平安重构估值模式

俞燕++袁满

平安2016年报首次打破以往按子公司为经营单位的披露方式，从互联网和传统金融两个维度，披露了客户规模、客均合同和客均利润三个新指标，不仅向市场“晒”出其积累的海量客户数据，而且释放出其重构估值模式的信号

“平安的个人客户数1.31亿，每10个中国人中有1个平安的客户。”在3月22日发布的2016年报中，中国平安保险（集团）股份有限公司（下称平安，601318.SH，1318.HK）如是描述。

这一数字是对平安年报首次披露的综合金融模式下的个人客户价值的一句概括。在随后举行的年报发布会上，平安董事长兼CEO马明哲表示，平安最关注客户规模、客均合同和客均利润三个指标，这是衡量零售企业价值和发展潜力的核心指标。

对于平安来说，这三个新指标的首次披露，不仅向市场“晒”出其积累的海量客户数据，而且释放出其将重构估值模式的信号。

平安总经理任汇川在年报发布会上表示，平安已具备了用客户数量做估值基础的必要性。对于涵盖互联网金融和传统金融两大版图的平安来说，传统金融机构的估值模型无法体现其众多子业务的真实价值，而采用以客户做基础的估值方法，不仅可以体现其作为综合金融平台的价值，亦可以使平安“真正把提高客户的购买产品数量和提高客户的黏性作为经营目标”。

个人客P价值三指标的推出.被平安管理层视为自我颠覆的KPl革命.这亦是列平安在年报中提出的“一个定位、两个聚焦、四个生态服务”战略的体现，图7CFP

任汇川同时指出，平安当前的股价偏低，是极少数A股股价低于H股股价的A+H股上市公司，股价长期处于折价状态。

这已不是平安高层第一次公开“抱怨”平安股价，在某次发布会上，任汇川甚至坦言平安的股价让他“个人觉得挺委屈的”。

早在2015年6月，一篇名为“中国小散七问中国平安”的帖子曾引起市场广泛关注，業绩良好、热点占尽的平安为何一直股价“趴窝”是其中的一大热点问题。对这一问题，不仅投资者，平安管理层亦表示无解和无奈。

今年是平安登陆A股市场十周年。回首十年A股之路，如今长期徘徊在40元之下的平安股价，也曾有过股价过百的辉煌时刻。

2007年3月1日，平安作为第二只保险A股，以50元开市，此后股价最高时曾达148元，一度创下百元股神话。在此高股价下，高达十几倍内含价值和上百倍市盈率，已远超其基本面，市场亦难以长期支撑该估值水平。2008年初平安推出1591亿元增发方案，加之股市开始由牛转熊，其股价一泻千里，最低跌至19.9元，从此踏上了漫长的价值回归之路。

在平安管理层看来，平安股价偏低，主要因其互联网金融的价值尚未在估值体系中充分体现出来。随着平安的互联网活跃用户数量和户均产品服务价值贡献的增长，互联网相关业务将成为集团价值增长的新动力，平安未来的估值将逐步回归到合理的水平。

虽然有投行提出要重构平安的估值体系，但平安管理层亦坦言，如何重构是一个难题。亦有多位投资界人士表示，二级市场的股价表现很多时候并不是由估值决定，而是由资金决定。作为大盘蓝筹股，平安的股价短期内亦很难有出跳之举。

一位资深市场研究人士表示，保险股的股价表现有很强的顺周期性，“熊市走低、牛市走高”，平安则有“股市牛熊放大器”之称，其高股价需要在牛市的行情中才能坐实。目前其互联网板块的真实盈利能力尚未释放出来，这一被低估的隐蔽资产如何获得市场的认可，并不容易。

在寻求重构估值模式之时，平安亦对其战略进行了重述，把2014年提出的“一扇门、两个聚焦、四个市场”改为“一个定位、两个聚焦、四个生态服务”。“在这样的战略之下，让平安的综合金融更有优势。”任汇川表示。

