浅析我国上市公司并购中存在的若干问题

钱文静

摘 要：股权分置改革之后，我国上市公司并购市场开始风起云涌，并购案例日趋增多，越来越多的企业选择将上市公司并购作为资本市场做大做强的最重要和最主要的途径之一。但是，在上市公司并购的过程中，也凸显了诸如相关法律体系不健全、信息披露不完善、监管制度不到位等亟需解决的法律问题。本文尝试从理论和实务两个方面对我国当前上市公司并购活动中的若干法律问题进行研究和探讨，并提出解决这些问题的意见、建议和对策。

关键词：上市公司；并购；法律体系；信息披露制度；监管制度；

进行讨论之前，首先要对“并购”有初步的认识。虽然“并购”这个概念被频繁使用，但目前学界和业界并未对其有清晰而一致的界定，通说认为并购是指“兼并”和“收购”。不过，笔者认为“兼并”并非严格意义上的法律概念，将其理解为《公司法》第173条规定的“吸收合并”一词更为稳妥，而“收购”则根据《证券法》的相关规定理解。随着上市公司并购案例的急增，并购行为呈现出许多新的特征，问题及缺陷也日益突现。为了确保上市公司并购活动的规范进行，需要对其产生的问题有深入地了解和分析，进而采取相应措施。故笔者将从以下几个方面浅谈我国上市公司并购中存在的问题并提出相应对策建议。

一、法律体系方面

（一）现状及存在的问题

首先，《证券法》第二章“证券发行”、第四章“上市公司的收购”成为并购法律体系的基础和核心，而《公司法》则在第九章“公司合并、分立、增资、减资”中对并购重组中的吸收合并、拆分上市、定向增发、缩股等进行了详细规定。二者是有关上市公司并购问题最重要的两部法律。其次，《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》也是不可忽略的。两者均保护上市公司和投资者的合法权益，但侧重点存在较大差异。前者主要规范上市公司的收购及股份权益变动活动，侧重股东收购上市公司的控制权；后者侧重规范上市公司通过并购或者是重组来整合上市公司的资产和负债。最后，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》、《上市公司信息披露管理办法》、《企业破产法》中的破产重组制度和《反垄断法》第20、21、31条均对上市公司并购问题进行了规定。此外，证券交易所也制定了配套的上市规则、规范运作指引及备忘录等，且若涉及外资、国资或者特殊行业，也需符合以上特殊规定。

总体来说，我国已经初步建立了相对完备的上市公司并购法律体系，但考虑到实务操作性，还存在值得商榷之处。比如一致行动人的认定标准和认定程序存在漏洞，强制要约收购制度、异议股东回购请求权制度等保护中小股东的制度有待进一步完善，反向收购（借壳上市）的规则相对模糊等。

（二）相关建议

1、加快《证券法》修订进程。随着我国多层次资本市场的繁荣发展和举牌收购热潮不减，现行《证券法》的许多内容已经难以适应上市公司并购新形式，应予以调整。如强化持股达到5%的投资者的信息披露义务，公告增持股份的资金来源，延长限期转让期限等，《证券法》的修订和完善已刻不容缓。

2、制定完善配套法律法规，促使相关的法律、行政法规、部门规章以及行业自律制度的结合。如证监会要加快推出《上市公司监督管理条例》，弥补上市公司并购活动中监管领域的空白。

3、加大相关法律法规及其部门规章的宣传普及工作，并加强行政执法机关落实相关工作及其执行力度。包括进一步优化审核流程，提高审核效率，推动并购重组市场快速发展。

二、信息披露方面

（一）現状及存在问题

信息披露是上市公司并购的重要环节，证监会为此专门制订了《上市公司信息披露管理办法》。信息披露在收购中主要体现为持股披露规则和要约公告规则，而《重大资产重组管理办法》第4条也对此作出明确规定。此外，上交所和深交所对于重大资产重组的停复牌以及如何做好信息披露都有相应的规范指引。信息披露的重要性不言而喻，不少并购重组失败案例就是在信息披露事项上栽了跟头。如2016年天晟新材、九有股份、唐人神、金刚玻璃、申科股份、新文化、升华拜克7家上市公司并购重组方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年现有被否案例的将近一半。1由此可见，出于经济利益的考量，市场主体在信息披露方面的守法意识淡薄，参与者的诚信建设亟待加强。

