金融资产管理公司如何处置信用债违约

王飞+徐昭+贾晓雯

[摘要] 在经济下行压力增大和供给侧改革背景下，信用债违约事件大幅增加。目前去产能尚未结束，违约还未见底并将加速暴露，违约债券的增多为金融资产管理公司充分挖掘违约债券内在价值和寻找价值洼地提供了机会。本文分析了信用债违约的原因和救济途径，以及信用债违约过程中面临的问题与对策，对金融资产管理公司在信用债违约市场上开展相关业务提出了建议。

[关键词] 信用债 信用债违约 金融资产管理公司

[中图分类号] F83 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2017）02-0089-05

[基金项目] 2012年国家社科基金重大项目“我国发展实体经济的战略，政策和制度研究——基于实体经济与虚拟经济数量关系的视角”；牡丹江师范学院博士科研启动基金项目“FDI，金融发展和中国出口竞争力研究”（MNUB201412）。

在经济下行压力增大和供给侧结构性改革背景下，去产能、去杠杆和去库存加速，企业利润空间压缩，偿债压力增大，国内信用债违约事件不断暴露，为金融资产管理公司充分挖掘违约债券内在价值和寻找价值洼地，提供了机会和可能。

一、当前我国信用债违约类型

在全球经济增长乏力以及国内经济增速换挡的大背景下，企业偿还债务的压力增大，对信用债市场形成一定的冲击。当前企业信用债违约的原因多种多样，归纳起来，主要有以下几种：

1. 产业和行业周期类违约

受整体经济形势的影响，产业和行业周期造成企业违约率较高。在经济上行周期，企业盲目通过借贷进行扩张投资，使得企业负债率较高。一旦企业遇到经济下行周期时，债务的集中兑付使得企业现金流和资金链较为紧张，流动性风险较大。例如煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业的景气度下行风险仍较大，行业内债券发行人现金流状况及货币资金债务覆盖率整体不容乐观。此类违约是由债券发行人的财务状况持续恶化引起的。

2. 公司治理类违约

受公司治理波动影响企业控制权的稳定性，在一定程度上也造成了企业债券违约。一方面是由于企业内部股东和高管之间权力更替引发的公司控制权问题，使得实际控制人变更或者面临变更，由股权管理变动引发的外部融资环境恶化，以及对公司控制权的争夺而引起违约，例如云峰私募债和山水事件；另一方面企业法人，可能涉及到刑事案件的调查，将大大限制公司的融资能力，进而引发违约事件。

3. 信用担保类违约

由外部信用担保，企业大规模发债投资企业发展，但在面临债权到期兑付时，担保没有发挥真正的作用。一是子公司与母公司之间关联关系而爆发违约风险，需分析母公司对子公司的担保是否是实质性担保，母公司会根据子公司的重要性而调整策略，子公司较为重要，则履行担保责任，反之母公司则不履行相關担保责任；二是通过外部担保的形式进行债券发行，担保公司对发债主体的尽职调查有待提高，担保公司在以收取担保费用为目的的情形下，发生债务违约时，没有提供真正的担保责任，出现“有担无保”的情形。

4. 另类型违约

另类违约主要是指二级市场债券暂停交易或提前还款，一般不涉及应付本息的拖欠，但由于暂停交易或者提前还款导致投资人的部分收益受到损害。此类违约虽不危及债券持有人的本息安全，但暂停交易、提前还款等任何违背债券合约条款的行为，均应视为违约。另类违约涉及到提前还款的债权定价问题。

二、我国信用债违约的解决

途径及面临的困难

信用债违约发生后，债券持有人需要根据违约债企业的具体状况、项目特点、回收周期、成本、回报等，选取具体的解决方式，但在解决的过程中面临一些困难。

（一）我国信用债违约的解决途径

1. 要求增信机构增信

增信是较为常用的方式，并且较大程度上取决于原来的增信条款，如果符合增信条款可以提出增信要求。有些时候不要等债务人通知担保人，因为法律规定如果债务人违约，债权人可以要求担保人承担责任，但是这取决于担保函的具体内容，只要是承担连带担保责任的，可以向担保人主张权利，如果是一般保证可能较为麻烦。关于担保时效问题要注意以下两个方面：一是注意不要错过保证期间，不管是一般的保证还是连带的保证。保证期间从法律上的规定是有约定就从约定，如果没有约定，一般保证和连带保证的保证期间都是6 个月（从债务到期开始起算）；二是一定要看募集说明书中有没有提前到期的权利，例如，有些债务没有到期已经发现发行人问题了，提前到期也算违约，且如果是连带担保的话，需要直接向担保人主张权利。

2. 双方协商解决

一方面，如果债务人企业只是暂时出现问题，最终能够偿还债务，则给予债务人一定的展期、实施债务重组、债转股等方式处理；另一方面，如果追偿可行性比较小时，和解是比较好的方式，和解一般需要通过债券持有人会议，因为债务人在无特殊情况时不会单独解决某一家投资机构的问题。

