融资“优序”理论分析

黄珂

摘要：梅耶斯的融资“优序原则”认为，公司的融资顺序应该为内部融资、债权融资、股权融资。这一理论已经得到了西方多数学者的认可，并被西方许多公司的融资实例所证实，是融资的经典理论之一。本文首先从“优序原则”出发，通过数学方法推理得出：从股东权益最大化的角度理解，债权融资是优于股权融资的方式；然后从筹措资金的难易程度、变现能力的难易程度、企业的经营风险程度和控制权等方面对比分析股权融资与债权融资的利弊，得出综合评价。

关键词：股权融资；债权融资；利弊

一、“优序”原则的内容

在资本市场中，融资是大多数企业都要面临的问题。面对内部融资、股权融资、债权融资，怎样合理地选择融资方式使企业能够最好地利用资源，实现融资成本最小化，融资绩效最大化，是很多经济学家讨论的重要内容，也是企业最希望解决的问题。

在众多学术论点中，梅耶斯（Mayers）于1984年提出的“优序”原则被公认为此方面的学术经典。“优序”原则提出四点：

1.公司首先考虑内部融资。

2.尽管股利是粘性的，并且目标支付率仅仅是逐渐调整以适应有价值的投资机会，但公司还是要制定目标股利支付率，以使公司的投资能通过内部产生的现金满足。

3.粘性的股利政策，再加上不可预测的收益率和投资机会的波动，这些都意味着内部形成的现金流可能多于或者少于投资费用。如果少于投资费用，公司会首先采用平衡现金或者适于销售的证券组合。

4.如果外部融资可行，公司会首先发行安全性最高的证券，即先考虑贷款，再考虑混合证券，例如可转换债券，最后才考虑发行股票。在这个理论中，并没有定义很完善的目标债权/股权比率，因为存在着两种股权，内部股和外部股，在啄食顺序中，一种是被首先考虑的，而另一种却是被最后考虑的。每个公司所观测的负债率反映对外部融资的累积需求。

这四点概括起来即公司应偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。理性的公司融资顺序应该是：内部融资，无风险债券，有风险债券，外部股权融资。

二、“优序”原则的数学推导

下表是具体的计算过程，数字均为假设数字。公司现有资产为10000万元，无负债，股东权益为10000万元，流通股每股1元，即现有10000万股。现有一新项目，公司可以贷款10000万元，或发行新股10000万股为新项目融资。

新项目采用股权融资和债权融资的销售成本、经营费用、息税前收益都相同。但债权融资需要支付利息（假设利息率为10%），在有所得税的前提下，利息的产生减少了纳税金额；同时由于多发行了10000万股股票，每股收益被分摊，最后可以看到采用股权融资的每股收益小于债权融资。

从上表的计算结果可以看出，从股东权益最大化的角度衡量，债权融资优先于股权融资。这是因为在企业面临所得税的情况下，债权融资会起到税盾的作用；其次企业增发新股，会摊薄股东的每股收益。

三、股权融资与债权融资的利弊

从上述数学角度来看，债权融资优于股权融资。但考察两者的优劣不应只限于一个方面，而应考虑到其他因素，从而从综合的角度使企业选择一种合理的融资方式。作者综合了以下因素评价两种融资方式的利弊。

1.从控制权的角度评价。股权融资会使公司的控制权外流，上市公司必须披露财务指标，外部大股东可以参与公司决策，原有控制者要想继续维持对公司的控制，可能需要付出很高的成本，例如定期赎回股票。债务人是不参与公司控制权的，他们只定期收回约定的固定收益，公司原有股东的控制权不会受到威胁。但股权融资也并非没有优势可言。

2.从筹措资金的难易程度评价。私有化公司在筹措资金时，渠道是很受限制的。因为公司规模小，经营状况不易考察，信用等级不高；同时这些公司往往财务杠杆高，属于高风险，高收益的企业。基于以上因素，银行不容易贷款给这些公司，这些公司也很可能难以发行债券，债权融资对于这些公司很难成功。同时公司原有股东往往不希望再投入资金到本公司，因为这样会使风险加大；外来投资者也不愿意轻易投资于这些公司，因为面临和银行一样的问题。但是通过股权融资，这些问题都可以解决。投资者认为公司上市要受到政府部门的监管，并披露公司内部财务指标，使投资人风险降低，这样股权融资更容易实行。

3.从变现能力的难易程度评价。股票的变现能力远远高于债券的变现能力。这是因为股票二级市场交易频繁，人们对股票看涨看跌的期望不同，导致不同业绩的股票都能够在股市上交易。但是债券的变现能力在很大程度上受到公司经营业绩的影响。中国的债券市场发育不够完全，债券二级市场远远没有股票二级市场火热。当公司经营业绩不良时，债券很难在二级市场上成交，这使得债券的变现程度大大降低。

4.从企业的经营风险程度评价。随着债务的增加，财务杠杆增加，债务和权益成本就会随之增加，这样企业会面临比较大的风险；再加上债务都有固定的到期日，到期必须偿还本金，会增加企业的破产风险。在这方面，股权融资的风险是微不足道的。

综上所述，从股东权益最大化和控制權的角度来评价，债权融资是优于股权融资的融资方式；从筹措资金难易程度，变现能力和经营风险的角度来评价，股权融资是优于债权融资的融资方式。