在互联网金融的风口即将过去、慢熊趋势未改的当下，“梦想很丰满”的平安，该如何向投资者讲好一个丰满的“互联网+金融”好故事？

新KPI革命

与以往年报相比，平安2016年报的一个不同之处在于，首次披露了其综合金融模式下的个人客户价值部分。其KPI指标主要聚焦于客户规模、客均合同和客均利润三个指标。

个人客户价值三指标的推出，被平安管理层视为自我颠覆的KPI革命，这亦是对平安在年报中提出的“一个定位、两个聚焦、四个生态服务”战略的体现。根据这一战略，平安以中产阶层为主要目标客户群，将零售市场、个人消费市场和个人金融服务市场作为主战场。

马明哲表示，平安最关注这三个指标，这是衡量零售企业价值和发展潜力的核心指标。平安作为个人金融生活服务提供商，其价值正体现在这三个指标的持续快速增长上。

早在去年底，市场曾传出，马明哲在一次内部工作会议上表示，2016年报将放弃目前按业务板块划分的公布模式，进一步突出综合金融元素，用互联网客户占比及贡献、集团内客户的户均产品数等指标，从多角度体现客户价值。

平安2016年报首次打破了以往按子公司为经营单位的披露方式，从互联网和传统金融两个维度，用客户占比、户均产品数等指标来诠释其客户价值：截至2016年，个人客户数达1.31亿，同比增长20.1%，新增客户0.38亿人，增长25%;客均合同数为2.21个，同比增加8.9%;客均利润为311.51元，同比增长7.8%。而在十年前，平安的客户数仅为3600万。

为了开拓个人客户群体，平安加大了相应的人力和渠道投入。年报显示，截至2016年，其寿险代理人队伍同比增长27.7%，总人数首次突破110万人，创其历史新高。首年规模保费人均产能达到每月7821元。

在代理人规模和人均产能的双轮驱动下，平安的个险渠道实现规模保费3533.80亿元，同比增长25.3%，其中，新业务规模保费1217.07亿元，同比增长38.1%。平安通过个险渠道实现平安产险、平安养老险、平安健康险新增保费343.94亿元，同比提升16.1%。

依托零售战略的推进，平安银行2016年非利息净收入增长13%至313.04亿元，占整体收入的29.06%。零售贷款3599 亿元，同比增长 22.7%。

去年平安银行的零售客户数同比增长27.4%至4047万人，由平安集团客户迁徙为其贡献了821.39万户新客户，新增客户贡献率达49.47%。

客户迁徙带来客户的同时也带来成本的降低，以信用卡获客成本为例，银行直销渠道为170元/户，寿险渠道仅为90元/户，交叉销售带来的获客成本降低近一倍。去年平安银行新增信用卡838.20万张，同比增长24.27%。

截至2016年，平安实现净利润为723.68亿元，同比增长11.0%;归属于母公司股东的净利润为623.94亿元，同比增长15.1%。个人客户为平安贡献了408.29亿元利润，同比增长29.5%，占其归属于母公司股东净利润的65.4%。平安在年报中表示，个人业务价值的稳步提升，已成为公司价值增长强劲的内生动力。平安相关人士对《财经》记者表示，未来平安个人业务的利润占比会越来越大，核心金融业务价值亦会同步提升。

KPI考核机制的变化，亦使平安在现有基础上进一步深挖其个人客户价值的压力倍增。

平安相关人士表示，个人业务价值的披露，也反映出平安内部对经营管理的重点的变化。“平安所有的人都要关注我们的客户数是否增长了，用户转化率、单个合同的交易额等指标是否提升了。”

根据平安年报披露的数据，呈现出客户资产规模越大，其黏性愈强的逻辑。比如年收入10万元以下客户持有1.65个平安产品，资产规模达1000万元以上的客户的人均持有数则高达10.63個。这意味着，既要在高净值客户的金融服务诉求渐趋饱和之下，平安还需进一步加大对年收入10万元以下的长尾市场的挖掘力度。

平安相关人士表示，平安个人综合金融的推动，从前端渠道推动到后台销售支持，已形成一套比较系统的管理机制。据介绍，平安目前推行的NPS（客户净推荐值），落实在每个可以线上线下接触到客户、服务和销售的单位，每个触点都有监测指标，“这个体系越来越成熟”。

