近期日元升值的原因以及对其经济的影响

孙翼飞

摘要：自今年5月份以来，日元开始升值，而在英国脱欧后，日元作为避险货币更是持续走高。本文针对近期日元持续走高现象形成的原因进行了分析，并梳理了日元持续走高对日本经济各方面的影响。由于日元在世界经济中占有重要地位，研究其升值原因与对经济的影响对各国都有重要的参考意义。

关键词：日元贬值；成因及影响；利润减少；结构优化

引言

近期日元终结贬值开始持续走高升值，作为一种特殊的避险货币，日元引发了全世界的关注。究其升值背后的原因是多方面共同作用的结果，而起带来的经济影响也是利弊交杂的。

一、近期日元升值的原因

1.日元是“避险属性”最强的币种

避险资产，就是在出现重大政治、经济和金融市场波动，以及战乱、恐怖袭击等带来风险偏好下降的情况下，受到投资者普遍追捧的资产。比如以黄金为代表的贵金属、瑞士法郎、美元、长期国债等。具有避险属性的货币有以下几个特点：第一，有来自基本层面的支撑，即避险货币的发行国基本面比较稳定，这不仅要求币值稳定，而且还要求该国的通胀水平维持一个较低标准。此外，该国的经济规模、结构、韧性以及隔绝外部冲击的能力要具备一定优势。从以上要求来看，以能源出口型为代表的国家，比如俄罗斯、澳大利亚等，其经济结构较为单一，货币不具备避险属性；而新兴市场又比较依赖外界，容易受到外界因素干扰，其货币也不具备避险属性。第二，发行国的国内金融市场较为发达，要同时兼具广度、深度和流动性，才能承载国际资金的流入。但是资本市场分割较为严重的欧元区，就不具备这样的优势。第三，发行国市场较为开放，这要求在发行国内货币可以自由兑换，同时金融市场也要足够开放，以便投资者能够方便使用金融工具进行投资。第四，具备一定的个性化，日本在危机后的30年间，一直都维持着低利率，同时日本也是全球最大的净债权国。2016年，在全球大环境影响下风险事件频频发生，在此背景下投资者的情绪波动非常大，由于预期的不稳定，投资者往往在逐险和避险之间不断变换。近期，虽然日本发生大地震，导致投资者将目光转向瑞士法郎和美元，但英国脱欧后投资者又大量加持日元，可见日元一直都是金融危机以来非常重要的避险资产。正是因为其自身无法抹掉的避险属性，才使得日元在经济环境出现巨大波动时反而能够持续走高。

2.大量资金从海外汇回

最为全球最大的债权國，日本在全球的投资市场占有举足轻重的地位。与其他国家不同的是，日本并没有大量来自海外的“热钱”。因长期以来日元都维持着几近于零的超低利率，导致大量日本投资者更愿意将日元持有在自己手中。每年的3月和9月是日本政府规定的会计年度结算期，每到这两个时间点在海外投资的资金都要兑换成日元汇回日本进行年度结算，所以每年的一季度都会出现固定的日元回流高峰。在日元回流高峰期，日元通常都会上涨，相反，日元投资的比如美元、澳元等高息货币都会出现下跌。另外，由于日本是一个地震频发的国家，当日本国内有救灾和灾后重建需求时，投资者会将一部分投资在海外的资金撤出，回流至日本国内。纵观以往每次日本有大型灾难，日元都会从海外市场极速回流，1995年的阪神大地震之后，日元汇率累计升值20%，相似的案例也成为了市场的参考依据。同时，强震也促使日本保险商抛售海外资产，将资金转向国内从而支付巨额保险金。此外，在地震发生之后，拆人低息日元投资境外高收益资产的日本家庭主妇们更倾向于持有本国货币存款。日本不再向海外注入大量资金，则意味着日元走强，利好日本本国国债。由于大量资金从海外回流至日本，从而引发净日元买入，这最终对日元汇率起到支撑作用。同时，日本财政压力也大大得到缓解，由于日本债务与GDP之比已超过200%，是各国中最高的，在长期通缩的态势下，加税能够缓解这一问题，浙江队日本财政和日本国债构成长期利好。

