造纸类上市公司重大风险研究——基于Granger-Causality展开

西安职业技术学院 赵晔

造纸类上市公司重大风险研究
——基于Granger-Causality展开

西安职业技术学院 赵晔

如何定义上市公司重大风险，并对已经发生重大风险的上市公司进行风险定位，同时对未发生重大风险上市公司进行风险预警？本文就上述问题展开研究，不仅自主构建了一套定量分析方法，还采用该方法对在国内主板市场上市的造纸类企业进行实证研究。通过研究对这三个问题进行了有效的解答，为其它行业进行类似研究提供一种可复制、可借鉴的成功范例。

造纸类上市公司 因果关系 重大风险

一、问题提出

本文首先对已有的风险类成熟研究成果进行深入研究。在文献研究中，主要是对风险相关的三类问题展开研究，它们是“风险特征”、“风险监控与控制”、“风险关联性”。在“风险特征”文献研究中发现，董坤等（2014）采用结构方程分析方法，就专利定价风险特征展开研究，明确了专利定价风险特征结构；李永忠（2014）就项目管理中的风险特征展开研究；范玉刚（2014）则着眼与文化产业的风险特征展开研究。上述关于风险特征的研究成果，从不同的研究对象出发，采取各不相同的研究方法，最终对风险特征进行了较为准确的分析。

在“风险监控与控制”文献研究中发现，苏佩佩（2014）采用管理理论与方法，对工程建设项目风险展开监控研究，基本对风险进行了实时监控；史金召等（2014）则采用AR分析方法，对金融风险控制进行了有益的尝试。上述两种类型的研究成果，在风险研究中缺乏一种直观性效应。就此不足，研究团队又研究了“风险关联性”成熟研究成果，重点是研究了杨宝华等（2014）、宫海亮等（2014）的研究成果，这两个研究成果研究效果突出，研究的适用性准确，但是研究方法具有一定的局限性，可推广性、可复制性不强。结合上述三类研究成果，研究团队决定以定性分析为主，定量分析为依据的方式，就行业发展风险进行一种可推广、可复制的实证风险识别研究。

二、分析方法确定

如何利用行业内的数据进行风险研究，重点是从已经发生风险公司的数据中抽取关键点，由此确定未发生风险公司潜在的风险点及风险发生时间与发生方式。需要明确的是，就上述问题，确定的分析方法必须是一种在统计学意义上具有较高可信度的方法；其次，该方法要具有可复制性与可推广性；其次，该分析方法能够对潜在的风险进行预测。就此问题，通过对前述讨论的已有研究成果的研究，并结合自身已经掌握的相关知识，最终确定了如下的分析方法。

（一）对风险进行可量化的定义这主要是基于统计性分析的要求，必须将非量化的结果进行量化处理，才有可能进行统计学意义上的分析。就国内上市公司分类管理原则而言，上市公司从经营状况角度分类，可以分为两大类：一类是ST公司（发生亏损的上市公司）；另一类是非ST公司（未发生亏损的上市公司）。在ST公司中，又具体细化为ST公司和*ST公司，后者是连续两年的亏损公司。按照量化的要求，若公司当年的上市分类为ST公司，则其当年的风险状态为1；若公司当年的上市分类为*ST公司，则其当年的风险状态为2；若公司当年的上市分类为非ST公司，则其当年的风险状态为0。这样上市公司的风险状态就有了量化结果，0代表无风险，1代表出现风险，2代表风险极大。

（二）选取对上市公司风险点源头及对应的数据主要是从生产、经营、管理、人力、资本等角度展开分析。以上述五类作为可能产生风险的源头，进行细化，将可能的源头项目深入分解产生具体的源头项目。依据确定的源头项目，从公司财务年报中获取对应的年度数据。这其实又强调了选定的源头项目必须有真实、客观的数据存在才能成为源头项目。

（三）确保研究结果应具有行业内广泛代表性广泛代表性既要在风险类公司中具有代表性，又要在非风险类公司中有代表性。这就要求在ST公司和*ST公司选取较多的对象，同时在非ST公司（也非*ST公司）内选取较多的对象。同时，为了保证广泛代表性，无论是在ST公司和*ST公司选取中，还是在非ST公司（也非*ST公司）的选取中，尽可能保证选取对象在每个地域都有同等比例的覆盖。由此避免因为地域集中，造成的区域代表性较弱。