据了解，在银行领域，经历了高层更迭、人事调整、架构整合等动荡的平安银行，随着保险出身的新董事长谢永林的到任，开启了“全行卖保险”的战略。谢永林在年报发布会上表示，保险是财富管理的有效组成部分，和汇丰、花旗等海外同行以及招行等国内同行相比，平安银行来自保险的中间业务占比水平还远远不够，“需要大踏步地进步才行，要只争朝夕地做才行”。

按照平安银行零售转型的规划，平安银行约30%的对公客户经理需向零售业务逐步分流和转型，而在编对公条线的员工亦承担着零售业务端的KPI考核。

在保险领域，KPI考核的压力同样骤增。去年上半年，中国人寿在平安原本占据主要优势的个险业务上实现反超，虽然到年底盘点时平安最终夺回个险首席的位置，但双方的个险主要指标已呈紧咬之势，比如双方在一年期个险新业务指标上仅有4亿元之距。

为此，今年平安人寿提出“一号工程”，核心便是个险业务增量提质，提高代理人队伍的收入和长期险期缴业绩等重点指标。

在新的KPI考核指标下，平安产险承压更甚。2016年在各业务板块中，平安产险难称出色，净利润负增长2%，费用率同比上升2.6%，市场份额下降0.2个百分点，依然难撼人保的老大地位。一位中国人保财险高层人士透露，目前财险市场大致是“三三三”格局，即人保占三分之一、平安和太保合计占三分之一、其他中小公司合计占三分之一。

不过，今年以来，平安产险强劲发力，已突破现有市场份额。有市场观察人士表示，无论是寿险领域和国寿，还是财险领域和人保的竞争，平安的市场保卫战都将是“白刃不相饶”的状态。

不过，平安相关人士坦言，这种新模式也有一定挑战性。比如，当客户对某一个产品不满意，可能会退用所有产品，其不满意的表现将是连锁性的。

另一个挑战在于，KPI新革命进一步激活平安的市场开拓潜力之时，可能也将进一步加剧平安以业绩论英雄的“狼性”。有平安员工私下吐槽，平安的“狼性”文化就是把人变成做业绩的工具。亦有市场人士认为，在这样的企业文化土壤中，容易出现超越规则、利用规则的人。近年来平安几家子公司所发生的一些乱象，或许是由此产生的结果。如何在业绩考核和价值观考核方面达到平衡，平安可能还需要进一步探索。

据了解，在阿里巴巴的KPI考核体系中，其业绩和考核价值观的比重各占50%，如果价值观考核不及格，则绩效考核就不及格，其对员工的思想与能力的重视更胜于KPI。按照阿里巴巴董事会主席马云的说法，价值观考核是“六脉神剑”，不管KPI完成得多优秀，价值观是一个门槛。

“羊”“狼”共存？

2016年，平安全面开启了旨在打造“开放平台+开放市场”的3.0战略，按“综合金融+互联网”和“互联网+综合金融”两个模式，围绕保险、银行、资产管理和互联网金融四大板块，拟打造开放式互联网金融服务平台。

平安强调个人客户价值在于，越来越多的互联网用户通过购买金融产品转化为其核心金融公司的新增客户，从个人客户价值角度，可以更能比较显性地体现互联网板块的价值。“大众客户是互联网渠道客户的主力，随着平安互联网端交易规模和服务范围的扩大，互联网相关业务正成为平安价值增长的新动力。”平安相关人士表示。

平安的年报显示，截至2016年，平安的互联网用户3.46亿，同比增長 43.4%。月均活跃用户6199万，同比增长 42.3%，用户人均使用1.94项线上服务。3146万核心金融公司的客户注册成为其互联网服务平台的线上客户，占当年新增互联网用户总量的30.2%。用户在各互联网平台之间的迁徙量达6905万人次，同比增长31%。

在这些用户中，通过互联网平台转化的新增客户为857万，占当年整体新增客户的22.3%。而这两个指标在2015年分别为575万和18.7%。平安在年报中称，互联网已成为客户增长的重要驱动。

