商业信用与代理成本抑制效应研究

吴翔

摘要：商业信用作为企业短期融资的重要来源，得到企业广泛使用。而对于商业信用这种融资性负债能否发挥其在代理问题上的治理效应还有待探究。本文从双重代理成本的视角实证检验了商业信用作为一种融资性负债是否能够缓解代理问题，抑制代理成本。采用了近年中国A股非金融类上市公司的数据，实证分析发现：商业信用对股东和管理层之间的第一类代理成本及大股东和小股东之间的第二类代理成本都有显著的抑制作用。进一步研究还发现，股权性质并不会影响商业信用对代理成本的抑制作用。本文的研究意义有助于我们更全面的了解商业信用的公司治理效应，也为上市公司降低代理成本提供了新思路。

关键词：商业信用；债务治理效应；代理成本

中图分类号：F275.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-05

一、引言

商业信用是企业在商品交易过程中，延后或者提前收取货款从而提供给客户或者占用客户的资金。商业信用的使用具有非常悠久的历史，在欧洲的中世纪以及中国的先秦时期均有对赊销行为的记载。企业在经营过程中，通过商业信用赊购商品，延期支付货款，这相当于一种短期负债，弥补了企业现金流短缺，实现企业短期融资。大量的研究表明，商业信用已经成为企业的一种重要的融资方式，并且在各国企业间得到了普遍应用。Rajan和Zingales（1995）指出在1991年，美国公司通过商业信用获得的融资占资产的比例就高达17.8%。而在一些欧洲国家，像德国、意大利和法国，这一比例甚至超过了25%。

国内外研究表明，企业主要通过银行贷款和商业信用负债这两种方式进行融资。与银行贷款相比，商业信用的提供者在债权人治理过程中有更大的优势，Burkart和Ellingsen（2004）指出，对固定资产或存货的监控比对现金流的监控更为可靠，而供应商更能清楚的掌握下游企业的经营情况，因此供应商相较银行更容易对企业实施有效的监控。因而供应商允许客户推迟付款，形成商业信用，缓解客户资金紧缺的问题。因此，授予商业信用不仅是一种刺激销售的营销手段，对于无法获得银行贷款的中小企业来说，更是一种融资渠道。而中国金融市场尚未发达，大量的商业信用的存在缓解了企业融资难的问题。因此更值得我们深入研究商业信用的治理效应。

从20世纪60年代开始，经济学领域就对于商业信用的研究进入了较全面的研究阶段。在商业信用融资的公司治理效应研究上，普遍认为商业信用在信息获取与监督等方面具有独特优势，因而能够发挥债权人治理的优势，起到公司治理的作用。目前国内学者关于商业信用的研究主要关注的是商业信用作为外部融资方式的影响因素以及商业信用与银行借款之间的关系，而关于其在抑制代理成本上的影响则尚属空白。

本文从双重代理成本的视角来探讨商业信用在公司治理中的作用。研究发现，商业信用对股东和管理层之间的第一类代理成本及大股东和小股东之间的第二类代理成本均有显著的抑制作用。本文一共分为六个部分：第一部分对本文研究的背景和意义进行了阐述；第二部分将回顾商业信用与代理问题的相关文献；第三部分则是从融资性负债的治理效应和商业信用的信号传递效应两个理论解释商业信用在抑制代理成本上起到的作用，并提出本文的研究假设；第四部分是研究设计；第五部分则是实证结果与分析；最后是研究结论。

二、文献综述

本文主要研究商业信用融资能否发挥抑制代理成本的治理作用。在这一部分，我们先回顾现有对商业信用的相关研究，发现在商业信用对代理成本治理效应上的研究目前还是空白；继而分析融资性负债在代理问题上的治理效应，为下文商业信用对代理问题上治理效应提供理论分析和实证检验打下基础。

1.商业信用相关研究

如前文所述，商业信用拥有非常悠久的历史，并且在企业融资占据非常重要的位置。从19世纪60年代，经济学家便对商业信用进行了系统研究，迄今为止也取得了较为丰富研究成果。国内外学者对于商业信用的研究大体可以分为三类：

