高管薪酬激励、第二类代理成本与企业绩效

章迪诚　严由亮

【摘 要】 以第二类代理问题引发的代理冲突为视角，将高管薪酬激励、第二类代理成本以及企业绩效放在统一的分析框架下，运用2010—2015年的平衡面板数据来实证检验高管薪酬激励对企业绩效与第二类代理成本的影响，及第二类代理成本是否在高管薪酬激励和企业绩效间发挥中介作用。研究结果表明：高管薪酬激励对于企业绩效有显著的提高作用；高管薪酬激励对第二类代理成本有显著治理作用，能够有效地降低企业的第二类代理成本；第二类代理成本在高管薪酬激励和企业绩效之间的关系中起着部分中介的作用。

【关键词】 高管薪酬激励； 代理冲突； 第二类代理成本； 企业绩效

【中图分类号】 F270.7 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）17-0089-06

一、引言

在竞争日益激烈的市场环境中，影响现代企业绩效的代理问题逐渐突出。在现代企业管理中，所有权与经营权大都是相互分离的，如果企业的所有者与经营者的目标函数有所分歧，将会引发委托代理关系中的利益冲突。Jensen et al.[1]把代理成本归结为代理人的约束成本、委托人监督成本及剩余损失三者的总和。然而，西方传统委托代理理论主要针对的是在股权相对分散的上市公司中股东和经营者间的利益冲突问题，即第一类代理问题。中国上市公司与西方的上市公司的代理成本构成内容有着显著差异，中国的上市公司股权并不是高度分散的，而是相对集中或者高度集中，控股股东或者大股东能够掌控上市公司，利用控制权来左右企业决策，进而谋取私利，造成中小股东利益被侵占的局面，也就是第二类代理问题[2]。Rafael et al.[3]认为在公司股权高度集中、控股股东的控制权和现金流权严重偏离时，处于优势地位的控股股东或者大股东和企业中小股东间常会在利益方面发生严重冲突，这时公司应该着重治理第二类代理问题，即控股股东或大股东和企业中小股东间的代理问题。唐跃军等[4]也提出中国上市公司治理必须重视第二类代理问题，大股东治理对企业发展尤为重要。所以中国上市公司必须重视由第二类代理成本引发的代理冲突，对其进行有效治理，以提升企业绩效。

针对代理问题，设计合理的高管薪酬一直是国内外实务界和理论界共同关注的焦点。合理的薪酬既能够对高管产生激励作用又能够吸引更多的人才，从而降低委托代理成本，使股东财富得以增加。高管薪酬激励作为公司治理的重要组成部分，对于企业绩效有着重要影响。企业通过薪酬激励的手段调动高管的工作热情与积极性，使高管更加富有成效地工作，高管的薪酬常常能够与企业的业绩相挂钩，高管的薪酬激励水平也会在一定程度上影响企业绩效。刘绍娓等[5]提出高管的薪酬激励水平对公司业绩有显著的正向影响。黄贤环[6]发现高管薪酬激励与内部控制有效性和公司绩效间存在正相关关系，内部控制有效性在高管激励与公司业绩中起着部分中介作用。目前，学术界对高管薪酬激励与企业绩效间关系的研究大部分都还停留在简单的关系层面上，对于高管薪酬激励与企业绩效之间的深层次作用机理仍在探索当中，高管薪酬激励与企业绩效之间的“黑箱子”还没有打开。

鉴于此，本文以第二类代理成本为视角，将高管薪酬激励、第二类代理成本与企业绩效放在一个整体分析框架下，构建了以第二类代理成本为中介变量的模型，以进一步挖掘高管薪酬激励与企业绩效之间的影响机理。本文收集了深沪两市2010—2015年非金融上市公司的面板数据，对高管薪酬激励与第二类代理成本和企业绩效的关系以及第二类代理成本是否在高管薪酬激励与企业绩效中发挥中介作用进行了实证检验，旨在为中国上市公司在高管激励方面提供有益参考。