平安在年报中所强调的用户数与个人客户价值等指标，正是互联网企业所推崇的梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）的内涵所在。根据该定律，网络的价值与互联网用户数的平方成正比。基于该定律的DEVA（Discounted Equity Valuation Analysis）估值法，成为互联网企业的一个重要估值参考标准。

不过，梅特卡夫定律和DEVA估值法并不完全适用于金融业。一位金融业分析师指出，如果对平安这类综合金融企业进行估值，其非金融板块的价值，通常是按其用户和流量与金融板块对接后为其带来的金融业务量来体现。换言之，重点是看用户转化率，只有带来真实业务量，用户变成客户，才能换算为可以量化的真实价值。

任汇川亦表示，平安是把提高客户的购买产品数量和交易金额以及提高客户黏性作为经营目标，这也是平安采用新PKI指标重构估值模式的出发点。

任汇川在年报发布会后接受媒体采访时曾表示，平安的传统金融和互联网金融两大业务，既有传统金融的严谨保守属性，又有来自互联网行业的创新和冒险基因，犹如“羊”与“狼”共存，平安正在双方共存上逐渐找到感觉。

在平安看来，“羊”与“狼”共存的最佳样本是去年完成了重组的陆金所。

去年，成立已有五年的陆金所在“去P2P化”之后，又完成了B轮融资和重组。重组后的陆金所控股公司旗下形成陆金所、重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所和平安普惠“三所一惠”的架构，意欲全方位布局财富管理、机构间金融资产交易和消费金融领域。

在平安的互联网板块中，陆金所无疑是最重要的一部分。将P2P产品本身与平台进行分离后，销售保险和基金产品等标准化金融产品成为其重要的业务，在平安的版图中发挥着交叉销售、进行客户迁徙、功能互补的作用。

平安年报显示，截至2016年，陆金所累计注册用户2838万，同比增长55%;活跃投资用户740万，同比增长103.9%。零售端交易量1.54万亿元，同比增长137.5%。资产管理规模达4383.79亿元，同比增长74.7%。普惠金融借款人377万，同比增长204.0%，贷款余额达到1466亿元。

相比其他P2P平台，陆金所在风控管理方面嫁接了很多平安作为传统金融机构出身的风控风格。据一位前陆金所业务部门人士透露，陆金所销售的很多项目的底层资产来自于平安系，等于是平安为之背书和兜底。因此，陆金所有比较强大的风控团队，对于项目的风控措施和客户准入门槛，基本是按平安的风控标准审核。据了解，去年违约的侨兴债，此前也曾接洽过陆金所，但被陆金所风控体系过滤掉，因此避过了侨兴债违约的“地雷”。

而互联网行业的创新等所谓“狼性”基因，则在平安系统内部竞争的激烈上有所体现。在互联网金融领域，平安推崇的是边试错边前行的模式，鼓励在同类业务板块进行各自的探索和尝试，允许不同团队“野蛮生长”和内部竞争。一位平安某子公司中层人士曾对《财经》记者笑称，平安开发的各类APP在手机上需要翻几屏才能翻完，不同团队在同类领域“互掐”是常事。

去年以来，平安的互联网板块处于边尝试边调整的状态，相关子公司高层亦多有变动。

在各种尝试中，平安不乏失败者。比如，曾被寄予厚望、高调推出的平安好车，在二手车市场上遇冷，其后并入平安产险的“好车主”生态链条，进行重新调整和定位。2015年陆金所与前海征信中心联手打造的要做P2P界“天猫”的“人民公社”，刚推出后便被“打脸”，多家平台迅速表态否认与之合作。时隔一年，才上线产品，在市场已寂寂无声。据一位接近陆金所人士透露，在陆金所内部该项目已基本被视为“烂尾”工程。

从利润结构上来说，其互联网板块尚未真正开始发挥利润的贡献作用。2016年互联网板块首次实现的盈利，主要来自对普惠金融重组交易的净利润95亿元的确认，2015年仍亏损6.09亿元。目前平安的利润仍然主要来自保险板块， 该板块归属于母公司股东的净利润为346.81亿元，占集团整体利润55.6%，其中，寿险实现净利润 225.96元，同比增长18.98%，财险实现净利润123.15亿元，同比基本持平。

