DCF价值评估法在企业并购估值中的应用研究

幸孟晋+李金芝+郝晨阳+徐细勇

【摘 要】企业价值评估是公司财务领域的核心课题，本文选择DCF模型对方正证券并购案做实证分析，对各变量的选取和取值做了分析，通过对评估结果与市场价值的比较，检验了模型在我国资本市场上的适用性。

【关键词】DCF法；企业并购估值；价值投资

一、理论背景

方正证券并购民族证券是一起经典的券商并购案例，本文采用 DCF模型讨论并购目标企业的价值。该理论首先假设：1、资本市场是一个有效的市场，在资本市场中，价格是价值的真实反映；2、企业总体的经营环境稳定持续，没有其他因素的影响，企业可以持续经营下去；3、人们是理性的，能够进行无偏估计；4、价格在无异常情况下不会有大的变动；5、不考虑其他不可预见的因素和重大不利影响。基于以上的假设，一个企业的价值等于该企业未来所产生的现金流按照一定的折现率折现后的现值，即企业的股东和债务人分配掉全部自由现金流。其理论的基本公式即为企业价值=未来现金流的现值。该理论把企业的经营期限分为预测期与永续期，则企业价值=预测期现金流现值+永续期现金流现值，用公式表示为：

本文选用自由现金流量。自由现金流量是指企业经营产生的税后现金流量总额，它可以提供给企业资本的供应者的现金流量。在DCF模型预测的期限一般为5至8年，这个期间可以称为预测期。在预测期内，企业被假设会以较高的速度发展，预测期内的现金流是测算的重点。其以后的期限被称为永续期，在永续期内企业的发展被假定将回归到行业平均增长水平，稳定发展。DCF模型要求资本成本和相应的现金流量风险相匹配。自由现金流量一般采用包含债务成本和权益成本的加权资本成本（WACC），即WACC=k1*Q1+k2*Q2，其中，k1、k2分别为有息债务资本成本和权益资本成本，Q1、Q2分别为有息债务资本和权益资本所占资本成本中的比重。同时，Q1=有息债务/（有息债务+所有者权益），Q2=所有者权益/（有息债务+所有者权益），k1=税前债务成本*（1–所得税税率）。k2=市场无风险收益率+β*（市场预期收益率-市场无风险收益率）+E，β为系统风险系数。

二、研究假设

（一）预测增长区间

本研究将预测期间定为7年（2014年-2020年）。预测期间内，受到多方面积极因素的影响，券商行业总体上将迎来较快发展。宏观方面，国内各领域的改革的步伐不断加快，持续深入，改革红利将逐步得到释放。金融资本市场的建设更加法制、透明，资本市场创新发展更加完善，行业监管、政策更有效率、更科学。“互联网+”与证券市场的融合促使金融市场的新生力量不断涌现，成为推动券商行业不断增长的内在动力。永续增长期为2020年以后期间。经过前期的较高速度增长后，永续增长期内券商行业将整体上步入稳定发展时期。此时，券商市场格局基本稳定，相互兼并现象减少，市场获得比较充分发展。券商行业的增长与宏观经济的增长基本同步。

（二）预测主要科目

营业收入。券商的营业收入主要来自于手续费及佣金、利息收入及投资收益等方面。结合公司过去的经营情况和未来发展目标，预计在2014年及以后六年公司的主营业务收入增长率分别为70%、60%、50%、36%、26%、15%、10%。

营业税金及附加。根据统计民族证券近6年来的报表，综合计算营业税金及附加所占营业收入的比重，以此预测未来营业税金及附加科目数据。本文参考并取其平均值5.2%，并保持不变。

管理费用。通过统计民族证券最近6年的报表发现，管理费用呈上升趋势，但是变化幅度不大。预计公司在经营稳健的趋势下，管理费用占营业收入的比例更加稳定，预测期各年将保持在55%、60%、65%、65%、64%、63%、62%。

货币资金及现金等价物。通过统计分析民族证券近6年的报表，发现其货币资金及现金等价物对于营业收入的比例一直维持在8倍左右的水平。基于此，测未来的这一比例为900%、900%、850%、800%、800%、800%、800%。

应收账款。通过统计分析民族证券近6年的报表发现，受到业务发展规模的影响，该科目的数额相对很小，而且该科目数据相对应营业收入的比重比较低，平均2%。因此，预测未来该比重为3%、3%、3%、2%、2%、1%、1%。

固定資产。固定资产一般随券商规模的变化而变化。通过统计分析民族证券近6年的报表发现，该科目数据相对于营业收入的比例均值在25%左右。考虑到其未来的发展趋势，预测该比例为25%、30%、25%、20%、15%、15%、15%。

无形资产及其他资产。通过统计分析民族证券近6年的报表发现，其无形资产及其他资产占营业收入的比例均值3%左右。预计未来该比例在3%、3%、3%、3%、2%、2%、2%。

付息债务。通过统计分析民族证券近6年的报表，发现付息债务占营业收入的比例较大，基本在50%至70%之间。基于行业的性质，预计未来不会出现较大幅度的波动。预计这一比重未来保持在70%、75%、70%、60%、50%、50%、50%。

（三）预测相关成本

预测资本成本。根据民族证券披露的年度报告，该公司负债的渠道主要是通过沪、深证券交易所进行的证券回购、发行（借入）次级债以及从证金公司拆入资金。考虑到市场的变化，成本具有一定的波动性，故有息负债成本取均值为6.5%。无风险利率采用对应期限的国债利率，根据统计财政部公布的国债公告，测得当时7年期国债收益率平均值3.35%。预期收益率采用市场净资产收益率，根据中国证券行业协会的统计数据，测得证券市场净资产收益率平均值11.17%。β值的选取1.02。基于以上的考虑，测得权益资本成本为11.33%。有息负债占比46%，权益资本成本占比54%。综上，测得资本成本为9.1%。

预测稳定增长率。结合券商行业的特点，本文选取6%作为稳定增长率。

三、实证分析

基于以上假设条件，得出如下预测数据：

计算得出的价值为企业的整体价值，即为民族证券的公司整体价值为296.502亿元。依据民族证券的资产负债率变动趋势，以51%的负债率计算，则民族证券的股权价值为145.286亿元。根据方正证券发布的发行股份购买资产报告书，民族证券全部股权资产的评估值为132.02亿元，比本文认定的145.286亿元少约13.26亿元。区别在于报告书采用的最终结论是基于市场法评估出来的结果。市场法的思路是被评估企业的价值等于该公司PB乘以要求的净资产乘以流动性的比率乘以控制权溢价。其选取的参照公司有东北证券、山西证券、西部证券和东吴证券。由于每个企业的情况都是不同的，因此，选择的参照公司直接影响了数据的科学性。

【参考文献】

[1]弗里克曼，托勒瑞德，著.公司价值评估[M]. 中国人民大学出版社， 2006

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