收紧“再融资”的同时更要遏制“猛减持”

章容

部分修改《上市公司非公开发行股票实施细则》相应条文的同时，中国证监会日前还配套发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司申请非公开发行股票不仅作出了拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本20%的规定，而且要求上市公司再融资决议日距离前次募集资金到位日不得少于18个月，同时规定上市公司申请再融资时最近一期末不存在持有规模较大与期限较长的交易性金融金融资产与可供出售的金融资产、借予他人款项和委托理财等财务性投资。作为规范上市公司再融资的新规，市场一片叫好。但在我们看来，收紧再融资只是纠错匡正的一部分，接下来若能有效遏制上市公司的减持行为，便可进一步推动市场激浊扬清。

本来上市公司的再融资与股份减持并不存在必然的联系，前者主要是通过二级市场的资金募集以支持扩大与巩固企業的传统经营项目或开发新的项目，以及助力企业展开纵向产业链延伸以扩大企业规模与增强市场竞争优势，其归根结底是一种法人经济行为：后者主要是通过二级市场的股份出售获取变现资金，并借此提高资金的配置效率，其很大程度上是一种个人资本运作行为。不过，既然都发生在二级市场，而且如果二者之间同时出现在同一上市公司中，再融资与上市公司的股东尤其是持股5%的大股东就很难说不会产生一些令人生疑的关联了。

由于再融资的服务方向是上市公司的实体经营，故很容易被投资者作为利好消息来解读，而这种习惯性认知，也正中大股东或上市公司实际控制人的下怀，并被得以淋漓尽致地发挥利用，于是，策应再融资，10送10、10送20甚至10送30等二重利好接踵而至。其实，高送转本质上只是数字游戏，根本用不着上市公司掏出真金白银，但通过这一不二大法宝，上市公司却可以推高股价，并诱惑或吸引股民跟风式抢购，最终让大股东在高位顺利出货。更有甚者，在发布再融资的消息后，上市公司还会如期推出公司盈利或者完成扭亏的利好消息，股价随后应声而升，但在再融资落地后，公司业绩突然变脸，而此时大股东的“精准”减持也尘埃落定，无数投资人成为了被埋的炮灰。

必须强调的是，在再融资方式中，定增被上市公司格外宠爱，这不仅仅是其存在10%.30%的折价空间，而且据财通基金定增研究中心的数据显示，过去5年中定增市场平均绝对收益率约为47.16%，也正是如此，定增份额就成为了格外抢手的“香饽饽”。不过，由于定增的认购者只在10个以内，而竞争者则会很多，因此，对于试图参与定增的机构或者个人而言，能够拿到定增份额，拼的不仅是手中资金，更多的还是其他资源。由此就必然出现上市公司与机构以及上市公司之间互相勾结、相互捧场而拉抬股价的现象。从这个意义而言，不少上市公司的再融资与股份减持实质上就是一种利益输送与勾兑的内幕交易行为。

的确，上市公司大股东合规合法地减持手中的股份无可厚非，而且这也是他们的基本权利，但是，如果重要股东甚至是实际控制人频繁减持尤其是“清仓式”减持，至少可以说明他们认为公司目前的股价已经高估，或者并不看好公司未来的发展前景。Wind数据显示，去年A股上市公司重要股东、董监高及其亲属的净减持金额累计达3609亿元，超过了同期IPO的融资额度，同时有275家上市公司的338位股东在经历一轮或多轮减持后，持股数已变为零。不仅如此，今年年初至今，又有285家上市公司总计被减持751次，合计减持金额约为243.05亿元，其中重要股东、董监高及其亲属的净减持金额累计达107.68亿元，占比近一半。对此，我们只想强调，当大股东甚至公司的创始人开始对旗下的企业“用脚投票”时，又怎能挽留住投资者的信心呢？而大股东减持所引起“负反馈”效应不仅仅是造成了自身公司股价的下跌，更会冲击人们对整个股票市场的信念，甚至连IPO都会被打上重重的质疑标签。

当然，人们也可以善良地推测，就像不少上市公司的再融资将募集资金用来实体增资那样，大股东们减持套现的资金也可能用于新创公司或者PPP之类的项目投资，但无论是从风险成本的角度考虑，还是从落袋为安的心理角度揣测，这种积极性选择目前还不占主流，而且也并没有形成趋势，更多减持套现的资本或进入理财产品市场、或用于个人奢侈性消费，同时还有规模不小的资金流向了国外房地产市场。以此观之，上市公司的大股东的股份减持实际上恶化了资本脱实向虚的生态状况。因此，在中国资本市场进入“严监管时代”的大背景下，在强调保护投资者利益的同时，如何引导资本市场回归“初心”，从而真正为实体经济注入活力，自然就值得细细地考量。

首先必须承认现有的减持框架的确存在漏洞，如按照《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，“上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一”，但很多大股东完全可以先找个公司先大宗交易转手，然后这些公司在二级市场竞价出售，便可以顺利逃过监管。对此，在有必要适当延长大股东尤其是实际控制人股份锁定期的基础上，需要调整减持标准，明确规定大股东三个月内通过大宗交易或协议转让的减持，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。

在抬高减持门槛的同时，还要划定减持的基本红线，一是上市公司若出现业绩变脸情况，比如业绩降幅达到50%以上或业绩亏损的，上市公司大股东等重要股东不得减持股份，所持股份自动锁定一年；若一年后公司业绩仍无好转，重要股东所持股份则继续锁定一年，直到业绩好转为止。二是上市公司发布高送转、企业大幅扭亏盈利等消息之后，重要股东在三个月之内不得减持，同时禁止在所谓利好消息发布前三个月重要股东及其亲属买入股份。三是为了严格“清仓式”减持行为，一方面可以考虑增设特殊门槛，如征收高额利得税或者划拨养老金，比例可以达到50%～70%：另一方面可规定大股东的“清仓式”减持必须向其他股东支付对价。另外，对大股东减持过程中涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场的行为，必须以大幅提高违法违规成本的手段予以强势打压。