有市场人士指出，无论是从利润构成还是业务占比看，平安目前仍是一家保险属性浓厚的上市公司。

估值分歧

大约在2015年以来，平安高层频频在各种公开场合“吐槽”平安估值低于其真实价值。也正是在这个互联网金融元年，平安开始发力整合其互联网板块。

平安多位高层人士认为，一直以来市场对平安的多元化业务的折扣过高，未能体现平安的真实价值。“目前平安的市值和内含价值有超过10个点的折扣，主要估值指标和同业比还有差距。”平安相关人士表示。

这一判断得到了多位分析师的观点支持。中金公司分析师李文兵日前的报告认为，平安目前的估值低于其历史平均水平1.15个标准差。华泰证券分析师沈娟报告认为，目前平安处于估值历史低位，A/H 股折价为6%。而汇丰知名分析师James.E.Garner在近期发布的报告中，首次取消了对其20%的综合金融估值折价。

平安的估值落差，还体现在其A股和H股股价倒挂的表现上，是A+H股价出现倒掛的极少数公司。对此，平安高层认为，这是因为两地投资者结构不同以及对平安的价值认识不同所产生的差异。

不过，即使作为同一名投资者，对于平安A股和H股的投资研判可能也有所不同。深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌曾在去年的雪球年会上透露，平安H股是其重仓股，当时仓位在20%-30%，而平安A股仓位不多，仅有5%左右。

在但斌看来，A股市场存在一个股价弹性的问题，蓝筹股通常有一定折价，小盘股则多表现为溢价。另一个因素在于，当市场行情下行和行业遭遇危机时，龙头企业的H股估值通常会获得更高的稳定性，而A股则相反，行情下行时龙头股跌得要比普通股票更多。

事实上，在平安A股上市十年间，其股价也曾有过名列百元股的辉煌时刻。2008年金融危机之后，受富通投资失利和增发方案受阻等因素影响，平安一改激进路线，代之以稳健风格，其股价表现亦趋于平淡。

近年来，平安在巩固保险主业的同时，加大对互联网领域的布局。但是其在互联网领域的精彩故事似乎“有行无市”，尚未唤醒投资者对其股票的热情。

一位对互联网领域有研究的公司董秘认为，如果产业布局中的隐蔽资产被市场低估，表明市场的看法错了。平安屡提其估值被低估，可能与陆金所和平安好医生未来分拆上市有关。目前互联网金融的风口已过去了，所以急于提升估值。

市场对平安估值研判的分歧，在于对平安定位的分歧。多年前，平安曾试图将名字中的“保险”两字去掉，走多元化的综合金融之路。随着互联网金融的勃兴，平安大力打造互联网板块，为其注入互联网基因。而平安高层认为平安估值低，在于其各多元化业务板块价值巨大，但分别估值后加总再进行折价的估值处理方式，无法真实反映平安的市场价值。

一位投行人士认为，对于走多元化路线的金融机构，其多元化业务具有不同的风险特性、成长周期和投资回报，确实需要对其进行分类逐个估值再加总。事实上，对于国内企业所追求的多元化模式，国际投行界在估值时并不认可。

同样走多元化路线且保险亦作为主业之一的复星集团，也曾遇到估值难以做大的困扰。据了解，摩根士丹利、高盛等国际投行认为国际资本市场通常不认同所谓的多元化“大杂烩”公司，当时曾给予复星国际6倍市盈率。

任汇川在年报发布会上表示，传统金融机构的估值有其传统的已经固化的模型，互联网行业的估值更多地用客户做基础的估值方法，这亦是平安谋求估值模式重构的动因。

保险公司估值模式重构亦有先行者可资参考。平安作为发起人之一的首家互联网保险公司众安保险2015年融资时，获得远超传统保险的数千亿元估值。据了解，其估值参考了中国大型互联网公司23.1的P/E倍数中位数和高成长保险公司16.2的P/E倍数，采用FY+2P/E估值法，得出来的估值基础为134亿元，假设估值倍数是15倍和25倍。虽然其高估值令市场存疑，但也由此打开了市场对于“互联网+保险”概念股的估值想象空间。