3.交易投机方面的因素

日本财务大臣曾表示，此轮日元涨势部分由投机行为推动。货币分为两种，一种是普通的商品货币，另一种则是投机货币，日元就属于投机货币。日元之所以能够成为投机货币是因为受国内市场狭小的影响，日本为出口导向型经济，而近30年来的经济大衰退，让出口成为日本国内经济增长的救命稻草，在此背景下日本政策层面开始经济性地干预汇市，是日元汇率不至于过强，从而保证日本出口产品的竞争力。日本政府干预汇市的手段主要包括口头干预和直接入市两种形式。日本央行是全球对汇率干预最为频繁的央行，加之日本外汇储备非常丰富，央行可以较大程度地干预本国汇市。由此，投资者需要时刻关注日本央行的一举一动。而长期以来，受持续超低利率的影响，日元已经很难再有降息的空间。同时，这也使得人们认为日元不会贬值，日元在风险事件发生后会成为天然的避风港。日元是带有套利交易的融资货币，海外投资者在海外遇到风险事件后，通过一些金融衍生品实现头寸的调整。另外，由于近几年的安倍经济学也使得投机行为大大增加。安倍经济学的一个重要措施是依托宽松的货币政策来活跃本国经济，通过大规模的货币宽松来来拉动汇率贬值，进而刺激日本国内通货膨胀，促使企业增加出口规模。而安倍经济学的最终目的是通过以上连锁反应刺激股市上升，从而回复日本经济的复苏。与之印证的是，自安倍上台以来日元的汇率一直和股指呈现负相关的态势，也就是说日元汇率的下降会同时伴随着股指的上升。对于日本的一些海外投资者来说，当股市受到一系列因素的影响而急剧下跌时，外国投资者会平仓原来卖空的日元头寸，改为1日元多头。受此种情况的影响，股市的意外下跌会导致日元有被动升值的压力。

二、近期日元升值对其经济的影响

1.游客爆买现象迅速消退

除了自身的技术在世界领先以外，日本也是一个典型的旅游型国家。每年的4月和12月都是日本旅游的旺季。由于日本国内消费低迷，入境消费一直被安倍政府视为增长战略的支柱之一，外国游客也被视为日本零售业的救世主。然而，日本观光厅公布的数据显示，今年第三季度外国游客在日消费额近5年来首次同比下滑，赴日游客爆买热潮正在减退，背后的原因正是近期日元的持续升值。一方面，日元升值会对日本的客流输入发挥重要的杠杆调节作用；另一方面，日本消费品的价格发生相对的变化也会造成人们消费意愿的降低和消费需求的改变。随着日元的逐渐升值，对于对价格比较敏感的游客人群，势必会产生一些心理上的影响，由于外国游客爆买倾向发生了变化，导致由原来的珠宝首饰等昂贵商品转向了化妆品和生活用品等价格较低的商品，原来赴日游客大量购买价格昂贵的马桶盖、电饭锅现象已经终止。每年4月份都是日本旅游旺季，但今年4月日本全国百货店的免税商品销售额出现了3年零3个月以来的首次同比下滑，访日游客人均消费额也同比减少15.9%。今年7至9月，赴日旅游的外国游客消费总额达9717亿日元，较去年同期减少2.9%；人均消费额15.5133万日元，同比下降17.1%。在所有外国游客中，中国大陆地区游客在日本占有举足轻重的地位，对其整体数据影响最大。目前大陆游客依然是日本旅游业最大的外籍购物群体，大陆游客今年第三季度消费总额为4398亿日元，占比高达45.3%，其次是中国台湾游客和韩国游客，消费总额分别为1292亿日元和908亿日元。数据表明，日本商家和政府一直担心的旅游“退热”现象初现，一直在日本购物经济占据半壁江山的中国游客目前已转入欧元迅速下跌的欧洲，甚至又折返香港。以上种种表明，对于日本来说，由于受到汇率的影响，入境消费已无法成为经营支柱。