一是研究商業信用产生的动机。学者们从降低交易成本、价格歧视、促销经营以及获取融资等角度对商业信用的产生提出解释。从信用提供者的角度来看，相较于银行，供应商在信息获取方面占有绝对优势。供应商能够根据客户的订单规模，以及付款的期限来判定客户的财务状况（Burkart and Ellingsen，2004），因此供应商更愿意为客户提供短期的商业信用融资。而从信用接受者的角度来看，由于在贷款时会发生的逆向选择和道德风险，企业有可能因为信息不对称问题而被排斥在信贷市场之外，而商业信用则可以满足企业的融资需求（Ying Ge and Jiaping Qiu，2007）。

二是研究商业信用的影响因素。Petersen和Rajan（1997）验证了企业规模越大的企业更多地使用商业信用，但国内的实证研究却得出两种不同结论。此外，商业信用融资还容易受到宏观经济政策的影响，陆正飞、祝继高、樊铮（2009）指出，货币政策紧缩时期信贷歧视问题会进一步加剧，该问题会加剧那些缺乏银行贷款的企业对商业信用的需求。应千伟、蒋天骄（2012）通过实证研究发现，上市企业的竞争力和国有股权性质会对商业信用融资的获取产生显著的正向影响。郑军、林钟高、彭林（2013）通过对2007-2011年我国上市公司的数据实证研究，发现内部质量高的企业能够获得更多商业信用。

三是研究使用商业信用所带来的经济后果。张良（2007）利用国内上市公司数据进行实证研究后发现，企业通过商业信用获得了企业业务的增长。杨勇、黄曼丽、宋敏（2009）的实证研究发现，商业信用在CEO更换中起到了积极作用。而在商业信用在企业融资上的作用上，学术界持两种相反观点：一种观点认为商业信用与银行贷款是互相替代关系，即企业可以通过商业信用获得替代性融资（Petersen and Rajan，1997）；另一种则认为商业信用与银行贷款是互补关系，银行可以通过企业获得的商业信用来判断企业的经营，从而使得企业更加便利地获取银行贷款（Biais and Gollier，1997）。

2.融资性负债与代理成本的治理效应研究

代理成本的定义最早是由Jensen和Mechling（1976）提出的。他们认为，现代公司由于经营权与所有权的分离，导致存在代理人与股东之间产生代理冲突，进而产生代理成本。学界又称之为第一类代理问题。Shleifer和Vishny等（1997）又提出了大股东与小股东之间的利益冲突问题，这一类问题被称为第二类代理问题。此后，企业的代理成本问题得到广发的关注，如何抑制这两类企业的代理成本也成为学者关注的焦点。国外学者们从不同角度研究发现，融资性债务能够发挥抑制企业代理成本的作用，对公司治理有积极的作用。

国内外学者对于融资性债务在第一类代理问题的影响效益研究仍存在一定的差异。Jensen和Meckling（1976）认为，债务性融资比例的增加会增加管理层的相对持股比例，出于自身利益考虑，会使管理层减少挥霍行为，从而降低企业的代理成本。Hart和 Moore（1995）研究认为，短期负债能减少公司管理层的在职消费，缓解代理问题。而国内学者则主要是通过实证的方法来验证债务性融资对第一类代理成本的抑制效应。杨兴全、郑军（2004）的研究指出，在引入债务融资时会产生代理成本，且代理成本与债务融资正相关。国内学者普遍认为，在我国债务外部约束机制不完善甚至缺失的情况下，债务性融资不能发挥其应有的公司治理效应。

在融资性债务对于第二类代理成本的影响上学者间也持有不同观点。唐跃军、谢仍明（2006）指出债权人的存在可以抑制控股股东利用现金股利进行利益输出。田侃、李泽广和陈宇峰（2010）以上市公司为样本，研究发现融资性债务能够约束大股东的“隧道行为”，降低第二类代理成本。但另一方面，部分学者的研究认为债务加剧了大股东对小股东的隧道效应，债务性融资不但不能抑制该类代理成本，反而成为大股东利益侵占的工具（Faccio et al，2003）。