作为平安互联网板块的“双子星”，陆金所和平安好医生融资时亦获巨额估值。2015年3月，陆金所控股完成A轮融资4.85亿美元时，估值100亿美元。2016年1月，完成12.16亿美元B轮融资后，其估值为185亿美元。2016年上半年，陆金所完成A轮5亿美元融资，估值达30亿美元。有市场观点称，陆金所如获上市，其估值可能将超过平安本身。

有互联网风投界观点认为，对互联网企业的用户数的价值判断，不仅看安装量、下载量以及活跃用户数，还要看传播因子和用户留存率。对于流量的考量，则主要看其变现能力即ARPU值。

不过在目前平安对外提及的关于其互联网板块的数据中，对于这些指标未有披露。

一位咨询业人士认为，互联网板块对于金融业的最大价值在于流量和大数据，而大数据在金融业的应用主要在于进行金融产品的风险定价、精准营销、交叉销售、获客和风控筛查等。金融企业通过互联网跨界构建产业琏，其意义在于，通过对产业琏渠道的掌控，获得来自产业生态圈更多的利润，最终其利润和价值可以反映到其金融主业里。

不过，有多位市场分析人士认为，虽然平安一直走多元化路线，但从目前来看，寿险业务仍是平安的基石，对平安进行估值主要看保险即可，因为保险的价值已远超目前的市值表现。其银行业务对平安的整体估值影响都不算太大，陆金所、平安好医生等互联网平台尚未充分发力，因此，至少从目前来看，平安本质上仍是保险股而非互联网金融概念股。

目前保险公司的估值通常采用P/EV内含价值估值法，该指标所使用的内含价值、新业务倍数和投资收益率等参数，如果采用的精算假设区间不同，其估值就会显示出很大的不同。平安年报显示，截至2016年，整体内含价值总额6377亿元，同比增长16%，一年新业务价值508亿元，同比增长32%。中金公司报告认为，其每股内含价值为20.5元，其A股和H股内含价值倍数分别为1.0和1.1，A股和H股市净率分别为1.7和1.8。

2016年平安将内含价值的长期投资回报率精算假设投资收益率从5.5%下调至5%，而风险贴现率仍维持11%，使得内含价值明显低于市场预期，在一定程度上压低了其估值表现。

一位分析师认为，从资本市场环境来说，国内保险股等金融股目前缺乏价值重估的催化剂，即便其估值很低，也很难引起市场太多的关注，缺乏股价提升的动力。平安作为强顺周期股票，本身就有“牛市走高、熊市走低”的特点，其估值提升需要牛市的配合。

一位研究互联网产业的拟上市公司董秘认为，评估公司的价值时，不宜用投资股票的思路看待公司估值，因为在二级市场，决定股价的是资金而非估值。对于平安来说，所能做的就是做好主业的同时，加强市值管理。

2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理由此成为衡量上市公司价值的标杆之一。

任汇川在接受媒体采访时亦表示，平安亦非常关注市值管理，但更关注为股东带来长期价值的创造，包括资本使用的效率。

平安进行市值管理，亦体现在其员工持股计划的实施上。3月28日晚间，平安发布公告称，其核心人员合计以6亿元购得其A股1642万股，完成本年度的员工持股计划。

东吴证券首席证券分析师丁文韬报告认为，从短期来看，股息提升、陆金所上市推进和2016年业绩提升三因素叠加，有望催化平安的股价，其估值有望获较大幅度的提升。大摩近日研报称，如果平安的零售业务能保持20%-30%的增速，按20倍PE，则其零售业务的价值可达1200亿元，稳含20%的增长潜力。

亦有投资人士对平安的估值预期乐观，认为目前处于低估区间的平安站上万亿市值“只是时间问题”。平安相关人士则表示，“相信平安未来的估值会逐步回归到合理的水平。”