2.企业利润减少

因日元升值不利于出口价格，日本官方数据显示，今年9月日本出口创下连续第12个月下滑。日本是典型的出口导向型经济国家，货币汇率的变动对日本企业的影响很大。2010年时仅那7家企业受汇率高1日元（兑美元）的影响减效就达747亿日元。可想而知在今年日元升值17日元（兑美元）的影响下，日本经济会受到多大的负面影响。以松下公司为例，该公司在预报中提及因日元升值，其到明年3月截止的营业利润将由3100亿日元降至2450亿日元，由于日元升值，其销售额预估由7.6万亿日元减至7.2万亿日元，包括太阳能发电组件和ICT（信息通信）组件的效益都在减少。今年年初时，120.21日元兑换1美元，松下公司当时预计日元升值至115日元兑1美元，以115日元兑换1美元的比值来拟定了本销售年度业绩编制。但实际上，目前103日元能兑换l美元，这比松下公司预估的日元币值高出11.65%。对于松下公司来说，日元对美元升值1日元，公司的利润就将减少32亿日元。按照美国会计基准来计算今年4月到9月的半年业绩，松下公司的销售额为3.4954万亿日元，同比减少7%，营业利润则为1446亿日元，同比减少27.8%。同样，以日本最大的单一制公司丰田为例，去年丰田的销售额高达28.4万亿日元，利润则有2.8万亿日元。但由于今年日元的不断升值，目前日元对美元升值1日元，丰田的利润将减少420億日元，由此丰田今年则很可能减少1万亿日元左右的利润。目前在日本360家主要大企业中，将本营业年度日元兑美元汇率设定在110日元兑1美元的占比达到52%。而按照当前103日元兑1美元的汇率，这些日本企业今年的效益将比预期大大减少。之前，日本政府和央行一直希望通过借助日元贬值的方式，来推动丰田等出口型企业降低成本、提升利润，从而实现企业抬高价格、加薪并促进通货膨胀。然而，受英国退欧、全球股市不景气等偶然性和大环境因素影响，投资者为了避险大幅抢购包括日元、黄金在内的避险资产，让日元贬值的红利走到了尽头，企业利润也随之大幅下降。

3.出口结构显著优化

近期日元的持续走高，日本经济也在进行着产业结构调整和优化升级。虽然从理论上讲，日元升值会抑制日本出口，挤压出口企业利润，贸易顺差将大大缩小。然而，1985年的那次日元大幅升值之后的10年内，日美贸易顺差不仅没有缩小，反而逐渐扩大，并与汇率之间呈现非常明显的负相关。这是因为日元升值会使得一些资金雄厚、技术先进的大型企业伺机实施海外扩张战略。1985年至1989年间，日本全产业技术出口件数达到38218件，共支出9797万美元，按照当时的即期汇率折算日元，平均折算比率不到1：146。与此同时，日本全产业技术出口件数也稳步增加，1997年日本当年出口总件数达到了13194件。在此背景下，日本国内机械制造、房地产、物流、服务等产业发展迅速，经济结构开始转向内需主导型。在之后的时间里，不论日元升值到何种高度，以上产业均保持高速增长的态势，并未日本经济繁荣做出了贡献。1987年，日本成为世界经济的重要一极，人均国民生产总值已超过美国。伴随着日本经济的繁荣，日本资本和技术密集型产品的出口开始呈现爆发式增长，颇具代表性的化学品、电子设备和机械销往全世界，诸如索尼、丰田、松下等大型公司纷纷在海外建厂，“日本制造”成为日本经济最亮眼的招牌。在以上因素的影响下，日本产业结构也从“厚重长大”变为“轻薄短小”，劳动集约型产品和低附加值产品在进口中的比重逐年上升，而原材料却在进口中的比重由70%将至50%以下。另外，日元升值后，日本可以用更少的给用进口足够的资源，加之产业结构的全面升级，早前一直困扰日本经济的资源已经不再是日本经济发展的制约因素。由此可见，日本利用日元升值迅速从海外引进先进技术来实现本国全产业链的技术升级，在日本的技术升级全面完成之后，日本也从单纯的出口产品转向了产品和技术的双重出口，而技术出口模式更加轻便，几乎不占用资源，同时也能获得更高的利润。

结语：综上所述可知，日元升值是受其自身避险属性、大量资金从海外汇回和交易方面等因素共同作用形成的，而其带来的经济影响既有游客爆买现象迅速消退、企业利润减少这样的消极影响，又有另本国出口结构显著优化的积极影响。事实上对于任何一种货币来说，其自身的升值都会带来利弊交杂的结果，而背后的原因也是错综复杂的。