白糖期货合约的价格构成及变化趋势研究

唐友莲 张洁

摘 要：价格发现功能是期货市场最为重要的功能之一，对促进市场发展及经济循环具有重要作用，所以我国一直以来都很重视期货市场的建设。我国期货市场的概念出现于20世纪90年代，目前，大豆类产品期货、铜类产品期货在世界期货市场都占有一定的地位。而我国的白糖期货市场也是发展非常迅猛的，多年来我国白糖的成交量及持仓量均高居世界第一的位置，库存创下历史高位，整体供求处于平衡状态。2015年～2016年榨季以来进口糖占总供应的比例扩大，国内糖价波动重心受国内主产区生产成本及进口糖边际成本双重影响。本文通过对我国白糖的库存分析、成本分析展开并提出投资建议。白糖期货在上个榨季表现出季节性规律不显著或阶段性反季节性规律特征，筑底进程关键看库存消化进度及政策对应量的调配。因将呈现了前半年震荡筑底，后半年企稳回升的趋势。因价格上涨预期，下半年夏季至中秋国庆双节以及春节备货消费将显现，有望助推郑糖走出跨月度的中级别上涨行情。

关键词：减产周期 库存 分析边际成本 筑底回升

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）11（a）-035-02

1 供求形势分析

1.1 全球供需基本平衡

虽然未来全球食糖供需预计趋于紧张，但是当前厄尔尼诺现象的强度弱于预期，全球范围来看巴西减产符合预期，主要糖产区遭受旱情，单位面积产量有所下滑。印度泰国等主产国家产量同比变动不大，但是依然无法满足印度国内对食糖的高额需求。欧盟、澳大利亞等国家产量由于种植面积较大，基本稳定，进出口预期同比持平。总体而言，市场榨季库存达到历史高位足矣弥补产需小缺口，全球整体供求紧平衡。

1.2 需求及库存分析

需求方面，中国含食品饮料等用糖工业的生产总体处于增长趋势。消费方面，全球需求高于上一榨季及年中预测，数据分别为2.2%和0.3%。市场价格敏感度很高，可以快速、准确的反应供求关系的变化，在接下来几个食糖供应过剩的，库存消费比上升，市场价格随之持续下跌。这可以说明，在过去的10年，除去全球食糖生产过剩等因素之外有很多其他因素，诸如金融、汇率、利率以及能源市场也在影响糖价，但供求关系依然是决定国内食糖价格的基准性因素。

2 影响国内糖市的新逻辑

2.1 生产成本降低

自1999年～2000年榨季开始，广西启动甘蔗联动收购价格措施，采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方式，维持蔗糖价格挂钩联动水平。每吨普通糖料蔗收购价格400元与每吨一级白砂糖平均含税销售价格5100元挂钩联动，挂钩联动价系数维持6%。甘蔗收购价格同比降低40元/吨，联动糖价降低900元/吨。通过数据调查总结出混合出糖率和增减产周期呈现明显的正相关性，但部分阶段与增减产周期出现提前或错后，榨季混合出糖率将维持在统计区间均值12.09%以下的水平，以此均值计算，吨糖消耗甘蔗8.3吨，并与近2015年榨季平均出糖率12.17%及吨糖消耗甘蔗7.88吨进行比较计算。

方法一：使用吨蔗收购成本，加上销售费用、附加税费、管理费用、财务费用，再乘以增值税的计算方法计算新榨季甘蔗生产成本。

方法二：根据多年平均糖料收购成本占总成本的比重计算，然后乘以税率。其中糖料收购成本占总成本的比重的均值约0.71。

由于甜菜糖所占国内食糖供应的比例较小，价格不具备普遍代表性，在此不再单独计算。

综合考虑各主产区甘蔗收购价格、出糖率及生产销售环节成本的差异，本榨季以广西、云南、广东等省区为代表的主产区蔗糖生产成本区间为4500～4700元/吨。

2.2 进口边际成本为左右中期糖价关键因素

根据数据显示，2016年糖进口量进口额创下历史记录后，2017年进口额有所下降，由于国内外糖产量持续保持高位，国内库存对糖价产生巨大压力，导致内外价差有所缩小。我国食糖进口主要来源国为巴西，选取巴西食糖进口价格指数与我国现货价格进行分析，可以客观，有效的反应我国糖价定价权的转移。

