在。这可能与T22时期内，内地股市波动主要受自身政策干扰影响等原因有关。

（三）脉冲响应函数

脉冲响应分析建立在SVAR 方程基础上。图2—5分别表示T11、T12、T21、T22四个不同时期内，标普500指数与恒生指数对上证综指变化的脉冲响应。可以得到以下结论：

1. 总体上看，T1与T2两个时期内，A股市场对美股市场和港股市场的脉冲效应，是在不断增强的。自2008年金融危机以来，我国继续着力推进全面深化改革开放，推动金融业市场化、国际化、多元化进程。随着资本市场对外开放进程不断加快和人民币汇率制度改革，国内资本市场对国际投资者的准入门槛在逐渐放宽，国内A股市场出现国际化趋势。同时，投资者获取信息效率的提高，使得国内市场与国际市场出现较强的信息传递效应。这些因素都使得国内A股市场与国外股市的联动效应增强。

2. 在T1时期内，比较T11与T12时期即2008年金融危机前后，危机后时期A股市场对美股市场和港股市场的脉冲效应大幅增强。其中，恒生指数的脉冲效应强于标普500。这表明金融危机期间及之后的一段时期内我国内地股市与国外股市的联动性变强，A股波动对港股的冲击响应程度高于对美股的冲击响应程度。

3. 在T2时期内，比较T21与T22时期，下跌阶段（T22时期）A股市场对美股和港股市场的脉冲效应显著高于上行阶段（T21时期）。在T21时期，标普500对来自上证综指冲击的第2期出现较强反应，达到1.3。随着滞后期的增加，虽然冲击强度有所增加，但基本保持稳定，说明我国股市对美股的影响力较弱；恒生指数对来自上证综指的冲击第1期出现较强反应，达到109。随着滞后期的增加，滞后作用较明显，滞后10期时对港股冲击达86，可见内地股市对中国香港股市的影响比较明显。在T22时期内，标普500对来自上证综指的冲击第3期出现较强反应，达到13。此后随着滞后期的增加，冲击强度略有降低，到滞后10期时冲击强度达到7，可见A股市场波动的正冲击对美股具有促进作用和持续效应，且这一效应在A股下跌期间（T22）强于上行期间（T21）；恒生指数对来自上证综指的冲击第2期出现较强反应，达到321，此后随着滞后期的增加，冲击强度略有降低，到滞后10期时冲击强度达到257，可见A股市场波动的正冲击对港股具有促进作用和较长的持续效应，且这一效应在A股下跌期间（T22）强于上行期间（T21）。

总之，与T21时期相比，T22时期内A股市场对美股市场和港股市场的脉冲效应在增强。这在一定程度上佐证了市场上关于A股市场对全球市场产生负面影响的部分观点。本文认为，2008年全球性金融危机暴露出了金融体系存在非常明显的顺周期性，此次（T2时期）A股市场的大动荡同样存在着顺周期因素的影响。显然，顺周期因素加大了A股市场的波动性和动荡程度。相对于股市上行时期，下跌时投资者更容易受情绪感染，尤其是在某一市场出现暴跌时，投资者情绪更加容易放大而出现恐慌性抛售从而引发全球股市动荡。

（四）方差分解

图6、7分别表示T12、T22两个不同时期内，上证综指分别对标普500指数与恒生指数进行方差分解的结果。T11与T12两个时期内，上证综指对美股、港股的方差分解值很小、方差的贡献度微弱，在图上表现不清晰，故此处未给出。

由图6、7可以看出，在T12时期即金融危机后一段时期，上证综指对标普500的贡献率逐渐增加，在第10期达到15%；上证综指对恒生指数的贡献率前期很小，在滞后10期达到6%。在T22时期即此轮A股下跌时期，上证综指对标普500的贡献率在第10期达到27%，对恒生指数的贡献率在第10期达到13%。可以看出，在T12与T22国内A股市场两次下行阶段内，A股市场冲击对美股与港股波动的贡献率均增强，说明自2008年（T1时期）以来，A股市场对美股与港股市场影响力均在增强。

