异质信念与会计信息价值相关性

马轩

【摘 要】论文将机构投资者持股比例作为衡量异质信念的因素，以2012-2016年上证A股和深证主板A股上市公司为研究样本，按机构投资者持股比例大小排序之后，选取全部样本中最低的四分之一作为持股比例低的样本，与之相对应，选取最高的四分之一作为持股比例高的样本，通过对比分析异质信念对会计信息价值相关性的影响，同时分析三张主要财务报表信息的价值相关性，为分析会计信息对资本市场的影响提供参考。

【Abstract】Paper takes the proportion of institutional investors as a factor to measure the heterogeneous beliefs， and taking 2012-2016 years of Shanghai A shares and A shares of Shenzhen main board listed companies as research samples， then according to the proportion of institutional investors holding size sorting， selecting 1/4 lowest in all samples as holding more than low sample， corresponding to the highest ， selecting 1/4 as the sample of high proportion， comparatively analyzes the effect of heterogeneous beliefs on the value relevance of accounting information， and discusses the value relevance of three main financial statements information， to provide a reference for the analysis of the impact of accounting information on the capital market.

【关键词】异质信念；机构投资者； 持股比例；价值相关性

【Keywords】heterogeneous beliefs； institutional investors； shareholding ratio； value relevance

【中圖分类号】F275.2 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）06-0095-04

1 引言

资本市场瞬息万变，股价是反映资本市场的重要指标，国内外众多学者致力于会计信息与股价相关性的研究，以探索会计信息对股价的影响。传统的研究在理性人假设的基础上分析财务指标与股价的相关性，但随着资产定价研究领域中异质信念这一概念的提出，传统会计信息价值相关性研究无法与真实的资本市场相对应，在考虑异质信念的基础上研究会计信息价值相关性成为现阶段的主要趋势。本文以机构投资者持股比例差异作为衡量异质信念的标准，将全部样本分为异质信念强与弱两大类，分析不同情况下价值相关性的差异，从而分析异质信念对会计信息价值相关性的影响。

2 文献回顾与假设提出

国内外学者早期对于会计信息价值相关性的研究主要集中于对财务报表信息与股价关系研究。Rayburn（1986）分析了流动性应计利润与非流动性应计利润的价值相关性，发现前者具有更强的相关性。Bemard等（1989）选取了会计盈余、经营现金流量作为研究变量，发现两者与股价之间的相关性均较强，但前者的相关性相对强于后者，两者的相关性随着时间的延长会不断趋同。Barth等（1993）选取资产的账面价值、负债的账面价值、净收益三种类型的指标分析与股价之间的相关性，发现三者在解释股价时的力度都很强。Barth等（1996）分别分析资产、负债相关指标与股价的相关关系，发现股价与资产之间相关性为正，与负债之间相关性为负。Subramanyam等（2007）分别分析了经营现金流量、自由现金流量与股票价格之间的相关性，比较发现前者与股价之间的相关性较弱，进而使用后者解释股价更加合适。赵宇龙（1998）[1]通过选取上海证券交易所123家上市公司，并对其超常收益率进行分析，发现未预期的财务信息的变动与超常收益率之间呈现正相关关系。陈晓等（1999）[2]选取我国839家A股上市公司作为研究样本，并对其会计盈余信息进行分析，发现盈余信息与股价之间存在相关性。刘洋（2013）[3]以上证A股为研究对象，通过分析自由现金流量等指标与股票价格之间的相关性，发现与每股收益与股价之间的相关性相比较，自由现金流量与股价之间的相关性相对较弱，但有逐年增长的趋势。

近年来，学者们逐渐将研究视角转移到投资者行为与股票价格相关性分析研究，具有代表性的有Barth 等（1996）认为传统的会计信息价值相关性研究中均假定投资者共识，事实上市场并不会长期有效，投资者信念在长期会影响股价。Dontoh等（2004）通过使用改进的奥尔森估值模型进行分析，将会计信息价值相关性下降的原因归结为非信息交易行为的增加。Sugato等（2010）将投资者划分为零售投资者、非机构投资者和机构投资者三类，通过分析三种投资者的超额认购量的差异，进而研究不同代理人的异质先验性、异质信念、异质预期是否会影响交易量和资产价格。王治等（2013）[4]通过对传统文献进行总结以及对现有文献的重新审视，指出了传统会计信息价值相关性的文章中存在的缺陷，并提出异质信念应该作为分析价值相关性的重要因素。