3.小结

通过前面对商业信用的文献回顾可以发现，学术界对于商业信用的研究更加侧重于商业信用的替代融资功能，而对商业信用作为一种融资性负债所带来的公司治理效应的研究较少。而根据前面对融资性债务对代理成本的治理效应相关文献回顾可以发现，学界对于融资性债务是否能发挥其治理效应尚存在分歧。因此，本文研究商业信用这一短期债务性融资对代理成本的治理效应，一方面既丰富了商业信用研究这一领域，同时也进一步检验了债务治理效应。

三、理论推导与假设提出

基于上述文献综述来看，商业信用，作为现代企业重要的融资手段和企业债务的重要来源，是否也可以发挥融资性债务的治理效应呢？我们将分别从自由现金流假说与担保理论、利益相关者理论与投资者保护理论来探讨其商业信用对抑制第一类和第二类代理成本的影响路径。

1.自由现金流假说与担保理论

Jensen （1986）提出了著名的自由现金流假说：当企业存在大量自由现金流时，管理者会倾向于增加在职消费，做出不合理的投资决策等不符合所有者利益的行为，从而增加代理成本，损害所有者利益，使得代理问题更为严重；而当企业的自由现金流较少时，能够约束管理层对自由现金流使用的随意性，从而对代理问题起到一定的缓和作用。商业信用融资作为一种短期债务而存在，在一定程度上可以抑制经理人对自由现金流的随意决定权，从而大大减少过度投资行为，进而提高企业绩效。商业信用提供的债务融资，一方面既能满足了企业生产经营的需要，却又没有增加管理层所掌握的自由现金流；另一方面，偿还货款的需要控制了企业自由现金流的使用，它将减少管理者可用于享受其个人私利的“自由资金”，抑制管理层对现金流的滥用行为。由此导致管理层与股东之间代理冲突趋于缓和，形成了债务对公司的治理效应。

Grossman和Hart（1982）提出担保模型来解释债务融资是如何有效地缓解管理层与股东之间的代理问题。因为债务破产机制的存在，而经理人又依赖于企业生存，企业一旦破产，经理人的名誉将受到损害，并且失去在职时的好处。因此债务可以视作一种缓和股东和管理层之间代理冲突的担保机制，能够激励经理人努力工作，减少偷懒和在职消费等个人享受，降低股权代理成本。因为企业经营是一个长期博弈的过程，接受商业信用方，即下游企業若不能及时偿付货款，可能会导致供应商提高下次交易的成本，甚至影响企业的经营。因此基于偿还商业信用这种短期债务的需要，可能同样能够发挥债务的担保机制效应，缓解股东与管理层之间的代理冲突。

基于以上分析，本文提出第一个研究假设：

假设1：商业信用对第一类代理成本有明显的抑制作用。

2.利益相关者理论与投资者保护理论

根据Freeman（2010）的利益相关者理论，凡是向企业投入了关系专用性资产的人和集体都是企业的利益相关者，企业的良好运营离不开各利益相关者的投入和协作。股东、债权人、供应商和下游企业对企业投入了资产，都承担着经营风险，因此公司应当由利益相关者共同治理。而利益相关者为了保证自身的利益不受损害，有动机去搜集企业相关信息，监督企业的经营行为。

在这些“利益相关者”中，供应商和下游企业，是企业生产经营活动所需的各种生产要素的提供者，也是企业经营性负债的主要提供方。根据Petersen和Rajan（1997）的研究 ，相较于银行等金融机构，商业信用的提供者，即供应商在债券治理过程中有更大的优势。由于供应商和购买者之间存在紧密的合约关系，商业信用的提供者在信息获取、对客户的资产控制与监督等方面有着独特的优势。商业信用提供方通过与下游企业的业务来往，可以清楚掌握企业的经营状况，从而对下游企业形成有效的约束和控制力。

我国资本市场起步晚、发展时间短，仍属于新兴市场，发展尚不成熟，在市场机制和制度建设方面仍然存在较多问题，对投资者保护程度较差。在上市公司中普遍都存在“隧道行为”，上市公司的大股东对小股东的利益侵占行为严重。供应商作为商业信用的提供方，会密切监督企业的行为，一旦发现大股东通过关联交易、股权再融资以及股利政策来侵占小股东时，供应商会对企业是否能够及时偿还货款产生怀疑，进而可能会提高企业下次的交易成本，达到对大股东与小股东之间的代理成本抑制作用。同时，企业自身出于以后商业信用融资的考虑，会及时还清货款，因此企业会更严格控制企业的现金流，抑制大股东的现金利益输出行为，从而缓解管大股东与小股东之间的代理冲突。

