年内银行间市场利率走势展望 操作利率可能再度上调

预计下半年政策操作利率保持稳定，不会再次上调；不排除在四季度经济下行压力较大时、政策边际向松微调的可能，应予以密切关注。

在经过今年以来的几次操作利率上调后，当前银行间市场的短端利率已经上升到了近年来利率最低点和最高点之间差不多中间位置的水平，上升幅度已经不小。

在经历了3月底短暂的资金紧张后，近日银行间市场重回平静。二季度货币市场利率走势如何？操作利率会否再度上调？下半年市场形势会否出现变化？笔者认为，二季度货币市场将持续偏紧，市场利率将继续在相对高位运行，操作利率有可能再次上调，但流动性大幅收紧、利率持续显著上升的可能性不大。下半年，鉴于经济下行压力可能再度加大，货币市场利率逐渐向贷款利率小幅传导，预计操作利率保持稳定，不排除出现政策在边际上向松微调的可能。

货币政策转向防风险，短期内将维持中性偏紧。2016年国内生产总值同比增长6.7%，全年运行基本平稳。2017年宏观经济开局良好，1-2月固定资产投资同比增长8.9%，增速比去年全年提高0.8个百分点，基础设施和房地产开发投资同比增速均有所加快，PMI持续处在扩张区间，进出口有所恢复，消费保持平稳。预计短期内这一企稳势头有望继续，当前稳增长压力已明显减小。另一方面，2014年底以来连续双降产生的“低利率、宽流动性”金融环境催生了房市和债市泡沫，也进一步推高了金融市场的杠杆率。去年底的中央经济工作会议提出要抑制金融资产泡沫，今年的政府工作报告也强调要防范金融风险。在此背景下，货币政策进一步放松已无可能，相反则应适度收紧，以通过偏紧的货币金融环境倒逼市场回归正常和理性。

资金外流仍将对货币市场利率构成上行压力。2017年以来，受人民币汇率企稳、跨境资金流动（特别是流出）管理加强的影响，购汇有所减少，外汇占款降幅收窄。但在美联储加息步伐加快、美国经济稳步复苏、人民币贬值预期仍在的情况下，结汇意愿依然不強。如下图所示，近期售汇率（银行代客售汇与剔除人民币支出的涉外收入的比率）有所下降，但结汇率（银行代客结汇与剔除人民币收入的涉外收入的比率）不但未见上升，反而有所下降。这表明当前实体经济结汇意愿依然较弱，外汇占款仍有下降压力，持续显著改善的可能性不大，预计今年全年外汇占款降幅仍将达到1.5-2万亿。

一系列监管新规在二季度落地，这将对货币市场构成紧缩压力。为规范金融机构相关业务发展，降低“影子银行”风险，监管部门将出台一系列监管新规，二季度是密集落地期。这些旨在减少市场套利、禁止资金空转、遏制期限错配、防止过度加杠杆的强有力举措对银行间市场有持续紧缩作用。比如，预计即将正式出台的资管统一监管新规，对期限错配、非标投资、多层嵌套、委外业务和通道业务等均有严格的规范和限制，一些运作不规范、风险隐患大的资管产品和业务面临整顿，原本通过这些产品和业务进入银行间市场的资金相应减少。

但市场利率大幅攀升的可能性不大。财政存款下放对银行间市场流动性是有利因素。今年财政政策更为积极有效，参照往年规律，预计今年6月份财政存款下放规模（央行资产负债表中的“政府存款”）在3000亿左右，这将有助于缓解半年末时点资金紧张压力。更为重要的是，我国正处在利率市场化深入推进之中，目前利率走廊雏形初现，新的市场调控机制日臻完善。央行公开市场操作呈现工具丰富多元、频率明显提高（每天进行）和能够覆盖全部金融机构的特点，这是货币市场流动性平稳的基本保障。当前实体经济仅是初步企稳，下行压力犹存，流动性过于收紧、利率大幅上升不利于实体经济恢复，预计政策操作会把握好度，在防风险、控杠杆的同时尽量不伤及实体经济。因此，尽管市场利率相对高位运行，但大幅攀升的可能性也不大，更不会出现类似2013年的“钱荒”事件。

预计二季度操作利率可能再次小幅上调1-2次。在经过年初以来的三次上调后，当前市场利率中枢已经明显上移。2017年一季度R007和R001的平均值（简单算术平均）分别为3.09和2.44，较2016年全年的平均值分别显著提高了约54和33个基点。历史比较来看，2014年是近年来货币市场利率的高点，从2014年11月“双降”开始，货币政策进入持续放松周期，货币市场也从2015年3月进入了持续近一年半多的宽松流动性和低利率水平时期。2014年全年R007和R001的平均值分别为3.62和2.78，与之相比，今年一季度R007和R001的平均值分别相差53和34个基点。因此，在经过今年以来的几次操作利率上调后，当前银行间市场的短端利率已经上升到了近年来利率最低点和最高点之间差不多中间位置的水平，上升幅度已经不小。再考虑到目前存贷款基准利率仍处在历史最低和货币政策中性的总基调，未来操作利率频繁上调的可能性不大。鉴于美联储在6月份可能再次加息，预计年中之前操作利率可能上调1-2次。

关注下半年或四季度市场形势出现变化的可能。今年国内外经济金融形势不确定性很大。下半年或四季度，随着房地产投资增速回落，加之民间投资仍较低迷，经济下行压力可能再现。而随着贷款利率逐渐有所提高，企业融资成本压力再度加大。下半年物价上涨也将趋稳。特别是从特朗普上台后所表现出的强硬态度看，中美之间贸易摩擦似在所难免。美国是中国出口第一大目的地，中国制造业的成本优势已今非昔比，即使较轻微的贸易保护措施也可能对中国的对外贸易产生较大负面影响，导致中国对美贸易在短期内迅速、大幅下降，相关企业严重受损。因此，预计下半年政策操作利率保持稳定，不会再次上调；不排除在四季度经济下行压力较大时、政策边际向松微调的可能，应予以密切关注。（感谢新浪财经意见领袖供稿，本文作者鄂永健，交通银行金融研究中心高级金融分析师，金融学博士，高级经济师。）