机构投资者如何判断私募可转债条款投资价值的若干标准

高珊珊

摘 要：目前国内市场上私募可交债是供不应求的局面，供给量的提升目前也抵挡不住资金的疯狂涌入，截至两个月前完全是卖方市场，不论是票面利率还是条款设计都不利于投资人。于2016年11月受到美国总统大选特朗普胜出的消息影响，人民币贬值传导到中国债券市场，所有债券指数都大幅下跌，可交债也不例外，市场恐慌情绪不断蔓延，为此本文借此时机为机构投资者深入剖析下私募可交债的投资价值和如何与发行人就条款设计进行谈判、理性投资。

关键词：私募可交债；条款设计；投资

引言

2008年，证监会出台了《上市公司股东发行可交换公司债试行规定》，旨在为当时的“大小非”（限售股的大小股东）减持问题提供一种解决手段，不会对股价产生较大冲击。虽然，由于当初对股票质押有效性的问题产生过争议，一度可交债发行被搁置。但是，于2013年，随着股票质押回购和股权是指管理日益普及，可交债的发行障碍也被逐步消除，首只可交债 “13福星债”成功发行。2014年，四大部委对可较债的相关发行制度进一步细化，使得可交债的发行有了具体的指导。

此外，2015年的公司债发行与交易管理办法出台，放宽了公司债的发行条件，简化了私募公司债的发行程序，提高发行速度， 私募可交债实行交易所审核，证监会走简易程序的制度，一般周期为20天内完成交易所审核。为此，可交债的发展迎来了良好的时机。在国家大力推进国企改革和大力发展直接融资渠道、盘活存量资产的背景下，通过国有企业上市实现股权多元化，私募可交债完全符合国有企业混合所有制的需求.可交债再度受到市场热捧。截至到2016年12月18日， 共发行了73只可交债.根据Bloomberg 数据显示，对比海外历史上发行过的私募可转债（含未到期）的有8000多只，我国私募可交债市场尚属起步阶段。

1 对发行人有两大好处

1.1 发行人低成本融资

上市公司股东（限售股）以其所持有的限售股作为质押融资，盘活限售股资产，缓解限售股股东的融资压力。不但如此，相比于同期限，同信用等级的债券，融资成本要低很多；另外，相比于单纯股票质押融资，可交债的高质押率可达到100%-120%，而股票质押率只有50%。

1.2 发行人溢价减持

如果发行人目的旨在减持股票，在投资人行使转股权后，可以实现溢价减持，而非常规大宗减持的低价抛出，转股价高于即期股价的20%-50%。

2 私募可交债四大条款和投资主要指标

私募可交债的条款设计很复杂，双方为争夺和平衡利益与风险在暗中较量着，是一个个没有硝烟的战役。每个私募可交债的条款都不一样.但是，万变不离其中，仍有规律可寻。接下来先介绍下可交债的四大条款：转股条款、回售条款、赎回条款、下修条款。

2.1 换股条款：包括换股期限和换股价格

换股期限越长，可交债越偏股性，反之，越偏债性。

换股价格是换股条款的核心.通常换股价格都会高于即期股价，换股价越大于即期股价，可交债越偏债性；换股价越接近即期股价，可交债越偏股性.通过比较换股价格与即期股价的偏离程度，可以判断发行人的发行意图，是想单纯发债低成本融资还是目的就为减持股票。

另外，换股价格又是其余条款的标杆.回售条款和赎回条款的触发条件均以换股价格的百分比作为基准。如：在换股期内连续A天至少B天股价低于换股价的X%时触发回售权。

2.2 回售条款：包括回售条件和回售价格

回售条件的一般形式多为在换股期内连续A天至少B天股价低于换股价的X%时触发回售权。

回售价格越高，对投资人越有利，反之，对发行人越有利。

满足回售条件的投资人，可以回售价格提前退出。通常回售条款对投资人有利，但也要弄清楚回售价格是否真的对投资人有利，否则形同虚设。回售价格越高，对投资人越有利。

2.3 赎回条款：包括赎回条件和赎回价格

赎回条件的一般形式多为在换股期内連续A天至少B天股价高于换股价的X%时触发赎回权。

分为换股期前赎回和换股期内赎回，有的可交债包括双赎回条款。

满足赎回条件的发行人，可以按照赎回价格提前赎回债券，不会减持质押的股票。

赎回价格越高，发行人越不可能赎回债券。可交债越容易被赎回对发行人越有利；可交债越不容易被赎回对投资人越有利。赎回价格越高，对投资人越有利。合理的赎回价为转股价的120%-130%。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对投资人而言相当于一个卖出期权，如若股价大幅上涨反而是不利的。换股期内赎回条款促进投资人转股，类似于一个强制转股条款。