（四）选取不同对象间的同一指标数据应具有可比性由于选取对象不同，就会出现不同对象间差异化数据问题的可比较性问题。此问题在除风险点计量之外的指标中均存在，以指标中的固定资产总额指标作为量化手段，将不同指标对应的数据除以该对象当年度的固定资产总额，得到单位固定资产下的对应指标。这种单位固定资产下的对应指标，就具有了明显的可比性。

（五）基于可比较的广泛代表性数据进行风险点确定性分析主要是从ST公司和*ST公司对象中，基于其历史数据分析出那些指标与风险点之间存在较高的Granger—Causality关系。这种关系是一种统计学意义上的关系，有较强的可信度，从而保证了风险点定位的高可信性。

（六）基于已经确定的风险点展开风险相关性分析主要是从非ST公司（也非*ST公司）对象中，确定那些公司的风险点指标数据与已经产生风险公司（即上一步确定的ST公司和*ST公司对象）中的风险点指标数据之间存在相关性。若存在，给出具体的滞后期。上述关系是一种统计学意义上的关系，有较强的可信度，从而保证了风险点发生的预测准确性。从而定位存在潜在风险的同类上市公司，又对风险可能爆发的时期进行预测。由此，对风险点改造和治理给出了明确的倒计时时间规划，并为确定具体的改造计划提出了可能性与可行性。

考虑到上述分析方法，在任何一个已经发生风险的行业内均可复制，因此该方法具有显著的推广性。下面的分析中，将基于上述确定的方法具体展开。

三、已经发生重大风险企业的实证研究

已经发生重大风险企业的实证研究是从造纸类上市公司中选取ST公司和*ST公司进行研究，确定导致这类公司发生风险的风险点，以及该风险点爆发的唯一滞后期关系。

（一）对象、指标确定基于第二部分（分析方法确定）中给出的分析方法，确定此次研究的分析指标，指标分为三大类，依次为风险指标、潜在风险点指标、物价指数指标。风险指标是用来定义研究对象的风险量级（0为无风险，1为存在风险，2为风险较大）。潜在风险点指标是对可能调查范围内的潜在风险点指标，可能调查范围是指在上市公司财务年报披露范围内。物价指数指标用于对不同年份货币单位类型的数据进行可比化处理。

通过对造纸行业内上市公司进行详细研究，最终确定了上述三类指标，按照指标层次划分，最终确定为三级指标体系，具体见表1。

从表1看出，最终确定了3个一级指标、7个二级指标、13个三级指标，在11个三级指标内确定潜在的风险点。

（二）数据分析在已经确定的分析指标下，对造纸行业进行分析研究，获取了自2010年至2014年的财务年报数据。考虑到研究的广泛代表性，对在我国A股主板市场上市的造纸行业ST公司和*ST公司进行了全量选取，即选择了其中仅有的四家ST公司和*ST公司作为此次研究的已经具备风险的公司。这些公司分别是“*st银鸽(股票代码600069)”、“*st南纸（股票代码600163）”、“st宜纸（股票代码600793）”、“*st美利（股票代码000815）”。

按照前述确定的原则，对*ST标记其风险量级为2，对ST标记其风险量级为1，对其它类型标记其风险量级为0。同时，将其它时间序列数据，结合物价指数指标，进行可比性处理。最后，以物价指数处理后的可比性数据为基础，将其进行单位资产化处理，得到不同对象间数据的可比性结果。整个实证分析就是以这种可比性处理结果与风险量级数据相结合，通过对应的多阶段统计性分析来展开。下述的论证中，如不特殊声明的数据，均是指这种数据。整个实证分析利用计量经济分析软件EViews7.2完成。

需要特殊强调的是，在最初的指标设计中包括的指标是远多于表1中的指标的，但是由于经过上述处理后，其数据要么缺失、要么均为非常接近于0的数值，因此无法进行后续分析，特将此类指标提出。这些剔除的数据包括坏账准备、长期投资、本年利润等。

（三）风险点指标确定遵循上述分析，对四家ST公司和*ST公司进行风险点定位。基于统计学中的Granger-Causality理论进行时间序列分析，得到了所有可能性结果，将其中存在显著性滞后性关系的结果列出，见表2。

表2 风险点结果汇总表

原始数据的时间范围为2010～2014年，时间长度为5年。但是，采用将不同对象数据进行可比性处理后进行了数据融合，将时间长度间接进行了扩展。由于选取了4个对象，所以扩展后的时间长度实际变形为20年，故存在滞后期为1至6的不同结果。

