企业控制权争夺对业绩的影响分析

田新颜

摘要：我国的民营企业是国民经济的重要组成部分，但在其发展过程中存在一系列问题，其中对公司控制权的争夺是公司治理的重点。本文以乾照光电为例，分析控制权的争夺对公司业绩的主要影响，并对其进行SWOT分析，分析该公司控制权变化的动因，提出相关建议。同时，对相关民营企业的企业治理也具有一定影響。

关键词：控制权；公司业绩；乾照光电

引言

随改革开放和经济发展，民营企业也经历了从最初的混沌发展到今天的理性发展阶段。但客观的说，我国民营企业在企业发展的过程中存在着一系列的问题，尤其是民营企业发展到一定阶段，企业资金来源呈多元化，企业控制权的问题就会集中显现。毫无疑问，在民企的发展过程中，公司治理的核心问题是控制权的划分的问题。

我国的民企在发展过程中需要资金的支持，因此需要引入外部资本，而外部资本的引入使得企业股权结构发生变化，股权结构变化导致控制权变动问题的报道也不在少数。控制权争夺本质是对企业利益的争夺，掌握企业的控制权，可以在企业的有关决策时做出有利于自己利益的决策。因此对于民营企业来说，控制权的争夺问题是企业管理者和投资者的争夺热点。但这种不良的争夺会使企业陷入经营困境，不利于企业的发展。只有对控制权进行合理处理，降低各利益相关方间的矛盾，对现实具有重大意义，也希望对我国的中小民营企业经营与发展给出相关建议，有利于提高民营企业的治理质量和公司业绩，加快民营经济的发展；具有比较现实的实际意义。

一、企业控制权的界定

公司控制权属于公司权力的范畴。从各国公司立法来看，很少有对公司控制权的明确界定，但是综合经济学家对控制权的观点，主要归纳为以下几种：

1.基于选举和影响董事的控制权界定。伯勒和米恩斯（1932）在其名著《现代企业与私有财产》中，指出，从实际出发，选举董事会或多数董事的权利即可认为是企业控制权，而控制权就掌握在那些拥有挑选董事会成员（或大部分董事）实际的个人或集团手中。

2.基于不完全合约的控制权界定。该理论以格罗斯曼和哈特为代表，从企业的合约性和合约的不完全性出发来理解控制权，侧重于从控制权的产生的根源去定义控制权。该理论认为剩余权包括剩余索取权和剩余控制权，剩余控制权就是“可以按任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权力”。

3.依据企业重要决策权对控制权进行界定。以法马和詹森为代表，把剩余控制权定义为企业的重要决策权。在我国，中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司收购管理办法》也对上市公司控制权做出相关的界定。

一般来说，股份公司的剩余收益是根据公司股权平均分配的。但现实世界市场是不完全的，具有公司控制权的人总有各种理由为自己的私利找借口。同时由于信息不对称，这些人也有可能获得排他性的收益。

控制权私人收益理论表明，在企业中，具有控股地位的大股东有可能利用融资决策权，在制动融资方案时为自己谋求私利。在我国民营企业的股权结构中，创始人一般具有相对的控股地位，企业股权结构较集中，正因此，控制权私人收益理论可以很好的解释民营企业偏好股权融资的行为。

二、利益相关者理论与委托代理理论

Ansoff从管理角度考虑，认为企业通过综合利益相关者对企业资源的索取会抵制相关者之间的相互冲突。Freeman（1984）认为利益相关者与企业相互影响，强调设立董事会，通过董事会协调利益相关者的利益。

利益相关者理论认为利益相关者是企业资源的所有者有在一定程度上承担企业风险，而企业的目标即为利益相关者和企业创造最大的价值。同时也说明股东虽然是企业的重要相关者，但却不是企业资源的唯一的所有者。同时，所有权与经营权的分离也降低了股东的地位。

企业所有权与控制权分离使得委托代理理论逐渐产生，主要通过一系列激励机制激励代理人完成委托人的工作目标。

委托代理关系存在于上市企业和机构投资者之间。公司的管理人员与机构投资者都追求自身利益的最大化，两者之间不可避免出现利益冲突。为有效合理的解决委托代理问题，需建立一个契约，通过实现代理人的最大化利益，进而实现委托人的利益。然而，制定契约也会存在一系列问题，因此，企业总避免不了委托代理问题的产生。

三、案例分析

1.乾照光电发展历程

2006年2月，邓电明、王向武、叶孙义和王维勇四人合伙注册成立了乾照光电有限公司。在创业初期，邓电明负责整体统筹，王向武专攻技术，王维勇则四处筹资，三人对乾照光电初期的发展壮大起到了重要作用。三人的核心地位也明显体现在了公司最初的股权结构安排上。邓电明起初持股50%，王维勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，邓电明将其手中20%股权无偿转让给王向武，其持股比例降至与王维勇同等的30%。