五、结论与启示

（一）研究结论

本文选取特定意义上的两个时段内的上证综指和标普500、恒生指数进行数据分析，得出以下结论：

1. Johansen协整检验结果表明，在本文所比较的两个时段里，A股与港股均不存在长期均衡关系。A股与美股在T2时期（即此轮A股动荡时期）存在长期均衡关系。说明自2008年全球金融危机后期以來，国内市场全面深化改革开放，着力推动金融业市场化、国际化、多元化已有一定的进展和效果。国内A股市场与美股市场的长期均衡联动关系便是A股市场国际化、市场化的体现。内地市场与港股市场的联动性结论在本文所验证的这两个时段内无法得到证实。Granger因果检验结果表明，与金融危机时期相比，T2（2014年6月—2015年9月）时期A股与美股、港股市场相互影响关系增强，这也符合现实经济全球化与全球资本市场日趋交融的经济运行状况。其中，在此轮A股动荡时期，T22时期（2015年6月—2015年9月）以来美股对A股市场单向影响关系强于T21时期（2014年6月—2015年6月）。相较于T21时期内地股市对中国香港股市的单向影响关系，T22时期内这种单向影响关系不复存在。这可能与T22时期（2015年6月—2015年9月），内地股市波动主要受自身政策干扰影响等原因有关。同时，这也说明，中国香港金融市场监管质量、投资者金融素养较内地市场更高。

2. 脉冲响应函数和方差分解的结论表明，总体来看，自2008年金融危机后期以来，A股市场对美股与港股市场影响力均在增强。在此轮A股动荡时期，下行时期（2015年6月—2015年9月）A股市场对美股与港股市场的联动影响力较上行时期（2014年6月—2015年6月）强。这在一定程度上佐证了市场上关于A股市场对全球市场产生负面影响的部分观点。本文认为这主要与金融运行中的顺周期性因素以及暴跌中出现的恐慌情绪等有关。

（二）启示

基于以上计量分析，考察本文所研究的两个时段内的背景，比较两个时期引发A股与美股、港股联动性变化的原因，本文归纳出以下三个不同点与四个相同点。

两个时期内的主要区别：

1. 引发原因的不同。T1时期金融危机期间，A股市场的下行主要是受金融危机发源地美国股票市场下行的影响，即美国股市作为中心股市对其他股市有影响，我国等其他新兴股票市场作为外围存在，外围市场对中心股票市场没有影响。T2时期即此轮A股动荡时期，绝大多数观点认为A股市场的下行主要是受自身政策干扰影响所致。全球增长乏力、经济前景黯淡也是引发此轮A股市场下行的原因。

2. 全球经济形势不同。T1金融危机期间，在发达国家金融市场崩盘、国内需求下滑的时候，新兴市场国家对全球经济的复苏起到了增长发动机的作用，新兴市场国家的巨大需求对经济下滑的拉动作用加大。T2时期即此轮A股动荡时期，发达国家宏观经济困难重重，世界银行、IMF多次下调全球经济增长预期。新兴市场大量资本外逃、汇率承压、大宗商品价格下跌，使得新兴市场国家疲于应对自身的经济下滑。

3. 国内金融改革发展进程不同。在金融危机发生前，我国进行了健康化、规范化和专业化的金融改革和发展，包括2003年中国银监会成立，明确了银监会、证监会、保监会三家专业性监管机构的目标责任；2005年进行的股权分置改革。金融危机后至今，我国进行了市场化、国际化、多元化的金融改革和发展，包括利率市场化、资本市场国际化等。这些金融改革措施使国内资本市场与国际市场交流更加紧密。

两个时期内的共同点主要有：

1. 两个时期的前期A股市场均出现暴涨现象。金融危机前期的2007年10月，A股市场创下至今历史最高点位。在此轮A股动荡期间，至2015年6月，A股市场当年已经涨逾60%，创下金融危机后期的最高点位。两次A股市场的暴涨现象均与杠杆率过高、衍生产品市场混乱、监管层缺乏经验等因素有关，这些因素都是我们今后应重点加以关注的对象。

2. 大众的心理处于极端的投机状态。在此轮A股的动荡行情中，我国股市的新开散户人数连破历史纪录、创出人数新高。市场上的场外配资、高杠杆率的融资都说明了此轮动荡行情中大众极度投机的心理特征。

3. 均与全球货币政策有关联。在这两次比较时期的前期，全球市场均经历了宽松的货币政策环境。在金融危机前期，宏观经济政策长期服从于政治目标，美联储自2001年“9·11”事件后为恢复市场信心一直采取宽松的货币政策直至金融危机爆发。金融危机爆发至今，为恢复全球经济增长信心，美联储连续启动量化宽松政策（QE），不断向市场注入流动性。同时，随着国内金融改革和发展进程的推进，央行也进行了降准降息、降低借贷成本操作，向市场注入更多的流动性。

4. 均伴随着社会财富再分配效应。在股市上行阶段可以解释为，家庭储蓄再分配投入到股票市场。对于目前阶段的我国股市格局，当股市下行时，最终受损的还是广大的散户。这种博弈的结果只会引起社会财富的再分配，促使社会财富进一步集中，导致两极分化进一步加剧。

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