表2中括弧中的数据为对应指标不引起该企业风险的概率，括弧前的数据为该概率对应的F统计结果。从表2中可以看出，在1阶滞后期下，在0.80的置信度下，货币资金、应收账款、固定资产折旧、财务费用、利润总额均是引起公司风险的因素；在2阶滞后期下，在0.80的置信度下，固定资产折旧是引起公司风险的因素；在3阶滞后期下，在0.80的置信度下，货币资金是引起公司风险的因素；在4阶滞后期下，在0.80的置信度下，货币资金、应收账款均是引起公司风险的因素；在5阶滞后期下，在0.80的置信度下，应收账款、营业总成本均是引起公司风险的因素；在6阶滞后期下，在0.80的置信度下，货币资金是引起公司风险的因素。

从上述分析结果看到，在0.80的置信度下，货币资金、应收账款、营业总成本、固定资产折旧、利润总额这些风险点存在多种滞后期可能性。对于这种情况，采用最佳滞后期分析，以确定具有唯一性的滞后期关系。通过计量经济分析，得到如下唯一的最佳滞后期关系，具体见表3。

表3 风险点最佳滞后期结果表

从上述分析结果，对于多滞后期下的Granger-Causality进行了唯一性确定。基于之前的数据融合性论述，对于上述滞后期结果，进行］转换，得到基于单个对象的滞后期结果。

四、尚未发生重大风险企业的实证研究

已经发生重大风险企业的实证研究是从造纸类上市公司中选取ST公司和*ST公司进行研究，确定导致这类公司发生风险的风险点，以及该风险点爆发的唯一滞后期关系。

（一）对象选取与数据获取由于是对造纸行业尚未发生重大风险企业进行研究，因此选定的公司只能是造纸类上市企业中的非ST公司（同时也非*ST公司）。另外，为了体现研究结果的广泛适用性，将尽可能多的符合要求的公司纳入。经过反复论证，最终选取了在国内主板市场上市的46家造纸类公司作为研究对象，这46家包括上海绿新（sz002565）、姚记扑克（sz002605）、粤华包B（sz200986）等。

考虑到研究对象众多，采取查阅这46家公司的财务年报的方式显然是不现实的。因此，以数据库方式获取对应数据。通过在北京大学经济研究中心的色诺芬数据库中进行查询，获取了这些研究对象近年的相关数据。需要特别声明的是，选取数据项仅包括已经确定的风险点，即“货币资金”、“应收账款”、“营业总成本”、“固定资产折旧”、“财务费用”、“利润总额”、“固定资产总额”这7项数据。需要说明的是，“固定资产总额”虽然不是已经确定的风险点项目，但是起到对不同对象的可比性处理性，因此将此项纳入。通过前述已经明确的可比性处理方法，将7项中的前6项进行单位资产下的处理，即得到最终进行数据分析的数据。以这些数据，对已经发生重大风险的4家公司的数据进行相关性分析。

（二）风险点、滞后期确定对如上确定的46家尚未发生重大风险的企业，基于已经确定的风险点，进行风险分析。风险分析既包括确定哪些因素可能导致其发生风险，还包括对可能发生风险的滞后期进行唯一确定。为了避免风险分析对尚未发生重大风险的企业不造成不必要的影响，在此处的风险分析中隐去真实对象的名称，以代号表示每个不同的对象。

表4 风险点最佳滞后期结果表

表4中给出了5个不同对象的风险分析结果。对于其它41家，存在类似的结果，在此不再具体列出。从表4所展示的结果中可以看出，46家实证对象存在着不相同的风险点及风险滞后期。这一结果说明，我国国内上市类企业并非一帆风顺。即并非未进入ST形态的公司不存在进入ST的机会，这些风险点主要集中在“货币资金”、“应收账款”、“营业总成本”、“固定资产折旧”这四项，与“利润总额”无明显关系。之所以剔除这一项，主要是归结于对风险点的原始定义。国内上市公司进入ST的标准就是以利润作为考核指标，当利润由正转负即进入ST行列。所以这一与风险点定义近乎等价的指标对风险点因果关系分析无参考意义。

综合上述分析，最终确定了四个因素：货币资金、应收账款、营业总成本、固定资产折旧在未发生重大风险的同类上市公司中存在着显著的因果关系。由于对象众多，不再一一说明，采用宏观说明的方式给予解释论证，阐述如何降低上述四个风险点对应的风险。