根据前两年的数据可以明显得出两个结论：首先，进口糖价在2013年～2014年榨季以前，在价格上对国内糖价并无优势，在2014年～2015年榨季后，随着全球供给和库存的持续攀升，进口价格长期保持低位，并且优势不断放大，在2016年～2017年榨季初期达到最顶峰。第二，随着进口糖价优势的加大，中国国内糖价走势与进口价格走势愈发趋于一致，尤其是2012年9月至今，两条走势线近乎平行。因为进口优势糖价不断挤压以及进口量持续增加，国内白糖价格不断加速下跌，国内糖价在2014年与进口糖价格指数几乎持续保持同等水平运行。进一步研究两者数据的相关性。除各奇异点（国内短期气象条件等因素影响），对2014年下半年数据进行相关性分析，并对比之前各年度同期数据，可以看出，其相关系数R方不断攀升，从最早的负相关达到2014年接近0.9的强相关水平。

从这种发展趋势我们可以发现，2011年～2014年，进口边际成本影响加大这种趋势在2014年尤为明显，广西等糖产区对白价格的定权逐步转移至进口贸易领域国内不断下跌以对应进口糖的成本优势。

2.3 增减产周期与季节性分析

我国食糖的生产具有非常强的周期性。导致食糖生产周期性的主要原因有：第一，糖料种植具有自然的周期性生长规律。如甘蔗种植一次，宿根可以生长3年。同时，农作物的生产也有自然的大年、小年之分。第二，糖料的生产和加工时间比较长，糖料作物的生产一年一季，食糖的生产也是如此，一旦糖料大幅度减产或增产，如果没有外在的人为调控措施，只能是减产时短缺待价而沽，增产时过剩低价倾销，且糖料大幅度减产或增产，导致价格的大幅涨跌，从而影响第二年的播种面积。第三，周期性出现的自然灾害也导致糖料生产的强周期性。第四，食糖价格波动的周期性与食糖的生产的周期性相互影响。

纵观我国食糖的生产历史，食糖生产的周期大致以6年为一个生产周期，基本上是3年连续增产，接下来的3年连续减产。从1990年～1995年为一个周期：1990年～1992年连续增产；1993年～1995年连续减产。从1996年～2001年为一个周期：1996-1999年连续增产；2000年～2001年连续减产。

环比数据指标进行分析：指定研究时段内每年1月的价格为基准价格，每月与上个月环比计算得到该月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，画出月度百分比曲线，然后剔除2008年数据绘出排除金融危機影响的月度百分比曲线。

定基比数据指标进行分析：指定研究时段内每年1月的价格为基准价格，每月与1月基准价进行计算得到该月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，画出月度百分比曲线，然后剔除2008年数据绘出排除金融危机影响的月度百分比曲线。

可以明显发现，2016年～2017年榨季郑糖指数季节性变化明显异于往年，这一趋势在定基比分析中尤其明显。其原因可以认为是由于口边际成本影响加大，国内糖价定权从产区转移到进出环节明显。

2.4 相关性分析

2.4.1 郑糖与美指数相关性分析

郑糖与美指数相关性分析采样2013年12月至2014年12月郑糖和美糖11（美糖11交易量大于美糖16且质量更接近郑糖标准）指数的日线收盘价数据，剔除两者不重合的交易日，进行相关性分析。郑糖与美糖高度相关，R方系数接近0.6，进一步验证国际糖价对我国影响程度较大。郑糖在低位震荡幅度超过美糖，原因分析，郑糖整体交易额较小，相对美糖更容易受到资金流动的影响。