可以看出，目前国内外对于财务指标与股价之间的会计信息价值相关性的研究较多，近几年研究开始将三张主要财务报表的会计信息指标相结合进行分析，研究表明部分指标结合分析结果会存在差异。传统会计信息价值相关性研究也存在一些缺陷，传统情况下研究均是基于有效市场这一前提，但在真实条件下投资者信念对会计信息价值相关性的研究是不容忽视的。目前，国内外基于投资者信念分析财务指标与股价相关性的文献相对较少，因此考虑异质信念与会计信息价值相关性是有价值的。

从以上分析可以看出，影响股票价格的会计信息主要包括资产负债表信息、利润表信息和现金流量表信息，同时，资产负债表信息和利润表信息的价值相关性相对强于现金流量表。因此，本文提出如下假设：

H1：每股收益、每股净资产、每股现金净流量均与股价相关，同时，每股收益、每股净资产的相关性强于每股现金净流量的相关性。

文章以机构投资者持股比例作为异质信念的衡量指标，机构投资者相对于散户而言具有更大的信息优势，接受更加正规、全面的投资方面的培训，具有更加丰富的投资经验，机构投资者持股比例高的公司，其信息获取渠道会多余机构投资者持股比例低的上市公司，因此，对于机构投资者持股比例低的上市公司而言，投资者获取信息渠道有限，不得不更多依赖于会计信息进行投资，在此类公司中，会计信息价值相关性会更强。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：异质信念会对会计信息价值相关性产生影响，同时，机构投资者持股比例低的会计信息价值相关性强于持股比例高的会计信息价值相关性。

3 样本选取、变量定义及模型设计

3.1 样本选取

本文在样本选取过程中，首先对沪深主板A股上市公司依据以下条件进行剔除：①剔除全部ST和*ST等特殊情况的公司；②剔除上市时间不足三年的上市公司。在此基础上针对剩余的样本，本文分别选取了2012-2016年主板A股上市公司中机构投资者持股比例最高的四分之一作为机构投资者持股比例高的样本，最低的四分之一作为机构投资者持股比例低的样本进行研究，选取的样本如下：机构投资者持股比例高的公司1234家，持股比例低的公司1234家（数据来源于CSMAR数据库、RESSET数据库）。

3.2 变量定义

本文在将全部样本划分為2组样本之后，针对每个样本中的上市公司选取其财务指标及其股票价格分析两者相关性。因此在变量选取时，本文以股票价格为因变量，3个财务指标和机构投资者持股比例指标作为自变量，营业净利率和企业规模指标作为控制变量。变量定义见表1。

表1 变量定义

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3.3 模型设计

本文选取价格模型进行分析，在分析异质信念对会计信息价值相关性影响时，依据机构投资者持股比例高低划分样本，通过对比两样本结果进行分析，主要使用以下模型：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4PRINit+β5SIZEit

通过实证结果发现异质信念会对会计信息价值相关性产生影响，因此，本文将机构投资者持股比例指标加入上述模型中分析资产负债表信息、利润变信息和现金流量表信息对股价的影响。模型如下：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4TOTINSHOLDit+β5PRINit+β6SIZEit

4 实证分析和结果

表2所示是样本数据的描述性统计分析结果，可以看出，股票价格的均值为13.208，最小值0.730，最大值252.230；每股净资产、每股收益、每股现金净流量的均值分别为0.375、4.561和0.164；机构投资者持股比例均值为0.153，最大值和最小值分别为0.970和0；营业净利率和公司规模均值分别为0.126和22.661。可以看出本文因变量、自变量及控制变量的数据均没有大幅波动。