基于以上分析，本文提出第二个研究假设：

假设2：商业信用对第二类代理成本有明显的抑制作用。

四、研究设计

1.研究样本与数据来源

本文选取了我国沪深两市2007-2015年间所有非金融类A股上市公司的数据。剔除了主要变量缺失的公司，最后得到1279个样本观测样本。数据主要来国泰君安研究服务中心的CSMAR中国上市公司财务报表数据库、中国上市公司财务指标分析数据库和中国上市公司股东研究数据库。本文数据处理使用Eviews7.2。

2.变量定义

（1）被解释变量

①第一类代理成本（AC1）

第一类代理成本（AC1），是反映股东与管理层之间的代理成本。目前，度量管理者与股东之间的代理成本的方法有很多。常用的衡量指标有：经营费用率、资产周转率、资产费用率、管理费用率等。根据我国会计准则对管理费用的定义，是指企业行政管理部门为组织和管理声场经营活动而发生的各种费用。而在管理费用中，办公费、差旅费和业务招待费用占比较大，而且这些费用都与管理层的代理行为关系密切。因此本文参考James et al（2000）等做法，采用管理费用率来衡量第一类代理成本。

②第二类代理成本（AC2）

第二类代理成本（AC2），是反映大股东与小股东之间的代理成本。大股东占用上市公司资金是侵占小股东利益的主要表现形式之一。参考姜国华和岳衡（2005）的度量方法，本文使用其他应收款占公司总资产的比率来反映第二类代理成本。其他应收款占比（AC2）越高，意味着大股东与中小股东间的代理成本也就越高。

（2）解释变量

商业信用（TC）。本文研究的是商业信用对于商业信用接收方企业的公司治理效应，所以本文是采用企业接受的商业信用总额为解释变量。借鉴陆正飞、杨德明（2011）的做法，商业信用等于应付账款、应付票据和预收账款与总资产的比值。

（3）控制变量

为了控制其他因素对公司代理成本的影响，借鉴现有关于代理成本的研究文献，本文加入了以下控制变量：

①公司成长性Growth，用公司的托宾值（TQ）表示。

②资本结构Leverage，用资产负债率表示。

③企业规模Size，用总资产的对数表示。

④最终控制人股权性质State，是虚拟变量，国有控股赋值1，非国有控股赋值0。基于我国特殊制度环境，国内学者（李寿喜，2007），在研究代理成本时，大多将股权性质作为影响代理成本一个重要因素。

⑤第一大股东持股比例Share，即第一大股东的持股数占全部总股本的比例。Sheilfer和Vishny（1986）认为第一大股东最有激励来监督经理人的行为。

⑥股权制衡度Blocks，用第二到第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例表示。La Porta et al（1999）研究认为，拥有较多股份并能够与第一大股东进行抗衡的其他股东能够在一定程度上制约大股东对小股东的剥削行为。

3.模型设计

为避免因忽略不可观测的异质性而导致的内生性问题而出现的估计偏差，本文采用 Hausman Test来确定适用的模型。通过Eviews7.2运行数据发现检验结果显著，说明不能用随机效应，而应用固定效应。根据本文的研究思路，为了分别考察商业信用对于第一类和第二类代理成本的抑制效应，分别建立模型（1）和模型（2）：

（1）

（2）

在上述模型中，α表示截距项，ε表示由于不可量化的系统随机因素引起的残差项。

五、实证结果

1.描述性统计

各变量的描述性统计，如表二所示。从表二可以看出，一类代理成本AC1在各上市公司間差异较大，而二类代理成本AC2公司间差异较小。A股上市公司的整体负债水平Leverage为0.52，而商业信用与总资产的比值TC的均值为0.175，最高值甚至为0.945。说明商业信用是上市公司非常重要的融资手段，甚至是部分公司的主要融资来源。