2.4 下修条款：用来对抗回售条款。下修换股价格

一般形式为：换股期内连续A天里至少B天股价低于换股价的X%时触发发行人的下修权。

2.5 转股溢价率

除了以上四大基本条款，投资人要清楚哪些对自己有利，哪些不利以外，也要参照例如转股溢价率等指标进行判断某只可交债的投资价值。通常是由于市场对可转债未来走高的预期较强，所以经常出现可转债的价格高于转换价值的情况，这就需要转股溢价率指标来衡量可转债的投资价值。

转股溢价率绝对值越低，越进入转股期，对投资人越有利，可转债越有投资价值。该类可交债股性强，价格上涨空间大，风险相对较小。通常转股溢价率为5%以下，建议介入；5%-10%，建议增持；10-15%，建议观望；15%以上，建议不参与。

3 从风险防范和收益最大化两个方面对投资人提出建议

3.1 是否有利息补偿条款

如果预期可转债的正股价格上升没有实现或者正股价格上升却被发行人赎回，那么相比于同期限、同信用等级的非转换债券的息票率就太低了，考虑到机会成本，资金使用效率低下，在持有到期或被提前赎回的情况下，投资人都应该注意募集说明书中的条款是否有利息补偿条款。

3.2 通胀因素防范

鉴于2016年末特朗普当选，人民币汇率贬值加速，传导到国内导致通胀压力，两个月前，中国债市人人还在讨论10年期国债收益率可能会下行到2.3%，如今却在讨论可能会上行到4%。未来难料，唯有做到防患于未然才可以不变应万变，思虑要周全，否则错一步满盘皆输。这是个重大教训，通胀因素，必须要考虑进去，比如通胀指数可交债。投资人可以跟发行人讨价还价，为自己争取到最大的安全保障。

3.3 信用风险防范

《中小企业可交换私募债券业务试点办法》规定：“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”

3.3.1 质押担保比例：用于质押的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算出的市值与可交换债发行额的比例.目前已经发行的可交换私募债的初始质押率在100%-120%之间。

3.3.2 维持担保比例：在一定时间内（换股期），随着正股股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如14歌尔债规定“维持担保比例为120%”。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。

3.3.3 追加担保机制：当维持担保比例不满足时，投资人对发行人的要求机制。如14歌尔债规定的“当质押率连续10个交易日低于120%时，投资人有权要求发行人在20个交易日内追加质押股票以保证担保比例不低于120%。”

如果投资人不要求追加质押股票，在股价上升时，基本没有问题；但如果股价大幅下跌，势必会导致可转债更偏债性，那么发行人的偿付能力可能就会出现问题，质押股票的担保比例严重不足的话，信用风险突出，势必会给投资人带来潜在损失。为此，在投资人与发行人就可交债进行条款设计进行谈判时，应该考虑要求发行人在正股股价下跌时，追加质押股票。

3.4 是否有下修条款

有下修条款更偏股性，否则偏债性。投资人投资私募可交债并不是看重其偏债性的投资价值，相比其他非可交债，单纯看债性，对投资人根本没有任何吸引力，可交债的债性只能起保险的功能，超额收益全部体现在股性特征上，只有正股价格大于轉股价时，投资可交债才是有利可图的。为此，如果转股一直遥遥无期，那么投资价值就会降低。

3.5 投资重要参考指标

上文也提到的两个重要指标：具有投资价值的可交债的转股价与即期估价是比较接近的。另外，转股溢价率越低，越进入转股期，越有投资价值。

4 结束语

以上是对机构投资人投资私募可交债针对其条款设计是否有投资价值的若干标准，认清条款中隐含的内容，要真正读懂可交债，切勿只要是个私募可交债就盲目收购。当然，事先投资人还要认真研究发行人所在行业、公司基本面和财报、资金投向、以此判断出标的股价是否会上涨。然后再根据私募可交债的条款进行谈判，实现风险最小化和收益最大化.

参考文献

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[2] 浦泓毅.可交换中小企业私募债正式落地 限售股可有条件成为换股标的[N]. 上海证券报，2013-06-04.

[3] 王合绪，王震.可交换债券：不再被雪藏的债券新品种[J].今日工程机械，2015（12）：44-47.