从货币资金来看，重大风险发生与其有着显著的关系，这说明造纸类上市公司在财务管理方面，尤其是现金管理方面存在着一些不尽规范的方面。财务管理应该做到专款专用，同时要收支两条线，这两条红线不能逾越，否则会给公司发展带来不可预料的灾难。从其它行业已经发生的货币资金管理不善的案例来看，基本都是在上述两项要求中未严格贯彻执行。同时，从财务预算、决算角度来看，完善的预算与有效的决算，是保证货币资金安全，流动资金充裕的底线。

考虑到造纸行业是一个传统行业，在互联网时代下，其信息化管理水平是相对滞后的，尽快完善其财务信息化系统是实现完善的预算与有效的决算的重要推手。另外，在财务收支管理中，应尽可能以电汇的方式实现财务收款、付账、报销等工作，这一方面是基于确保财务账务清晰、安全的考虑，另一方面也是基于财务办公效率的要求。通过这种信息化、可迅速追溯的财务实现方式，能最大程度地降低货币资金的管理风险。

从固定资产折旧来看，有效资产过早、过快进入报废是固定资产折旧率过高的一个主要原因。如何深挖企业潜力，有效提高企业的可持续性发展能力，是降低固定资产折旧的重要手段。通过企业内部鼓励开展小技术、小发明，同时吸收行业内的先进经验，是助推企业固定资产利用率有效提高的不二法则。这一点在信息行业的集群技术、虚拟化技术中得到了充分的体现。造纸类企业能否借鉴上述创新性思维，在造纸类企业内部进行造纸设备集聚来提高生产率，降低生产成本。

从营业总成本来看，营业费用过高是营业全流程设置不合理，以及营业场所设置不合理所产生的必然结果。建议从优化营业场所布局出发，以市场需求为导向，以更快速响应客户需求为目标，将原本不该设置、原本设计不够合理的营业场所剔除或者是合并，由此提高其布局的合理性与有效性。在营业管理中，建议以总额控制为手段，倒闭营业总成本的合理回归。

从应收账款来看，加强企业内部法律事务部门、审计部门、财务部门、生产部门、销售部门之间的配合，建议以信息化的辅助手段，将上述部门进行松耦合式凝聚。通过在事前、事中、事后执行信息化的监控系统，实现对公司规章、制度的有效执行，同时避免在事前、事中、事后出现不利于公司发展的法律纠纷问题，由此降低应收账款的回收周期，提高公司的资金安全。

基于上述的风险降低措施，同时结合已经确定的风险倒计时（即如表4中所给出的滞后期）。以倒计时为改造时间刚性要求，以提到的改进思路为方案，通过边落实、边审计的方式，逐步剔除已有的顽疾，由此提高企业的生命力，为公司持续有效发展注入新的活力。

五、结论

如何定义上市公司重大风险，并对已经发生重大风险上市公司进行风险定位，同时对未发生重大风险上市公司进行风险预警？为了解答上述问题，通过对国内已有的风险相关研究成果的研究，从总体上确定解决这些问题的思路。在此基础上，通过理论深入分析论证，提出了一种对上市类公司进行风险定量分析的方法。随后，以在我国国内主板市场上市的造纸类企业为例，通过指标确定、数据获取、数据预处理、数据定量分析等一系列环节，首先对重大风险进行了定义，随后就重大风险发生的直接关联性展开分析，从多种潜在风险点中确定了六种最具可信度的风险点。基于确定的这些直接相关风险点，对未发生重大风险的造纸类上市企业进行研究，明确了其发生潜在风险的滞后期与对应的潜在风险点因素，由此从财务管理、资产管理、信息化建设等角度，对企业平稳、高效、安全发展，提出了一系列具有倒计时计划的建议。

［1］董坤、付秀颖、祝娜、王传玲：《基于结构方程模型的专利定价风险研究》，《现代情报》2014年第6期。

［2］李永忠：《R＆D项目风险管理的实证研究》，《技术经济与管理研究》2014年第6期。

［3］范玉刚：《文化产业的风险特征与完善投融资体系研究》，《学习与探索》2014年第6期。

［4］苏佩佩：《基于PA-LV的海外工程项目的风险情报监测研究》，《管理现代化》2014年第6期。

［5］史金召、王长春、亓晖：《基于VaR模型的供应链金融信用风险动态控制方法研究》，《管理现代化》2014年第6期。

［6］杨宝华、黄虹：《风险水平、替代性损失融资与企业保险需求——对A股制造业上市公司的经验研究》，《科学决策》2014年第12期。

［7］宫海亮、迟旭升、徐婷婷：《我国中小企业治理结构与财务风险相关性研究——基于中小企业板上市公司的经验数据》，《苏州大学学报（哲学社会科学）》2014年第4期。

（编辑成方）