二、文献综述与研究假设

（一）高管薪酬激励与公司绩效

为了提升公司的业绩，公司往往需要对其高管进行有效激励，激发其工作热情，使其更加努力地为企业创造更大收益。Mehran[7]发现CEO获得的报酬激励是其提升企业绩效的重要动力。Jensen et al.[1]提出当公司采取适当的高管薪酬激励方式对高管进行激励时，高管将会增加投入以确保公司绩效的提升。陶金元等[8]选用主营业务收入、净资产收益率、净利润、每股收益来当作企业业绩的衡量指标，并且用公司高层管理人员的年薪排名中的前三位年薪总和来作为企业高管薪酬衡量指标，检验发现公司高管薪酬和企业的业绩之间有着显著正相关的关系，研究还发现中国的上市公司中高管人员薪酬制度能够在短期内发挥出比较明显的激励效应。Frydman et al.[9]研究了1936—2005年美国上市公司发现，从长时期看高管薪酬激励能够促进高管与股东利益趋同化，在薪酬与业绩上呈现出较强的敏感性。杨青等[10]研究发现，对高管进行薪酬激励存在激励后效，高管在受到激励后，企业的下一期经营业绩会提高。李瑞等[11]提出高管的总薪酬和平均薪酬都和上市公司中以总资产收益率来衡量的会计业绩有着显著的正相关关系。张敏等[12]研究发现国有企业中的冗员负担在降低高管薪酬和企业绩效的敏感水平有着显著的作用。刘绍娓等[5]研究指出高管的薪酬激励和企业绩效之间有着显著正相关的关系。王爱国等[13]也认为高管薪酬对企业绩效的提升有显著的促进作用。所以，对高管进行薪酬激励能够促进高管目标与股东目标趋于一致，激发高管的工作积极性，为企业创造更大的价值，提升企业绩效。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：高管薪酬激励强度与企业绩效显著正相关，即高管薪酬激励强度越大，企业绩效越好。

（二）高管薪酬激励与第二类代理成本

关于高管薪酬激励与第二类代理成本的关系，余明桂等[2]指出中国上市公司的股权是相对集中的，控股股东或大股东能够控制上市公司，利用控制权来影响企业决策，进而谋取私利，对中小股东的利益进行侵占，控股股东和小股东之间的代理问题将会是公司治理的理论研究的未来新趋势，在我国具有重要的理论与现实意义。徐细雄等[14]依据契约理论，提出如果对高管的激励不足或者偏离了外部参照基准，高管将会产生消极的心理感知，可能导致企业的努力水平下降，組织承诺弱化，甚至产生主动离职倾向。在此基础上，高管很有可能会与企业控股股东合谋，侵占中小股东的权益，提升第二类代理成本。曾春华等[15]认为大股东在经济转型背景下用较少资源取得企业的控制权，将激励大股东通过“隧道行为”来谋取个人利益，损害公司价值与中小股东权益，导致第二类代理成本增加。因此，在高管激励水平不足时，高管会通过控股股东的“隧道行为”来增加自身利益，弥补其所承担的经营风险。Wang et al.[16]的实证研究证实，当公司存在隧道资源时或者管理者手中权利受到一定程度限制而导致其利益损失时，高管就可能与控股股东合谋为控股股东牟利，从而产生大股东防御效应，从中获取利益。彭小平等[17]着重研究了控股股东的掏空行为和公司的股权结构的关系以及对公司价值的影响，指出随着控股股东自身现金流所有权的增加和投资者法律保护的增加，其掏空资产收益的比例将会减少；随着控制权和所有权之间的分离程度的增加，其掏空资产收益的比例将会提高。所以，对高管进行薪酬激励会使高管的自利行为减弱，减少高管与控股股东合谋、侵占小股东权益的行为，从而降低第二类代理成本。基于以上分析，本文提出假设2。endprint

假设2：高管薪酬激励与第二类代理成本显著负相关，即高管薪酬激励强度越大，第二类代理成本越低。

（三）第二类代理成本的中介作用

高管薪酬激励对企业绩效的影响是一个复杂的过程，其中需要一定的传导机制来实现这个影响过程。Jensen et al.[1]提出公司治理机制的效率主要体现在缓解代理问题、缩减代理成本上，以促使企业控制人根据股东的权益做出科学合理的决策，提升公司的绩效。罗进辉等[18]基于中国A股上市公司在2008—2010年3 531个观察样本的实证分析发现聘请明星独立董事的上市公司的双重代理成本（特别是第二类代理成本）显著更高，在经营业绩和市场价值上显著更低。周建等[19]基于沪深两市444家上市公司2001—2009年的平衡面板数据实证研究了代理成本在公司治理机制和公司绩效间的中介作用，指出在董事会独立性、董事会规模和企业绩效间的关系中第一类股权代理成本起了部分中介的作用，第二类的股权代理成本只在股权集中度和企业绩效间的关系中发挥了部分中介的作用。陈文强等[20]也提出股权激励能够显著提高企业绩效，同时对代理成本进行有效抑制，但是并不能显著地治理第二类代理問题，在降低第二类代理成本上的作用效果并不明显，研究还指出在股权激励和企业绩效间第一类代理成本发挥了部分中介的作用，而第二类代理成本却并未在其中发挥中介作用。高管薪酬激励在一定程度上能够降低高管人员的自利行为，使其能与股东的目标靠拢，高管与控股股东或者大股东的合谋行为有效减少，缓解企业中普遍存在的第二类代理问题，减少企业不必要的价值损失，一定程度上促进企业绩效地提升。基于以上分析，本文提出假设3。

