如何从公司治理角度理解万宝之争中的股权争夺战

黄少俊

【摘要】随着今年二月保监会对宝能系的前海人寿做出行政处罚，持续一年多的万科股权争夺战随之告一段落，由于过于分散的股权，在经济增量乏力的情况下引发的野蛮人对万科的收购在一定程度上反应了公司治理中的控制权争夺，无论从股东利益至上的原则还是利益相关者利益至上原则上来看，万科的股权争夺战都有着很大的参考价值。

【关键词】万科股权争夺战 公司治理 控制权结构

一、引言

2015年年末房地产市场和资本市场同时迎来了一场硝烟弥漫的股权争夺战——万宝之争，随后几经演绎，宝能入主万科取代华润一举成为万科的第一大股东，宝能系一方通过高杠杆的资本运作收购万科并企图干预管理层，引起了保监会和银监会在内的监管层以及财经圈、媒体圈的广泛关注，今年二月末保监会对宝能系做出行政处罚，这场华丽的资本盛宴最终以王石为代表的万科管理高层的胜利收场。

万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺，股权之争实际上争夺的是公司控制权，但无论以任何形式的争夺，各方均需按照现有的法律法规及公司章程的规定去行使权利。而公司章程素有“公司宪法”之称，就其本质特征而言，是股东之间选择以公司作为共同利益实现载体的合作协议，也是公司在实际运作过程中内部治理的基本准则，公司中董事、监事及其他高级管理人员的行动指南。公司章程的制定也直接关系到公司的控制权归属问题。

二、股东利益至上与利益相关者利益至上

（一）股东利益至上

股东利益至上的潮流兴起可追溯到上世纪二三十年代，当时处于工业经济时代，企业或者公司往往由股东亲手创立，股东所提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而包括知识技能在内的人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。

（二）利益相关者利益至上

时间到上世纪八十年代后，伴随着新兴企业的大规模出现，以知识、技能为代表的人力资本要素在企业发挥的价值超过原股东所持有的资本，该生产要素的所有者同时也承担了企业相应的风险，股东对企业的作用或者重要性逐渐下降，因此公司治理演变成实现包括股东在内的所有利益相关者的利益，不单单谋求股东权益的最大化。

（三）万科股权争夺战

从公司治理领域来看，万宝之争是 “股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的在中国一个现实版本。从企业理论的层面来看万科的股权争夺战，万宝之争是公司治理基于委托代理理论，还是基于“企业是一种契约联结体”的理论。前者认为资本雇佣劳动，股东拥有这家企业；后者认为企业是个社会组织，需发挥其社会功能。二者有矛盾的冲突性，一方面若立足于股东，则可能损害其他利益相关者利益，来追求股东利益；另一方面若立足于利益相关者，则会强调企业的社会责任，日常生产的外部性，产品和服务的社会效益。

三、可乘之机——万科分散的股权结构

2012年以后，中国经济黄金增长时期结束，地产等增长驱动力消解，传统经济部门缺乏增量、经济新增长点尚在孕育中。增量缺乏的大环境将会诱使人打起存量运作的主意，而举牌上市公司，本质上是一种存量上折腾的资本运作。中国大部分上市公司的股权状态类似于美国资本市场发展早期的情况，多是国有企业和民营家族性企业，而对这两类企业进行公开市场大比例（10%）买进举牌没有意义。于是中国的举牌对象较为特殊，只能是一批股权分散的企业——通常是在原体制内的边缘部门成长起来的企业或行政上级别较低的地方国企，而能与“万能险”堆积的百亿级别资金匹配的，正好是过去黄金时代最受益的领域的公司——地产和商业银行领域。故而举牌风波从招商、民生银行起，继而蔓延到以金地、金融街和万科为代表的地产公司再蔓延到其他一些领域的公司諸如金风科技、同仁堂等。之前的万科A股的第一大股东华润以其股份有限公司和管理公司所占比例仅为15.23%，而包括王石和郁亮在内的万科管理层的持股比例仅有1%左右，分散的股权结构在资本嗜血的利益追逐下，成了险资大快朵颐的目标。

四、公司治理的根本——控制权结构

公司治理最根本的决定性因素式股权结构及由其带来的控制结构，我国部分优质企业就是通过合理的控制结构实现自身的良好发展，诸如华为的持股员工代表大会、阿里巴巴的合伙人制度、京东双层股权结构，这些公司的创始人通过合理的股权控制结构将公司的控制权牢牢掌握在公司的手中。为此，广大公司在观察外部治理环境的同时，还要动态地调整内部治理结构，适应不断变化的环境。无独有偶，万科的股权之争并非中国资本市场的个案，上一次中国资本市场类似大规模受关注的是国美之争，两者的共同点是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。而不同点在于，万宝之争中创始人不是大股东，国美之争中创始人是大股东。万宝之争中创始人的威胁来自于外部的资本大鳄，其实质是创始人与大股东对公司控制权的争夺。国美之争中创始人的威胁来自于内部的职业经理人，是职业经理人引入了新股东，其实质是创始人兼大股东与强势管家对公司控制权的争夺。万宝之争和国美之争代表了资本市场中控制权争夺的两大类别，均是中国资本市场中具有里程碑意义的事件。

五、结语

综上所述，万宝之争从一定程度上说明了国内现代公司治理的制度安排与金融业部分发展模式仍有着较大的缺陷。而现行的商业制度范式是资本为王，拥有绝对资本的一方就拥有了主导控制权。在土地、资本、劳动、企业家才能、信息技术等各类生产要素中，资本居于主导地位，其他要素则依附于资本要素；虽然劳动与企业家才能的资本即人力资本概念与理论勃兴于现代市场经济，但作为一项成熟的制度安排，显然都还需要进行一系列的完善性探索。对于上市企业来说，在治理问题上所有权与经营权分离不仅对企业本身的发展更加有效，也更能够保障小股东的利益，避免任何法人以资本强势注入，剥夺原本经营得非常优秀的企业的经营权。而在目前大陆上市公司同股同权的制度下，上市公司的董事及管理层应该要特别重视持股比例及经营权的问题，避免再次出现类似的情况。

参考文献：

[1]简练.中国版“门口的野蛮人”来了——从“宝万之争”看中国上市公司公司治理发展趋势与对策[J].经济导论，2016，（2）.