中国资本市场开放的前景与挑战

陆挺　赵洪岩

继沪港通、深港通之后，中国人民银行和香港金融管理局于5月16日发出联合公告，开展香港与内地债券市场互联互通合作，这是中国资本市场开放的又一重要里程碑事件。在这重要的时刻，我们有必要反思中国资本市场开放在过去十年间走过的充满艰辛的改革之路，同时展望未来在全球资产配置、一带一路和人民币国际化三大助力下资本市场开放的前景。资本市场的开放过程不会一帆风顺，有短暂的停顿和挫折是必然和不可避免的，因此也有必要厘清当前的挑战，这样可以看得更清，走得更远。

中国资本市场开放的发展历程

（一）股票市场的开放

外国的专业投资者可以通过QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外机构投资者）和RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民币合格境外投资者）来投资中国的证券市场。

2003年7月中国正式引入QFII制度，为外国专业投资机构提供到境内投资的机会。2011年12月RQFII开始试点，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点开展RQFII业务，初期试点额度为200亿元人民币，投资于股票及股票类基金的资金不超过20%。2012年12月，RQFII增加投资额度2000亿元，使试点总额达到2700亿元。2013年3月，证监会、人民银行、外汇局联合发布修订后的《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许更多境外机构投资境内资本市场，放宽投资范围的限制。

截至2017年5月，共有312家机构获得QFII资格，总额度为907.7美元；共有221家机构获得RQFII资格，总额度为5420亿人民币。与此同时，在人民币资本项目不可兑换、资本市场未完全开放的情况下，允许境内机构通过QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，即合格境内机构投资者）和RQDII（RMB Qualified Domestic Institutional Investors，即人民币合格境内机构投资者）投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务，以进一步开放资本账户。截至2017年5月，共有144家机构获得QDII资格，总额度为899.9亿美元。

除此之外，沪港通、深港通的开放也为境内外投资者提供了投资港股和沪深股市的渠道。2014年11月，中国正式启动了沪港股票市场交易互联互通机制，允许中国内地和香港投资者通过当地证券公司或者经纪商买卖规定范围内在对方交易所上市的股票，即包括沪股通和港股通两部分。2016年12月，深港通正式启动，进一步扩大了内地与香港股票市场互联互通的投资标的范围和额度，满足投资者多样化的投资需求。沪港通和深港通的开放吸引了更多境外资金进入A股市场，促进内地资本市场的开放，也有利于巩固和提升香港国际金融中心的地位，有利于推动人民币国际化。自开通以来，截止到6月7日，沪港通北向资金流入1521亿元，南向资金流入4140亿元；深港通北向资金流入759亿元，南向资金流入373亿元。

（二）债券市场的开放

中国债券市场也在逐渐放开。2010年8月，中国人民银行发布关于允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行三类机构进入银行间债券市场投资和交易等相关政策。之后，人民银行陆续放开QFII、RQFII在核准额度内进入银行间市场投资。2015年7月，人民银行发布通知，相关境外机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）在完成备案后，可自主决定其银行间市场的投资规模。2016年2月，中国人民银行发布中国人民银行公告（2016）第3號，表示将引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，取消投资额度限制，简化管理流程。5月底，央行颁布了中国银行间债券市场开放的备案管理实施细则，对操作流程、投资主体、投资限额、交易类型等问题予以细化，标志着中国银行间债券市场正式对境外机构投资者开放。同一时间，国家外汇管理局印发了境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知，只要符合外管局的相关规定，境外机构投资者资金汇出入不设限制。2017年3月，国家外汇管理局发布通知称，将进一步开放银行间债券市场和外汇市场，允许银行间债券市场境外机构投资者在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，对冲其外汇风险敞口。

2017年5月，中国人民银行和香港金融管理局同意开展香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”），允许外国投资者通过香港交易所购买内地债券，这将有助于吸引资金流入，加速内地债券加入全球债券指数和人民币国际化。目前中国债券市场余额为67.5万亿人民币，规模仅次于美国和日本，在全球排名第三。

人民币债券市场被纳入国际债券指数也是债市开放的重要事件。当前国际三大债券指数为彭博巴克莱全球综合债券指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）、花旗世界政府债券指数 （Citi WGBI） 、摩根大通新兴市场政府债券指数 （JPM GBI-EM） 。彭博率先于2017年3月1日推出两项包含中国债券的全新固定收益指数，“全球综合+中国指数”和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”，作为将中国在岸债券纳入国际主流债券指数的过渡方案。花旗固定收益指数部门3月7日宣布，中国在岸债券已满足加入其新兴市场及区域政府债券指数的条件。花旗认为中国市场已符合加入三只现有政府债券指数的条件——新兴市场政府债券指数（EMGBI）、亚洲政府债券指数（AGBI）、亚太政府债券指数（APGBI），并将中国债券市场纳入其世界政府债券指数（WGBI）系列新增的一只债券指数WGBI-Extended。将中国债券纳入全球指数，有助于国际投资者更加了解和熟悉中国债券市场，增加对中国债券的投资。

