控股股东股权质押行为和资金流向以及对公司业绩的影响

【摘要】近年来，股权质押融资模式越来越受到上市公司控股股东的青睐，这也加剧了代理问题，并为股东的“掏空”行为提供了新的温床，然而是否所有的股权质押行为皆出于这一目的？本文通过对一家上市公司的股权质押行为进行具体的案例研究，分析其所获融资资金的流向及使用状况，以及对其公司业绩的影响来探讨大股东的这一融资行为是否一味为了“利益掏空”。

【关键词】控股股东 股权质押 资金流向 公司业绩

一、案例分析

（一）案例背景

乐视网（300104）全称乐视网信息技术（北京）股份有限公司，于2010年8月12日在中国创业板上市，IPO以每股29.20元发行A股2500万股，募集资金总额达7亿3千万元，净额6亿8千多万元。目前，乐视网的市值已经由上市之初的30亿增长为400多亿，曾多次创下创业板公司市值最高记录，也是创业板龙头股之一。

乐视网在股票市场上如此亮眼的表现是否与良好的公司业绩和财务能力有关？通过对2010年至2014年五年间的财务报表分析，我们发现事实与估计的有所出入。如下图表一所示，从盈利能力角度分析，净资产摊薄收益率和总资产报酬率和销售净利率一直处于下降趋势，而营业总成本占营业总收入的比重攀升至99.30%，虽然2014年实现营业收入681，893.86万元，较去年同期增长188.79%，但是盈利能力却不断下降。从资产周转率来看，应收账款和流动资产周转率变化不大，存货周转次数减少，而固定资产的周转率却是大幅增加，这样的营运能力结构显然对公司的长远发展能力不利。同时，每股收益率的直线下降与良好的市场反应和稳中有升的公司股价也是不相匹配的，公司的流动比率和速动比率也说明自2010年上市以来，这五年间公司的偿债能力不断削弱。作为创业板的龙头股之一，不断下降的偿债能力显然不利于公司在市场的进一步融资，必将加大融资的成本。

（二）股本结构

乐视网上市五年来，十大股东所占百分比在绝对值上减少了19.42%，相对变化比率则达到26.4%，其中，2014年的相对变化最大。通过对2010年年报至2015年中报的资料分析，我们可以发现，十大股东之中机构投资者的无论是数量还是所持股份比例都在减少，从下表二可以看出，贾系一派的股东五年间都在不断减持公司股份。2014年底持有乐视网4.28%股权的贾跃芳，在2015年不再是乐视网的十大股东之一。

（三）控股股东的股权质押情况

从2010年8月12日到2015年7月31日为止，乐视网的控股股东共进行了30次的股权质押行为，其中十四次为股票质押式回购，百分之九十是出于控股股东个人投资需要进行股权质押。而进行股权质押的控股股东仅为贾跃亭和贾跃芳两人，贾跃亭同时也是乐视公司的实际控制人。从下表三我们可以看出，乐视网控股股东在进行股权质押融资时更倾向于通过信托有限公司和证券公司等非银行金融机构，仅有一次通过中国民生银行进行股权质押融资。

2011年贾跃亭及贾跃芳即进行了三次股权质押，累计达25%，在IPO募集了接近七亿的资金之后不到一年的时间内，公司控股股东即选择将公司四分之一的股权质押出去，可见控股股东急需大笔资金。2013年至2014年，贾跃亭和贾跃芳又总共进行了24次的股权质押，2014年更多达16次，从股权质押的时间长短来看，控股股东进行质押登记到解除质押短则两三个月，长则有两年，且往往上一次质押行为还未解除，就又实施下一次质押行为。综上来看，乐视网公司的控股股东质押股权次数较多，累计质押比例也较高，这表明公司控股股东有强烈的资金需求。

（四）资金流向

上市公司通过股权质押获取的资金的用途和去向并不在上市公司必须依法披露的范围之内，因此我们难以确切获知资金的流向。但我们可以发现几乎股权质押公告之后的半年内均会伴随着公司对外投资、设立合资公司或者对控股子公司进行增资等公告的出现。比如2011年进行第一次质押之后，乐视网就在2011年8月4日签订《增资协议书》，以现金2，000万元对东阳九天影视传播有限公司进行增资。在更加频繁进行股权质押的2013和2014年两年间，乐视网对外投资的进度进一步加快。2013年9月至12月份乐视网相继发布了对公司进行资产重组和收购的公司公告，这一并购重组一直持续到2014年5月份才得以完成。

上述一系列事件的列举表明了对外投资、设立合资公司或者对控股子公司增资是股权质押资金的可能去向，但也不是唯一的去向。从下表四可以看到，2013年和2014年两年间，公司共设立或者控股参股了十三家子公司，这必然需要充足运转的资金链条。

（五）上市公司相关业绩反应

从公司资产负债表的分析来看，上市之后公司资产成倍的增加，其中货币资金在2010年为543353279.1元，但在2011年和2012年则跌至不足两亿元，之后在2013年和2014年有分別回升至6亿元和5亿元，这说明公司持有的货币资金曾一度面临不足，而在频繁进行股权质押之后，公司资金链的压力得以缓冲。应收账款在四年内攀升将近27倍，给资金链造成巨大压力，存货也有增无减，这说明乐视网在“超级电视”这一终端业务上的业绩并不理想甚至可能给公司带来了亏损。与此同时，流动负债由IPO时的92958769.27元增加至2014年的44亿元，由短期借款产生的应付利息在2013年和2014年分别为25835645.21元和15200173.46元，股权质押融资所产生的大量利息费用也在财务上带来了压力。虽然上市公司营业收入大幅增加，但是营业总成本占营业总收入的比重从2010年69.39%上升到2014年99.30%，这一比重的增加说明公司业绩并不如表面看上去的理想，反而在盈利能力上是在下降的。而在营业总成本中，销售费用和财务费用的比例也是大幅增加，进一步说明公司费用比例不合理，成本增加拖累了公司业绩的发展。

二、结论

通过本文的案例研究分析，通过股权质押行为获取成本更低的大量资金是很多上市公司会采取的融资决策，不仅程序简单、周期较短，而且成本更加低廉，但是，成本的降低也意味着风险的增加，控股股东不断的质押股权进行公司对外投资和扩张，一旦公司业绩不如预期想象甚至有亏损的迹象，市场就会立即进行反应，从而导致股价下跌，公司价值受损。即使没有进行“掏空”的意图，通过股权质押这一渠道轻易的获取资金，也可能会让控股股东采取更为冒险和激进的扩张战略，因为风险由所有股东分摊，而收益则可以使上市公司控股股东的个人财富成倍的累加。因此，控股股东的股权质押应如何进行引导和规范，保证既为上市公司提供有效运转的资金链又能够维护市场的稳定，仍然需要进一步的研究。

参考文献

[1]刘峰，贺建刚，魏明海.《控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究》，《管理世界》，2004年第8期.

[2]贺建刚，魏明海，刘峰.《利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究》，《管理世界》，2008年第10期.

作者简介：杨安妮（1991-），女，湖南长沙人，湘潭大学，学生，2014级会计学硕士，研究方向：公司财务与公司治理。