3. 债务重组

债务重组共有四种方式：资产清偿债务，以债务转为资本，修改其他债务条件，以及由前三种重组方式的任意组合。债务重组的方式是企业债违约后较为常用的一种方式，例如超日债的债务重组是较为成功的案例。超日债的债务重组准确来讲是破产重组，先经过破产环节再进行重组以及后续的辅助运营，其中有三个关键环节：债务重组、壳资源定价和出售、资产注入和财务投资者退出。每个环节都涉及重整方案中的三大参与方：债权人、超日原股东、外部出资人以及不能忽略的潜在关键角色即地方政府。每个环节的方案都是三大参与方及政府间互相协商与博弈的结果。

4. 破产清算

如果债务人已经出现资不抵债情况，通过破产清算，债务人的可分配财产在债权人间实现较为公平的清偿。债权人遇到债务人违约，无法按时兑付，如果走破产程序，对于债权人及其实际控制人会有比较大的影响，若发债主体为上市公司，本身拥有一个很好的壳资源，破产会迫使债务人寻找其他资源终止破产程序。上市公司壳价值是资产负债表中无法体现的隐性资产。上市公司在遭遇破产的情况下更容易实现破产重整，在同样的账面资产负债率情况下，债权人的受偿比例也将高于非上市公司债权人。对于确实资不抵债的企业，一旦启动破产程序，意味着所有的债权人同时要求行使权力，对单独债权人自身并无利。

5. 行使追偿权或代位权

一方面，可以行使追偿权来获得赔偿，合同法赋予的追偿权不需要获得债务人同意，只要发生违约就可以提起追偿权诉讼，但需慎重，因为有时提起追偿诉讼会有一些连锁反应，例如继续恶化债务人的情况。如果能够明确分析得到债务人还具备偿还能力或者有其他方法控制债务人资产、资金，要采取一定保全措施，可以要求债务人在限期内偿付本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等，通过行使追偿权来降低损失；另一方面，可以行使代位权，但是该方式运用得比较少，主要是指发债人给其他人提供担保或者替其他人偿还债务，从法律方面讲，债务人替他人担保或者偿还债务后会享有追偿权，但是债务人不一定积极主动行使追偿权。合同法赋予债权人代位权，即债权人可以代替债务人行使追偿权。

（二）信用债违约解决过程中面临的困难

当前经济发展前景较为不明朗，信用违约仍未见底，违约事件不断出现。例如，“14东特钢PPN001”未能足额偿付本息，已构成实质性违约。此前东特钢已连续4次违约，加上本次PPN违约，整体违约金额已达到28亿元。在去产能还未完成的情形下，未来还将有过剩产能行业以及新能源的企业不断出现违约。在信用债不断爆发的压力下，信用债在解决的过程中面临着一些障碍或者困难。

1. 地方执行去产能力度不够，区域执行情况分化

地方在执行去产能、处置僵尸企业的过程中仍面临多种困难，包括无法有效认定僵尸企业，特困企业涵盖地方的支柱产业，国家层面未出台明确统一的标准，防止区域集体性事件。地方在去产能的过程中，为稳定本区域的经济，可能对已丧失经营能力的困难企业实行救助，一方面会导致产能过剩行业出清速度减慢；另一方面，只是暂时掩盖和推迟信用风险，长期来看，信用风险仍然出现。

2. 违约事件出现后，无妥善的后续处置方案

一方面，企业债券违约后，相关资金的归集工作和还款计划没有明确的方案，只通过债券持有人以议案的方式解决，无法有效的实施议案；另一方面，地方国企违约后，由于债权兑付期集中且金额大，政府的违约容忍度被动增加，未在后续处理上给予支持。

3. 债券发行的担保增信机制未发挥真正的作用

在企业信用债违约后，发行人希望担保公司担保代偿，但担保公司强调承担的是债券信用评级，并不承担连带担保责任，发行人和担保公司两者之间相互推诿的现象会给债权人带来很大的不确定性。一方面，债权人若不及时向担保人申请权利，会超过保证时间；另一方面，债权人若立即向担保人申请权利，法院需要一定的时间确认担保内容，即使法院经过长周期的调查确认担保人的责任后，可能面临超过诉讼时效的问题，例如13中森债。