中国资本市场开放的前景

（一）境内外金融资产的全球配置

资本市场的开放具有非常大的潜能。一方面能满足本土金融全球资产配置的需求，另一方面也满足了海外资本分享中国增长的意愿。随着中国居民资产的增加，对海外资产的需求也在增加，从而避免将全部资产押注在中国经济的发展上，分散风险。

举例来看，美国居民2016年全部资产为107.9万亿美元，其中海外资产9.7万亿美元，占比9.0%，而中国居民海外资产的比例仅为1.6%。中国居民户均净资产从2011年的61.8万元增长到2015年的87.5万元；家庭可投资资产从2011年的户均17.0万元增长到2015年的30.0万元，年均增长率15.3%，据此推算2016年全国家庭可投资资产总规模达147.5万亿元（参见西南财经大学中国家庭调查与研究中心《中国家庭金融资产配置风险报告》）。随着可投资资产的增加，海外配置资产的需求也必然增加。

目前来看，中国居民资产中房地产比例过高，金融资产比例较低。与美国相比，美国居民2016年全部资产为107.9万亿美元，其中金融资产75.5万亿美元，占比69.9%；房地产26.5万亿美元，占比24.6%。而中国居民的资产配置中，2013年和2015年房地产比例分别为62.3%和65.3%，这与中国文化中安家立业等因素有关。但随着金融深化和居民金融知识的提升，金融资产配置的需求会因为其较高回报率而增加。此外，居民有动机通过配置海外资产降低汇率风险。

与此同时，中国经济的持续高增长率也使得国内资产的吸引力增加，例如中国一年期国债的利率为3.5%左右，显著高于其他国家的投资收益率，因此海外投资者对中国资产也有巨大的需求。

（二）“一带一路”企业走出去创造金融需求潜能

中国已经成为世界上第二大经济体和第一大贸易国，同时也是发展中国家里最具吸引力的外商直接投资目的地，然而中国在海外的直接投资远远低于美国、日本和欧盟等发达国家。

产业链的国际布局将是未来十几年中国经济增长的重要推动力之一，也是中国提升国际影响力的重要渠道。随着本届政府提出的一带一路国际发展大战略，中国企业海外直接投资和并购的需求会越来越大。据统计，2013年至2016年，中国上市公司完成跨境并购349单，涉及交易金额3861亿元，这些交易都需要资本市场全球化全方位的立体支持。如果资本市场开放步伐跟不上企业走出去的步伐，必然会影响一带一路战略的推行。与此同时，企业走出去时创造的金融需求也是资本市场的巨大潜在市场。

（三）人民币国际化与资本市场开放相辅相成

随着2016年10月1日人民币被纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币逐步走向国际化。人民币加入SDR之后，一些管理以SDR计价资产的机构需要根据SDR货币篮子权重进行资产配置，对人民币资产的配置需求会增加。另外，人民币国际化不仅要满足跨境贸易服务支付的要求，还需要能够以人民币进行跨境资本投资，成为国际储备货币。开放国内资本市场，使得境外投资者可以进行跨境投资，进一步推动人民币的“广泛使用”和“可自由使用”，有助于人民币进一步国际化。

同时，人民币的国际化更加有助于推动资本市场的开放，使得国内外投资者能够更好地利用境内外的投资机会分散投资。人民币国际化可以说是中国在全球金融市场中的锚，决定着中国在全球金融市场中的地位。这是因为以人民币计价的金融资产必然包含人民币汇率的风险，人民币汇率的定价机制直接影响各种金融产品的回报率。香港之所以能作为国际金融中心，一个重要的因素是香港政府成功维护了三十年的联系汇率制度。中国作为第二大经济体，无法使用固定匯率制度，所以人民币国际化必然要求市场对人民币汇率起决定作用。资本市场的开放反过来有利于推动人民币的国际化，使得市场在人民币汇率的定价机制中发挥越来越重要的作用。开弓没有回头箭，人民币国际化是中国经济全球化的必然要求，因此，资本市场的开放在推动人民币国际化进程中也会创造更多更好的全球金融需求。

资本市场开放存在的风险

资本市场开放能够带来大量资金，促进国内金融工具创新、金融机构提升，但与此同时，也存在着大量前所未有的风险，这也是为什么资本市场要逐步放开的原因。

资本市场开放存在着其他国家市场波动的溢出效应、市场价格波动的风险、资本流动的风险、金融机构经营风险和金融监管风险等。资本市场放开后，存在本国与其他国家的相互溢出效应，其他国家资本市场的波动会传导到本国资本市场，加剧本国资本市场的波动。市场价格会因为海外资本的进入和退出而发生波动。资本流动更加频繁、数量更加巨大。本国金融机构会受到来自新进入的海外金融机构的竞争，在竞争的过程中经营不善或者创新不够的金融企业存在经营倒闭的风险。另外，各种金融衍生品出现后，金融创新对监管体系提出了新的挑战。如果不能适应资本市场开放后带来的挑战，则金融体系风险增加、稳定性减弱，容易造成金融危机。

