美联储加息的风险未被认真关注

周浩

市场期待已久的美联储加息带来美元走强的逻辑，在上半年已经被证明完全破产。

一如市场预期，美联储宣布再次加息25个基点，同时宣布将于今年开始“缩表”。与此前两次加息一样，市场对于美联储的行动已经有充分预期。金融市场的反应可以用平淡来形容。

在本次加息前，市场普遍预期美联储的这次行动将会是一次“鸽派”加息，事实证明也的确如此。加息前美国公布了CPI数据，由于该数据低于市场预期，美国国债收益率一度快速下行，即使在公布加息决议后，美国国债收益率也没有收回此前的失地。

于是，我们看到了这样的“盛景”：美联储宣布加息25个基点，美国10年国债收益率下滑了8.5个基点。

即使美联储主席耶伦首次提及“缩表”，市场似乎也没有太大的反应。市场也几乎预期美联储将会在年底再次加息一次，并在9月份的议息会议上宣布正式开始缩表进程。

其中的原因很简单，美联储每年有八次议息会议，但会后有新闻发布会的只有四次。一般而言，没有安排新闻发布会的议息会议被认为是“走过场”，真正的重要决议都只在安排新闻发布会的会议上讨论。

过去的3月和6月（即本次会议）的议息会议后都有新闻发布会，而这两次会议上都进行了加息，而未来有新闻发布会的只有9月和12月，在一次会议上既宣布加息又宣布“缩表”，会议议程会显得較为“拥挤”。从目前的美联储预期来看，其认为每年将会有一次加息，因此市场也就顺势认为9月“缩表”，12月加息。

需要再等待半年再加息，主要是因为目前的通胀率水平难以达到美联储的目标。更加让人头疼的是，我们似乎难以看到任何通胀快速抬升的可能性。美联储的通胀目标是核心PCE价格水平，目标为2%，但现在只在1.5%左右徘徊，对于这一通胀水平是否能在短期之内回到2%以上，美联储似乎并没有信心。

美国之外，欧洲的通胀水平也不乐观，欧洲央行也在本月下调了未来两年的通胀预期。日本第一季度的名义GDP增速甚至为负值，但实际GDP增长率为正值，换句话说，其GDP平减指数也是负增长。

新兴市场中，中国的CPI持续低迷。印度的CPI仅为2%出头，而基准利率保持在6%以上，其间超过400个基点的缺口在历史上也十分少见。

总的来说，央行都需要解决这样一个问题：在年初的“再通胀”预期上升的背景下，其普遍调高了未来的通胀预期，但目前却需要向市场说明，到底是何种原因导致了通胀的低迷，而未来的通胀展望应该基于怎样的基础来进行调整。

换句话说，在央行“认错”之前，市场只会不断地通过购买债券压低通胀预期的方式，来揶揄央行。而央行也很头疼，一旦向市场屈服，那么市场的波动性将不可避免地出现上升，其最后仍然要通过货币宽松的方式来抚平市场波动，这又会让央行更加颜面扫地。

接下来的另一个问题是，市场期待已久的美联储加息带来美元走强的逻辑，在上半年已经被证明完全破产。

在这样的状况下，如果美联储的货币政策正常化步伐相对缓慢，那么美元会不会反而会走强？而美元一旦快速走强，新兴经济体会不会再度出现大规模的资本流出，并造成经济增速放缓，这又会导致其他主要央行变得更加鸽派，从而进一步推高美元汇率？

这样的一个风险似乎并没有被市场认真关注。但从经济基本面来看，市场似乎并没有认真关注全球经济可能面临的下行风险。今年以来，新兴市场经济的表现良好，这让很多人更多关注经济的上行风险，但很多指标却显示出，经济增长的基础并不牢固，比如说我们并没有看到通胀，也没有看到工资上升的可能性。因此，对经济的过度乐观其实并不可取。

在股票市场和债券市场同时出现“大牛市”行情的状况下，我们还是需要关注这样状况背后的根本矛盾。如果说我们最后只看到了资产价格上升，而这样的状况建立在“钱太多”的基础之上，那么美联储是否加息、是否缩表，其实并不会改变根本矛盾。因为只要经济基本面没有好转，仅凭着不断创下新低的失业率数据，美联储不会有胆量进行“鹰派加息”。

（原发于“冰川思享库”公号）