三、信用债违约对金融资产管理

公司業务拓展的启示与建议

伴随此次债券市场违约不断暴露，风险与机会并存，违约债券的增多为充分挖掘违约债券内在价值和寻找价值洼地提供了机会和可能。由于在债券违约前后，发行主体的金融资产交易价格会发生剧烈波动，也会产生溢出效应，隐含投资机会。金融资产管理公司可运用自身的专业优势，在对违约债券合理的资产估值和风险控制的基础上，寻找投资机会。通过介入企业债务违约项目，发挥专业优势，解决关键性问题，盘活企业，实现资源整合，通过救助性金融手段真正实现企业的正常化盈利道路。在进行违约债券投资和选择企业类型时应注意：一是有政府背景或者上市企业的违约优先；二是有优质资产和核心技术企业优先；三是非产能过剩行业，例如钢铁、水泥等行业。金融资产管理公司在具体开展业务投资时，还需要关注以下几点：

（一）运用投行手段从违约债中寻找并购重组的机会

通过横向或者纵向的并购重组，把违约企业资产的不良与核心部分剥离开来，实现有效的资产并购重组。通过违约债券投资介入企业，并以债券持有人的身份参与企业重组。包括两种投资方式，一种是主导企业重组的方式或主动投资型，通过持有股份比例较高的手段介入企业的管理层，或者通过其他的关联方式，控制企业的重组进程和方式，最后通过转让债券实现盈利；另一种是不主导企业的重组过程的方式或被动投资型，只以债券持有人或债权人委员会成员的身份参与债务偿还的讨价还价过程，直到企业重组完成后，通过卖出债券获得利润。

（二）进行违约债券投资，但不参与企业的重组过程

金融资产管理公司可只进行违约债券投资，不进行并购重组，不受转卖债券的锁定期的限制。多加关注并投资流动性较强的大型企业，该类投资退出时间较短；深度挖掘困境公司的债券价值，寻找投资价值洼地，折价买入债券，等待市场回升。困境企业遇到突发事件，金融资产管理公司可通过特殊机遇投资，以远低于面值价格买入，等待价值修复和提升。具体投放方式包括以下几种：一是采用资本结构套利的方式，该种方式需在资本结构存在的定价偏差加以识别，在对回收估值、收益率和资产覆盖进行分析的基础上，买入优先或者有担保债务，并做空资本结构中劣后的证券；二是针对一些基本面不好并极其可能违约的公司，采用信用违约掉期的方式，通过信用违约掉期带来反向利益。这种方式国内目前发展较为缓慢，但仍可关注。

（三）介入上市企业的违约债中，在壳资源的保障下，提供一系列的金融服务

当前上市企业也存在一系列违约现象，其壳资源非常有价值。尽管当前监管机构对壳资源的监管较为严格，但壳资源作为稀缺产品，价值仍然较高。可在介入之后提供一系列的金融服务，通过各种手段帮助其恢复经营，并通过股票市场转让获利。可借鉴超日债的运作模式，以壳资源为保障，以较低价格介入企业，引入龙头企业，不仅盘活上市企业的运行，步入经营正轨，而且成为盈利性的企业。

（四）采用基金化的运作模式，并积极与相关金融或产业机构对违约债券进行合作处置

国际上对违约债券处置机构一般采用基金化的运作模式。金融资产管理公司可与银行、保险等金融机构共同建立违约债券重组基金，一方面发挥其他金融机构长期、相对较低成本的资金优势，另一方面发挥金融资产管理公司对违约债券的判断和识别能力。与此同时，可与违约债券企业所在行业的龙头企业进行合作，对违约债券企业进行资产重组，为企业的发展提供切实的路径指导，或者对违约债券企业债转股，逐步提升企业的经营能力，摆脱债务困境。

四、金融资产管理公司开展

信用债违约项目应注意的问题

（一）以充分的尽职调查为基础来判断是否介入违约信用债投资

违约的企业大多是由于突发事件造成企业股票和债券的暴跌，是典型的羊群效应所产生的踩踏事件，市场的错误定价给企业股票和债券价值回升预留了一定的空间。金融资产管理公司需对信用债违约企业进行充分的尽职调查，判断是否要介入违约信用债投资，一是对企业违约的原因进行分析和评估；二是分析违约公司的资产净值是否为正，在分析公司资产负债表的基础上判断公司的基本面和走向。

（二）不断提升估值、法律、沟通等方面的专业能力

金融資产管理公司需要有一定的专业能力、资源等去识别企业投资价值，帮助企业走出困境。一是对企业的资产进行准确有效的评估，判断企业资产价值；二是了解当地法律环境，判断本地对债权人和债务人的保护程度，甚至涉及到法官在债权人和股东利益中的倾向等具体细节；三是需通过有效的沟通协商，形成多个债券投资者联盟及一致行动人介入企业重组。

（三）加大主动管理，提升资产盘整和运营能力等核心竞争力

通过大量收购违约债券以及非金债，提升对企业的控制砝码，加大对企业的主动管理。当前不论是违约债券的投资与重组还是不良资产领域的投资，资产盘整和运营能力都是其核心竞争力。通过资产盘整来加大对企业的主动管理，深度介入企业债务重组，帮助违约企业走出困境。

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