2.回归结果分析

按本文的理论分析，商业信用能够发挥融资性负债的公司治理效应。即管理费用率与大股东占款率皆与商业信用负相关。

表三给出了模型（1）和（2）的回归结果。模型（1）中的解释变量TC对AC1的回归系数是-21.0582，并且在1%水平下显著，与我们的预期一致，表明商业信用与管理费用率显著负相关，说明企业获得商业信用越多，代理成本越小。表明商业信用能够对第一类代理成本有抑制作用，这与理论推导一致。模型（2）中TC对AC2的回归系数是-0.0374，且在1%的水平下显著，表明商业信用与大股东占款率显著负相关，证实了假设二，即商业信用也对大股东与小股东间的代理成本产生抑制作用。

在控制变量中，Growth、Leverage State与两类代理成本显著正相关；第一大股东持股比例Share和股权制衡度Blocks与两类代理成本都呈正相关关系；股权性质State则与两类代理成本负相关，但相关性并不显著。而企业规模Size与第一类代理成本AC1显著正相关，而与AC2则显著负相关。可能的解释原因是：公司资产规模越大，管理者所能够掌控的资源就越多，因而管理者有更多的机会消费非现金收益，因此第一类代理问题愈加严重（Jensen，1976）；同时，企业规模越大，股权分散化的趋势也越大（Steen Thomsen and Torben Pedersen， 1998），单一大股东难以完全控制管理层为其谋利，从而减少了第二类代理成本。

注：***表示显著性水平为0.01，**表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1， 括号中数值表示 t 值。

根据表三的回归结果看，股权性质虽均与两类代理成本负相关，但相关性并不显著。本文对模型（1）和（2）进行股权性质的分组检验。经筛选，国有性质的企业有689个观测样本，非国有性质的有487个观测样本。回归结果如表四所示。由回归结果可以发现，两个分组样本中商业信用TC与AC1和AC2均为负相关关系，股权性质并不会影响商业信用对代理成本的抑制作用。

注：***表示显著性水平为0.01，**表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1， 括号中数值表示 t 值。

3.稳健性检验

为了使本文实证检验结果更加可靠，本文采取以下方法进行稳健性检验，假设（1）和假设（2）的结论均未发生改变。

（1）增加了行业虚拟变量Industry，结果未发生显著变化；

（2）进行分年度检验，增加年度虚拟变量year，两个假设依旧成立；

（3）参考Singh和 Davidson（2003）的方法，采用销售管理费用率作为AC1的替代变量，即用销售费用与管理费用之和与主营业务收入之比，来衡量管理层与股东之间的代理成本，结果同样未发生显著变化。

注：***表示显著性水平为0.01，**表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1， 括号中数值表示 t 值。

六、研究结论

本文选择了普遍发生于企业正常经营活动和商品交易中的商业信用作为研究对象，從公司的双重代理成本视角，实证分析了商业信用在公司治理中的作用。基于2007-2015年中国A股非金融类上市公司的1279个样本数据，本文的实证结果发现：商业信用对于股东与管理者之间的第一类代理成本有显著的抑制效应；同时，商业信用对于大股东与小股东之间的第二类代理成本同样有显著的抑制作用。进一步研究发现，股权性质不会影响商业信用对代理成本的抑制作用。基于以上结论，本文认为政府应当构造完善的产权制度与法律体系，进一步建设完整的信用评价体系，倡导全社会遵循契约精神，有助于商业信用的扩大，从而进一步改善公司治理。

本文的贡献在于，丰富了商业信用的相关研究领域，同时也为债务治理效应研究和公司治理研究提供了新的思路，并为降低上市公司的代理成本提供借鉴。同时也验证了新时期，随着我国资本市场的进一步完善，以商业信用为例的融资性负债也相应的发挥了其应有的公司治理效应。同时，本文的不足之处有：（1）相较于上市公司，商业信用对于中小企业融资更为重要。因为中小企业在信贷市场上更经常面临银行资金配给不足的问题，商业信用则是中小企业非常重要的融资渠道。由于数据来源的限制，本文只研究了上市公司的商业信用的公司治理效应，而未探讨该效应在中小企业中是否同样有效。（2）本文尚未考虑企业市场地位、管理层特征、政商关系等其他企业特征是否对商业信用的公司治理效应产生影响。上述不足将在以后研究中加以改进。

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作者简介：吴 翔，中山大学新华学院教师，硕士学位，副高职称，主要从事企业管理、会计教学研究。