此外，随着海外投资浪潮的席卷，无论是数量还是金额，上市公司并购的主力军地位已不可撼动。随之而来的问题就是境内外在信息披露程度、标准等实体及程序问题规定上的差异。以美国为例，其负有信息披露义务的持股法定比例为例为5%，而我国则分为多种关键节点，且不同节点间的增减比例也有5%和2%的区别。

（二）相关建议

1、建设并购信用管理系统，倡导诚实守信意识。通过建立针对并购者的并购信用管理系统，收集并购公司及其实际控制人在并购全过程中的行为、承诺及义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露，一旦发现企业存在不规范运作或者并购过程投机行为，立即限制甚至禁止其所有并购活动。

2、对接国内外信息披露标准和程序。在涉及并购境外公司的情形下，境内上市公司的信息披露不但要满足境内证券市场披露规则的要求，还需配合境外上市公司的披露时点和程度。如果一方披露而另一方未披露，或双方披露的内容存在显著差异，容易造成二级市场股价的波动（如果还未停牌），影响交易的顺利进行，甚至存在信息披露不实的法律风险。在上市公司海外收购过程中，我们需要事先对停牌期限做充分预期，对整个交易的时间表进行把控，并做好在各时间点进行相应的信息披露及申请延期复牌的准备。

三、监管制度方面

（一）监管现状及问题

监管问题可以说是老生常谈了。在探讨各类法律问题时，监管都是绕不开的。前述内容已从侧面反映了我国在上市公司并购监管问题上的现状，涉及到具体的监管层面，则存在中介机构责任轻、内幕交易查处力度弱、审核程序及标准复杂多变且监管机构专业性欠缺等问题。

（二）相关建议

1、加强中介机构责任。为发挥中介机构的桥梁作用，提高监督专业性，可以从以下方面出发：一是中介机构要确保出具意见书的真实、完整并发挥过程监督作用；二是提高中介机构诚信度，构建诚信档案，防止其在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，没有勤勉尽责的中介机构须承担相应的法律责任。

2、加大内幕交易的查处力度。尽管证监会对内幕交易的审查手段非常先进，包括现金流程、通讯记录，还有操作过股票交易的终端数据等，仍需进一步扩大内幕交易认定主体范围、明确内幕消息形成时点等。

3、严格会见制度和审核纪律。证监会要严格规范中介机构、发行人约见审核人员的程序制度，严禁私下接触。同时，在审核过程中，应确保全程留痕，所有环节相关负责人均需签字备查。

4、完善配套监管法规制度。证监会在积极推出《上市公司监督管理条例》之后，也计划陆续出台《上市公司独立董事条例》、《上市公司董事、监事、高级管理人员行为准则》、《内控制度指引》、《上市公司控股股东、实际控制人行为准则》等法规，除引导上市公司加强内部管理和外部约束外，也为证监会、交易所的监管提供有力依据，从侧面促进监管机构专业性的提高。

参考文献：

[1] 周友苏.新证券法论[M].法律出版社：2007年，第316页

[2] 赵楠.浅议我国上市公司并购的法律规制[J].经济论坛.2007（10）

[3] 邱永红.上市公司并购重组中的法律实务问题研究[N].证券市场导报.2009（09）

[4] 周友苏.我国公司并购的类型化研究[J].经济体制改革.2011（01）

[5] 潘荣伟，王怀章，张露.上市公司并购重组相关立法存在的问题及修改建议[J].证券法苑.2011（02）

注：

1盈科并购与重组委员会：上市公司并购重组失败十大原因解析，http：//pe.pedaily.cn/201611/20161130406130.shtml，最后访问日期2016—02—10.endprint