海外并购对标的、时机、模式的选择

郭伟　肖笛

摘 要 在公司发展战略指导下，寻求业务与公司互补、经营基本面健康的潜在并购标的；把握因美元升值，导致资产价格下降、陷入财务困境的并购机遇；以解除其财务困境为出发点，以当前及脱困后估值为企业价值参考，寻求适合操作的交易结构。

关键词 并购 海外 收购

一、并购时机

（一）美元升值，褪去当地资产价格泡沫

次贷危机后，美国率先实施货币宽松政策，但由于美元是世界结算货币，大量美元并未停留在美国境内，而是外溢到其他尚未受危机影响的国家，引起这些国家資产价格上升。但在全球经济一体化环境下，发源于美国的危机开始传导至包括中国等新兴经济体在内的其他国家，为提振本国经济，这些国家先后加入货币宽松阵列，引起境内资产价格进一步上涨。但当美国经济企稳，开始收缩货币的时候，他国经济并未好转，之前世界范围内泛滥的流动性，在美国明确加息后，开始抛弃他国货币资产，追捧美元资产，这些国家资产价格不断下降。

该公司是本国及美国上市公司，次贷危机后，其股票价格在美元流入驱动下上升至短期高点。在美元流入驱动力渐弱后，股票价格开始下跌，但在2011年底，该国开始实施货币宽松政策，原本下跌的股票价格在原有美元和本国宽松货币政策合力驱动下在2013年初达到最高点。之后，在宽松货币政策对本国经济拉动作用渐弱及美元停止宽松且加息预期明确后，资金开始抛弃该国资产，引起公司资产价格下降，目前该资产较2013年初最高价，已跌去50%。

分析认为，由于世界范围内旧的经济模式已失效，而新的经济模式尚未成型，虽然货币刺激经济的效用在逐渐减弱，但为维护世界格局稳定，在努力构筑的新经济模式成型前，货币维稳仍将是的各经济体首要任务。

该公司目前的资产价格在美国加息利空作用下，已低于危机前后的最低价格，属于被过度抛售的资产，其资产价格终将回归价值本源。且价格下降幅度逐渐趋缓，说明资产价格开始接近调整的底部区域。

因此从时间价格角度分析，当前正是收购该资产的最佳时间窗口。

（二）美元汇率飙升，陷入美元债务陷阱

在美元停止量化宽松、加息预期明确及开启加息后，由于该国经济未见起色仍在以宽松货币支撑经济，货币开始抛弃该国资产，购进美元资产，导致美元需求旺盛、该国货币需求萎缩，引起美元兑该国货币汇率不断上升。

恰巧该公司主要债务中，美元债务占将近50%，而公司主要业务收入为当地币，在美元兑当地币汇率近五年上升近一倍的情况下，以当地币偿还美元本息相当于公司债务本息负担增加一倍，沉重的还本付息压力，严重损耗公司盈利。

公司利息覆盖倍数也由4年前的1.7倍，降为最近的0.8倍。更严重的是，公司所有美元债务将在未来2～5年内全部到期，债务困境随时间推移越来越严重。

由于债务侵蚀，公司可支配现金大幅减少，严重影响公司项目履约能力，进而影响公司市场价值。公司不断受到债权人、投资人及上市监管机构的种种压力。

当前公司在财务上陷入美元债务陷阱，管理层受到市场债权人、股东及监管机构较大压力，为收购该公司提供了难得的战术机遇期。

二、并购策略

（一）企业估值

估值的含义是通过分析相关数据和资料，对企业内在的价值做出外在的价格判断，总的逻辑是参考过去、基于当下、展望未来。要求复原历史经营真实情况、客观分析当下状态、理性预判未来可获收益。估值方法分为两类：一类是相对估值，如P/E、P/B、EV/EBITDA等市场可比倍数法；另一类是绝对估值，如红利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等。具体方法无好坏之分，关键是要符合业务实际，客观反映企业价值。

（二）交易策略

该公司的特殊性在于其业务经营层面依然稳健，陷入困境的原因在于美元汇率飙升后，对美元债务还本付息压力翻倍，导致财务状况恶化。因此，我们收购该公司的交易策略是，通过削减其美元债务，占有其股权份额。

相关数据测算如下：

该公司美元债务票面值为13.5亿美元，但如前所述市场价格较票面值下跌75%，仅为3.4亿美元。

该公司股票市场反应的当前股权价值为9亿美元，但公司正常经营后以绝对估值法测算的股权价值为12亿美元。

根据以上数据，制定以下两种收购策略：

第一，中交先行收购债权，再向公司换取股权。由于该公司资信恶化，目前其流通债券市场价格仅为票面价格的25%。中交预计在债券市场可以一倍的溢价，收购75%（回复健康负债水平）的该公司美元流通债后，再以免除公司对该部分美元债券的还本付息义务为条件，换取适量股权。为控制收购成本，收债过程需严格保密。

中交支出成本13.5*0.25*0.75*2=5.06亿美元

中交预期获得股权占比：最低5.06/12=

42% 最高5.06/9=56

第二，中交向公司注入资金用于回购债权，再获得相应股权。方案的核心仍然是消除债务，不同于方案一的是，中交先向公司注入足量资金，使公司得以回购75%（回复健康负债水平）美元债权并注销，公司再给予中交对应股权作为回报。中交支出成本与预期获得的股权占比与方案一相同。

比较上述两个方案：

方案一，中交需先买入公开流通的美元债权，为防止债券价格上涨，购债过程严格保密，取得足够筹码后，与公司股东协商股权出让事宜，虽然中交占有协商主动权，有利于占有更多股份，但我方成为黑衣骑士，形成恶意收购，需要有丰富的资本市场运作手段与足够的金融工具配合，成本控制困难与操作难度大。

方案二，中交为目标公司注入足以回购美元债权的资金，由目标公司回购债权，在债权回购方面，中交与目标公司为一致利益人，有利于压低成本，我方成为善意收购的白衣骑士，虽然在股权回报方面不具主动权，但中交可通过提前协议锁定股份对价，整个方案操作过程也更易控制。

所有方案中，中交具体资金支出规模由中交对目标公司股权估值、占股意愿、回购债权成本、回购比例，四个因素共同确定。回购债权、解决债务危机后，中交占股比例的决定因素是目标公司股权增值部分如何分配。

中国企业的海外投资目前还处于产业布局阶段，与欧美企业对外投资的资本布局阶段相比，在熟悉程度、流程细化、分工协作、运作规范等方面还有不小差距，笔者希望以该案例的分析对中资企业海外投资有所借鉴，减少不必要的损失。

（作者单位为中国交通建设股份有限责任公司）