2008年3月，红杉资本以折合人民币约7200万元的美元投资，取得乾照光电20.56%股权。2009年7月，邓电明、王维勇和王向武三人签立了《一致行动协议》。随后在2010年8月，乾照光电以高达45元/股的上市发行价，成功登入创业版。

但是上市后，乾照光电却逐渐走入困境：首先，王维勇和王向武矛盾日深，最终王维勇在最近辞去了公司职务，并且减持公司股份；其次，公司的财务投资人红杉资本在上市后连续减持股份；另外两位创始人股东叶孙义、郑顺炎也在2011年到2012年部分股份解禁期间，借股价高位大幅减持股份；创始股东之一的叶孙义2012年更是在套现数亿元后辞去公司副总经理兼董秘职务，据称已转战PE界；最后，更加雪上加霜的是三人解除了曾经签署的《股东一致行动协》，由于单人持有股份的比例均未超过公司总股本的30%，同时公司任何股东均无法单独通过实际支配公司股份表决权决定公司董事会半数以上成员选任以及公司重大事项，导致乾照光电无实际控制人。在2013年11月发布了《关于公司部分股东不再续签一致行动协议公告》，进一步加剧了公司股权的动荡风险。2014年外资股东减持全部股份，公司变更为内资股份有限公司。

2.公司业绩指标变化分析

近年来，世界各主要发达国家都高度重视LED产业的发展，我国随着经济的增长，也制定了一系列政策促进LED产业的发展，该产业的不少环节均进入量产阶段。

（1）盈利能力指标

由表可以看出，乾照光电的盈利能力各项指标从2011年起呈逐年下降趋势，且下降幅度较大。总资产报酬率略有回升、净资产收益率下降至2011年的五分之一左右，营业净利率下降至11年的十分之一左右、营业毛利率下降至11年的三分之一左右，说明近五年以来企业正常经营赚取利润的能力是下降的。净资产收益率的指标下降，说明乾照光电对资产的利用效率降低，导致企业在增加收入和节约资金使用等方面效果较差。

（2）发展能力指标

净利润增长率是指净利润增长额与上年净利润的比值，代表当期净利润比上期净利润的增长幅度。净资产增长率是指企业净资产增加额与上期净资产总额的比率，反映了企业资本规模的扩张速度，衡量企业的总量规模变动和成长状况。在2011年到2012年部分股份解禁期间，红杉资本以及相关创始人股东借股价高位大幅减持股份，而2013年乾照光电因创始股东三人解除了曾今签署的《股东一致行动协》，导致乾照光电无实际控制人，使企业的经营管理受到一系列的影响。

（3）偿债能力指标

流动比率和速动比率体现了企业的短期偿债能力，主要是指企业流动资产及时足额补付流动负债的能力，常用变现能力来反映公司的短期偿债能力。流动比率和速动比率越高，说明企业的变现能力越强。乾照光电的流动比率和速动比率在2011年至2015年均呈下降趋势，说明企业的变现能力下降。资产负债率是负债总额与资产总额的百分比，用于评价企业的长期偿债能力，2011年至2015年资产负债率逐年上升，说明总资产中通过借债筹集的资产上升。

（4）运营能力指标

一般来说，应收账款周转率越高越好，表明企业收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，企业在应收账款管理方面的工作效率高。存货周转率则体现了企业存货的管理效率，存货周转率越高，企业的存货变现能力越强。2011年至2015年，应收账款周转率呈下降趋势，说明应收专款管理的效率下降，而存货周转率逐渐上升，表明乾照光电对存货的管理能力逐渐加强。总资产周转率越高，说明销售能力越强，乾照光电2011年至2016年的总资产周转率基本持平，表明销售能力较均衡。

3.乾照光電SWOT分析

优势（strength）：2014年9月，乾照光电通过了高新技术企业的重新认定，自获得高新技术企业重新认定后连续三年内将继续享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。乾照光电成为无实际控制人的公司之后，具备独特并购价值，对提升企业估值具有一定影响，或带来交易性机会。

劣势fweakness）：无实际控制人会造成乾照光电公司董事会对股东大会的影响力大幅降低，这意味着在面临重大决策时，董事会将需要花费更多的时间精力去与股东沟通，会增加公司董事会与股东大会达成一致意见的沟通成本，减缓公司针对重大事项的决策速度。

