债券通 中国债市重大开发创新

巴曙松

根据统计，本轮债市调整是从2016年第四季度开始的，持续至今已经有大约三个季度的时间。根据党中央、国务院部署，不久之前内地与香港债券市场互联互通合作（简称债券通）于7月3日正式上线试运行。

“债券通”被看作是中央政府支持香港发展、推动内地和香港合作的重要举措，也是中国债券市场改革开放发展的重要举措。

但为什么中国债市在开放上已经采取了一系列重大举措，但是外资持有中国债市的比重依然低于2%的水平？

其中一个重要原因，是目前的多种债市开放渠道，对于许多海外投资者来说，需要付出较高的参与成本，同时还需要对中国债市的交易结算制度有较为深入的了解。

与此形成对照的是，在债券通的投资渠道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度，以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前自己熟悉采用的交易与结算方式，这就降低了外资参与中国债市的门槛，使得债券通对于海外的中小机构投资者来说是更为“用户友好”的。

与已成功运行的沪港通、深港通一样，债券通的制度设计实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接，分别体现在交易前、中、后三个环节。

“一点接入”

在债券通的开放机制下，境外机构可利用境外的基础设施，“一点接入”境内债券市场。

境外投资者并不需要开立境内的结算、托管账户，也不需要在市场准入、交易资格等环节与境内主管部门直接接触，而是完全可以利用其在香港已经开立的现有账户直接接入内地债券市场。

这保证了对于境外投资者来说，从交易流程一开始就沿用了其业已熟悉的国际法则和交易惯例，而不必重新熟悉与其长期交易结算习惯不同的中国内地市场运行规则。

债券通的入市渠道与现有的QFII计划、RQFII计划及三类合资格机构渠道并行不悖，可以满足境外投资者不同类型的投资中国金融市场的需求。

境外投资者可以在QFII计划、RQFII计划、三类合资格机构渠道以及即将开通的债券通等多重渠道之间进行灵活选择。

可以预计，债券通开通后，境外投资者可以更好地根据自身策略进行选择不同的投资渠道，有的投资者可能会把新增的债市投资渠道放到债券通渠道投资，这样也就可以把调整出来的QFII、RQFII额度，运用到股市等其他领域，进行多元化的中国在岸金融市场的资产有效配置和产品开发。

沪港通和深港通开通之后，境外投资者的投资渠道选择就出现了类似的微调，这说明现有的开放渠道是相互补充、并服务于不同的投资需求和不同类型的投资者，并不能说是简单的相互替代关系。

价格发现与信息沟通

债券通机制下，境外投资者在境外平台上可以与做市商开展请求报价方式（RFQ）的银行间现券买卖。在这个过程中，由做

市商据以报出可成交价格，境外投资者选择做市商报价确认成交，这个价格形成过程，对于那些对中国债市还不是十分了解的境外中小机构投资者来说，交易信息更为简单易行，而且相对来说更透明对称，更有利于价格发现。

另外在债券通机制下，境外投资者可以运用其熟悉的海外电子交易平台、操作界面和交易方式。因此，这些境外投资者在通过债券通参与中国债市投资时，在具体操作时并没有什么明显的制度转换成本，这对于那些对交易成本十分敏感的境外中小机构投资者来说是十分重要的。

目前，境外机构主要使用的海外电子交易平台（Tradeweb，Bloomberg（彭博））等，经过中国人民银行的认可后，在系统准备就绪后就可接入“债券通”的交易平台。境外机构在不改变交易习惯的情况下，可以直接与境内机构进行询价、交易，使得整个交易过程更加透明高效。

交易后的托管结算

债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，并且叠加上中国的托管制度下所要求的穿透要求，实现了“一级托管”制度與“多级托管体系”的有效连接。

以中债登和上清所作为总登记托管机构，香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU系统）作为次级托管机构，负责帮助境外投资者在中债登和上海清算所开立的账户进行结算。

这样，境外机构就可以在不改变长期沿袭的业务习惯、同时有效遵从中国内地市场制度的前提下，实现操作层面与国际惯例接轨。

展望未来，债券通有助于以可控的方式进一步提升中国债市的开放程度，强化和巩固香港离岸人民币中心地位，构建围绕债券通的在岸和离岸人民币产品生态圈，为人民币国际化带来新的动力。

如同已经成功运行的沪港通、深港通制度框架一样，债券通的总体框架设计，实现了相对封闭的设计，使得由债券通推动的市场开放进程是总体可控的，可以说是以创新的方式提高了中国债市的开放程度。

这种债市开放程度的提高，不仅包括监管机构与国际市场的联系更为紧密，也包括在岸的金融基础设施（包括交易和结算机构等）的参与主体更为国际化。

中国境内的金融机构也可通过债券通与广泛的境外机构投资者产生更为密切的业务联系，这就为中国金融机构下一步更深入地参与海外市场奠定了基础。

（作者系中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授）