表2 描述性统计

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表3表示2012-2016年机构投资者持股比例高的样本与机构投资者持股比例低的样本会计信息价值相关性面板回归结果，从中可以看出机构投资者持股比例高的样本每股收益、每股现金净流量、营业净利率、公司规模与股价之间基本不存在相关性，每股净资产指标，在0.001的水平上与股价显著相关。与机构投资者持股比例高的样本结果相反，机构投资者持股比例低的样本每股收益、每股净资产、每股现金净流量、公司规模与股价之间相关性较强，且每股收益在0.01的显著性水平下与股价显著相关，每股净资产与公司规模在0.001水平上与股价显著相关。将机构投资者持股比例高的样本结果与持股比例低的样本结果进行对比可以看出，机构投资者持股比例低的每股收益相关性（1.838**）强于持股比例高的样本结果中每股收益（1.636）；每股现金净流量相关性（0.496*）强于高机构投资者持股比例每股现金净流量相关性（0.121）；公司规模相关性（2.823***）强于高机构投资者持股比例公司规模相关性（1.158）。可以看出持股比例低的样本中相关性较强的财务指标的价值相关性强于与之相对应的持股比例高的样本中的相关性，说明机构投资者持股比例差异对会计信息价值相关性存在影响，即异质信念会对会计信息价值相关性产生影响，且机构投资者持股比例低的会计信息价值相关性强于持股比例高的会计信息价值相关性，假设H2成立。

表3 机构投资者持股比例高低样本实证结果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

表4所示是会计信息相关性逐年变化实证结果，可以看出2013年每股收益、每股净资产与股价之间存在显著的相关关系，每股现金净流量与股价之间的相关关系不显著；2014年、2015年和2016年每股收益、每股净资产和每股现金净流量这三个财务指标与股价之间存在显著的正相关关系。通过系数对比可以看出2013年到2016年，每股收益（系数7.573***、6.648***、9.942***、5.875***）和每股净资产（系数0.724***、0.818***、1.015***、1.543***）两个变量与股价之间的相关关系均强于每股现金净流量（系数0.241、0.501**、0.872、0.748）与股价的相关关系。此外，机构投资者持股比例与股价之间的相关系数从2013年到2016年依次为3.770、2.123和5.436，均在0.01水平显著，进一步表明衡量投资者异质信念的机构投资者持股比例指标与股价之间存在相关关系，即投资者异质信念会对股价变动产生影响。

表4 会计信息价值相关性逐年变化实证结果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

5 结论及政策建议

基于异质信念的视角研究会计信息的价值相关性问题，不仅能够透过现象对价值相关性研究的本质进行较深入的认识，而且能够发现价值相关性存在差异的根本原因。本文将机构投资者持股比例作为衡量异质信念的因素，以2012-2016年沪深主板A股上市公司为研究样本，按机构投资者持股比例大小排序之后，选取全部样本中的最低的四分之一作为持股比例低的样本，与之相对应，选取最高的四分之一作为持股比例高的样本。在对所构建的两个样本中的上市公司的财务指标与股价进行相关性分析的基础上，将实证结果进行对比，从而分析机构投资者持股比例不同情况下相关性的差异，得出的主要结论有两个：第一，每股收益、每股净资产和每股现金净流量均与股价相关且每股收益、每股净资产两个财务指标的价值相关性高于每股现金净流量；第二，机构投资者持股比例低的会计信息价值相关性强于持股比例高的会计信息价值相关性。

既然价值相关性的大小并非一种客观存在，而是取决于投资者信念，那么我们就可以通过制定相应的政策，如提高会计信息质量，强化会计信息的估值作用；提高资本市场的投资者保护水平，改善投资环境；持续追踪信息不对称的上市公司，改善信息不对称的环境等，从而改善和提高价值相关性，努力促使市场变得更加有效。

【参考文献】

【1】赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验数据[J].经济研究，1998（7）：41-49.

【2】陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究，1999（6）：21-28.

【3】刘洋.上市公司自由现金流量与股价的相关性研究[J].青岛：山东大学硕士学位论文，2013（5）：16.

【4】王治，劉明辉.价值相关性研究的困境与出路：基于投资者信念的思考[J].会计研究，2013（12）：11-17.