2.4.2 郑糖与美指相关性分析

郑糖收盘价与美元指数的走势呈现出背离，但是负相关性并不十分显著，值得注意的是，与去年相比郑糖美指关性有一定提升（R方为 0.060.060.060.06，2017年R方为0.20.20.2）。说明郑糖的金融属性虽然仍不强，但是随着中国市场逐步的开放，郑糖的金融相关性可能将继续增强，在结合美元走势进行趋研判时应关注所预测阶段业基本面及金融消息的影响力可能将继续增强，在结合美元走势进行趋研判时应关注所预测阶段业基本面及金融消息的影响力对比。

2.4.3 替代品——淀粉糖相关性分析

白糖与其重要的替代品玉米淀粉糖的价格相关性非常不明显，R方系数为0.06，价格负相关程度很低，说明玉米淀粉对于白糖的替代作用并不理想，原因可以认为是目前白糖价格处于历史低位，需求方对于在这个位置对白糖价格不敏感。玉米淀粉与白糖的价格比例也维持在1.4左右。由于玉米淀粉价格与淀粉糖之间关系密切，故选取2013年12月至2014年12月华东地区玉米淀粉现货价格及郑糖指数，剔除二者不重合的交易日进行相关性分析。白糖与其重要的替代品玉米淀粉糖的价格相关性非常不明显，R方系数为0.06，价格负相关程度很低，说明玉米淀粉对于白糖的替代作用并不理想，原因可以认为是目前白糖价格处于历史低位，需求方对于在这个位置对白糖价格不敏感。

3 结论及投资建议

经历了连续三年的增产，2017年～2018年榨季我国食糖生产将进入减产周期。据中国糖业协会在广西糖会上做出的预测，2017年～2018榨季我国糖产量约为1200万吨，同比减产约130余万吨；同时由于增产周期的库存积累及进口量显著增加，2016年～2017年榨季库存也创下历史记录。需求端，当前价格区间淀粉糖替代作用弱，预计新榨季白糖消费量将平稳增长至1530～1550万吨，供应端新榨季产量加结转库存满足需求。

全球范围，预计2017年～2018年度全球糖产量为1.84亿吨，预计2018年消费量为1.825亿吨，同比增加2.1%。2017年～2018年度全球糖市将基本实现供需平衡，但高企的库存打压糖价。Czarnikow表示，预计2017年～2018年度全球糖市供应将过剩60万吨，而2016年～2017年度全球糖市供应过剩量为440万吨。

上个榨季以来，决定国内食糖价格的重要因素中除了传统的供求形势、压榨生产成本等传统因素之外，进口糖价格影响力度也在逐渐加大，使食糖定价由生产成本决定价格重心向进口边际成本定价倾斜，尤其在纯消费期间上述特性更为明显。因此在2013年～2014年榨季进口糖量高达402万吨的市场形势下，进口糖边际成本对国内白糖价格波动的影响力度逐步加强，从而造成榨季之交库存消化期间糖价难以形成趋势性上涨。

本榨季广西区甘蔗联动收购价格同比下调40元/吨至400元/吨，联动糖价下调900元/吨至5100元/吨，据实施甘蔗联动收购价格的十余年的实际情况分析，榨季平均销售价格极少突破榨季初所定的联动糖价。据测算，以广西400元/吨的甘蔗收购价格计算，白糖生产成本约为4550元/吨。

本榨季以来，糖价波动表现出阶段性反季节性规律，传统的消费淡旺季规律主导的季节性规律对糖价波动的影响力度在缩小。

2018年将是增减产周期糖价多空转换之年，筑底进程关键看库存消化季度及政策对供应量的调配。预计糖价主体波动区间为4300元/吨至5500元/吨，或将呈现前半年震荡筑底，后半年反转攀升的趋势，因减产周期糖价筑底回升预期，下半年夏季至中秋国庆双节消费及春季消费提前备货特征将较2016年～2017年榨季突出，因而助推糖价在上述两个时间段创下年内高点，出现跨月度的中线级别上涨行情，建议投资者关注。

参考文献

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