机会（opportunity）：国家为了提高LED行业的信息，出台了一系列政策对其进行扶持，乾照光电应该把握住这次机会。

风险（threats）：乾照光电作为一家市值50亿左右，第一大股东仅持股15.92%的无实际控制人企业，这将使得公司遭敌意收购的可能性大大增加，将随时面临被外来者“举牌”、“收购”的风险。

四、动因

1.内部治理不规范

乾照光电在创业起步期时，三大核心创始股东（邓电明、王向武、王维勇）都各司其职，各尽所能，肝胆相照。随着发展，股东间的关系也出现一系列问题。在采购与销售上，王维勇与王向武就表现出了不同，二人之间的隔阂开始不断滋长。王维勇主管采购工作期间，事无巨细都要一管到底，这让主管技术研发工作的王向武很难堪。随着两人隔阂越来越深，最后甚至发展到“水火不容”的境地，严重影响了公司的正常发展。

2.股权处理不当

乾照光电创始发起人邓电明表示因为深知家族式企业股权结构的弊端，希望通过向创业合伙人分配股权，避免一股独大，但是在实施的过程中却太过理想主义。公司最初的股权结构安排中，邓电明持股50%，王维勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，邓电明将其手中20%股权无偿转让给王向武，其持股比例降至与王维勇同等的30%。三大核心股东“合伙式”的股权结构就此奠定。邓电明以类似“江湖义气”的做法，一次性将公司20%股权无偿转赠给王向武，这一做法直接导致了自己与第二大股东持有相同股权。

3.利益相关者因素

任何公司的发展都必须有利益相关者的参与。2008年3月，红杉资本以折合人民币约7200万元的美元投资，取得乾照光电20.56%股权。但是在乾照光电以高达45元/股的上市发行价上市以后，公司在2011年8月限售股解禁以后，各机构投资者纷纷借股价高位大幅度减持股份，持股比例降至5%以下。随着红杉资本以及公司另外两个发起人股东郑顺炎、叶孙义的抛售，一些机构投资者也在纷纷减持股份，连累公司股价一路下跌。截止到2014年9月30日，红杉资本已将所持有的全部股份抛售。

4.战略目标分歧

乾照光电所引进战略合作者背景单一，仅引入红杉资本一家纯粹财务投资者，财务投资者的本质目标是追求资本增值而没有引进真正意义上的长期战略合作伙伴：如产业链上下游的合作者，产业投资基金等对公司产业运作更为有利的合作伙伴来长期持有公司股份，导致公司限售股的解禁后，短时间内遭到投资人大规模减持。

五、建议

1.完善内部治理

为保障企业的可持续发展，应该建立一套完善的内部治理机制。而对于民营企业来说，首先要形成自己合理的法人治理结构引入专业团队协助处理公司事务；其次，建立完善的良好的人员筛选和匹配制度，加强员工的归属感；最后，企业还要控制好企业的运行成本，提高生产效率。

企业要做到经久不衰，完善的内部治理机制以及合理的组织机构必不可少。

2.创始股东保护制度

英美等法律界均有对企业创始人的权力保护的相关条款。而在中国，则对这方面的保护做的没有很到位。随企业创始人的股权减少，对企业的控制权也逐渐降低。因此，对中国企业的创始人进行保护是有必要的。乾照光电的案例说明公司制度缺失对创始股东控制权的保护，在股权社会化或上市引发企业的股权结构发生改变时，创始股东的利益则会受到侵害。民营企业迫切需要对引入相关的对出事股东保护的条例。

3.优化股权结构

第一，适当分散股权，提出代理权竞争机制。公司的股权太集中或者太分散均会对公司的控制权产生影响，因此股权的相对集中化有助于企业的大小股东相互牵制，促进企业发展。

第二，引进机构投资者，发挥机构股东的作用，这已经逐渐发展为一种国际趋势。

第三，推行内部职工持股制度，构造新的投资主体。

4.改善股权融资体系及资本引入

第一，民营企业在发展初期会选择让渡一部分企业的控制权来获取融资，但相当一部分的社会资本进入企业则会改变企业的股权结构。因此在引进社会资本时，民营企业应清楚地意识到，除却投资方获得的利益外，还会得到企业的部分控制权，加剧了企业经营的分散。

第二，民营企业股权融资时，要结合企业自身的发展特点以及投资者的战略目标是否与企业吻合等条件慎重选择投资者。

企业期望获得战略投资方的技术支持或销售渠道等资源，而投资方则关注自身利益。从长远看，引入战略投资者，也加剧了企业控制权被接管的风险。

多数投资者除了参与董事会层面的重大决策外，较少参与企业的经营管理，但也必须意识到财务投资者可能会因追求利益最大化在对企业来说不合适的时机寻求退出企业，就如红杉资本借高价抛售股票，连累公司股价大幅波动。