中国资本市场开放所面临的挑战

（一）金融结构失衡

中国资本市场目前存在一些问题，是进一步开放所面临的挑战。

第一个挑战是金融结构失衡，资本市场在整个金融体系中作用较小，而银行贷款占比高。目前，在全社会融资总额中，银行贷款占比67%，而债券融资和股票融资分别占比仅为11%和4%，直接融资比例在全部G20国家中是最低的。这种高度依赖于商业银行的金融体系与经济发展所处阶段、资本市场发展历史短、社会诚信体系不健全等有关，但提高直接融资比例是金融体系发展的趋势，有助于推动中小企业发展壮大。有研究表明，以直接金融为主导的经济在危机之后复苏的速度要快于以银行为主导的经济体。因此，有必要进一步发展股票市场、债券市场，培育居民财富和养老金与资本市场对接，完善法治和诚信建设，改变金融结构失衡状态。

（二）利率市场化尚未完成

在中国利率并没有完全实现市场化，利率传导机制尚未完全畅通。市场利率包括贷款利率、存款利率、债券收益率等，本应该跟随政策利率而变动，但由于此前存在的贷存比限制、贷款数量约束、较高的存款准备金、国有企业的预算软约束等问题，使得利率传导机制不畅。因此在利率市场化的改革中，首要是降低短期利率波幅、培育政策利率。

在2014年第一季度的央行货币政策执行报告中，央行明确讨论了利率市场化与货币政策调控框架从数量型向价格型调控的转型，提出构建利率走廊调控机制。利率走廊操作可以较为有效地引导市场预期，降低市场利率波动；可以减少市场对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行公开市场操作的频率和幅度，降低操作成本。2015年11月，为探索分支机构常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当时的流动性形势和货币政策调控需求，中国人民银行决定适当下调分支机构常备借贷便利利率，从而确定常备借贷便利利率为走廊上限。而利率走廊的下限则是超额存款准备金利率。关于基准利率，2016年第三季度央行货币政策报告中指出，银行间存款类机构质押式回购利率（DR007）可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。随着利率走廊的逐渐完善，未来将会取消基准存贷款利率，实现利率市场化。

（三）汇率并非自由浮动

在资本市场开放、资本自由流动的情况下，根据蒙代尔不可能三角理论，固定汇率与独立的货币政策是不可能并存的。为了保证货币政策的独立性，目前有管理的浮动汇率制或者是盯住美元的汇率制度有进行改革的需求。对此，中国汇率制度在朝向更加灵活、市场化的方向进行改革，同时也需要根据资本流出压力和货币贬值压力的具体情况进行资本管制。

中国的汇率机制日趋市场化。汇率制度大体上分为四个阶段：第一个阶段是在1994年之前，实行汇率双轨制。第二个阶段是1994年汇率并轨之后，形成了以市场为基础、有管理的浮动汇率制度，实际上盯住美元。第三个阶段是2005年7月21日之后，成为以市场为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。汇改当天，人民币兑美元汇率从8.2765至8.1100，一次性升值2%，之后人民币汇率兑美元持续升值。2008年金融危机之后，人民币汇率事实上再次盯住美元。2010年6月重启汇改，人民币兑美元汇率继续单向升值。2014年3月17日，人民币兑美元交易价格浮动上限由1%扩大至2%。人民币汇率在2014年先贬后升再贬，出现双向波动。第四个阶段是2015年8月11日汇改，完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。汇改当天汇率从6.21至6.32，贬值2%。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币，保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定。2017年1月1日起，完成首期货币篮子调整，新增11种货币，篮子货币权重也相应调整，采用贸易权重法计算而得。2017年5月底，外汇管理中心在答记者问中表示，考虑对美元匯率中间价报价模型引入“逆周期调节因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

在人民币汇率自由浮动以前，资本管制措施被配合使用，来提高货币政策的独立性。资本流动在2014年之前基本上是流入，在2014年之后出现流出。人民币贬值压力在2015年“811汇改”之后有所增强，资本外流压力增加。相应的，资本管制措施增强。例如今年年初外汇管理局完善个人外汇信息申报管理，人民银行发布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，收紧跨境资金交易报告标准。

作为临时应对措施，资本管制可以缓解资本外流和人民币贬值压力。不过随着未来资本市场的逐渐开放，资本管制应随之取消，通过汇率的自由浮动来实现独立的货币政策。

责任编辑：刘颖 鹿宁宁