假设3：第二类代理成本在高管薪酬激励和企业绩效之间起着显著的中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取深沪两市非金融的上市公司作为研究样本，选取2010—2015年为研究区间，逐步剔除ST类公司、被停止上市的公司以及数据缺失的公司，每年度共得到1 163家公司，6年共6 978个有效观测样本的平衡面板数据。考虑到极端值的影响，本文所有的连续变量都进行了相应的缩尾处理（Winsorize）。本文的数据来源于国泰安数据库，数据处理由Stata 14.0完成。

（二）变量设计

1.变量

关于企业绩效的测度，国外的研究者经常选用托宾Q值来进行衡量，但是因为中国上市公司的股价与真实价值的偏离情况较为严重，所以本文不选取托宾Q值来对企业绩效进行衡量。为了反映企业的长期经营效益，剔除经营者短期行为的影响，本文主要用扣除非经常性损益后的总资产收益率（ROA）作为企业绩效的衡量指标，并且用扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）进行稳健性检验。

2.自变量

根据相关学者的研究[6]，本文选用“公司年末披露的前三名高管薪酬总额的自然对数”来衡量高管薪酬激励强度。

3.中介变量

参考以往学者相关研究，大股东“掏空”上市公司最为普遍的方式是对公司资金的占用，这种资金占用在财务报表上主要体现为应收账款与其他应收款两个科目，后者是大股东对资金的直接占用，于是本文选择其他应收款与总资产的比值对第二类代理成本进行衡量[20]，比值越大，企业的第二类代理冲突则越强。

4.控制变量

根据以往的研究文献，本文控制了公司规模、财务杠杆、企业成长能力、总资产周转率、股权激励、股权集中度、股权制衡度、董事会规模与独立董事比例，以及总经理与董事长是否两职合一可能会对企业绩效产生的影响。特别的，本文还对企业所在的行业以及企业存在年份的影响进行了控制，依据中国证监会在2012年颁布的《上市公司行业分类指引》，将公司数量小于10家的行业进行合并后，最终确定了12个行业门类，因此定义了11个行业虚拟变量；另外本文根据6个研究年度设置了5个年度虚拟变量。

变量设计如表1所示。

（三）研究模型

以2010—2015年的平衡面板数据，本文采用F检验、借助BP构造的LM统计量以及Hausman检验，分三个步骤来分别检验识别混合估计模型还是固定效应模型、混合估计模型还是随机效应模型以及固定效应模型还是随机效应模型。根据温忠麟等的研究，中介效应分三个步骤检验：第一步检验自变量高管薪酬激励与企业绩效之间关系是否显著；如果显著的话，则进行第二步分别做第一类代理成本和第二类代理成本对高管薪酬激励的回归，检验回归系数是否显著；第三步把中介变量与自变量都放入第一步的回归方程中，若自变量与因变量之间的显著性消失，表示呈完全中介作用，若两者关系依然显著但数值有所降低，表示起部分中介作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2给出的是样本数据描述性统计结果。高管的薪酬激励强度平均值呈现出逐年递增的趋势，从2010年的13.9193增长到2015年的14.3381，其中位数也是呈现逐年递增的趋势。第二类代理成本的平均值呈现的趋势为先下降后又升高，在2013年平均值的极值为0.0161，整体来看高管薪酬激励一定程度上降低了第二类代理成本，对第二类代理成本有一定的治理效应。企业绩效在2010—2015年间出现逐年递减的趋势，从0.0363递减到0.0148。

（二）相关性分析

在对样本数据回归分析前，先对回归模型中主要的变量做了Pearson相关系数分析，结果如表3所示。

由表3看到，首先，高管薪酬激励和企业绩效间的相关系数为显著的正值（0.2739），第二类代理成本与企业绩效的相关系数显著为负（-0.163），前文的假设得到了初步验证，有必要进一步展开系统性的分析；其次，高管薪酬激励与第二类代理成本之间的相关系数为负（-0.0103），但是不在5%的水平上显著，有必要运用回归模型对两者之间的关系进行进一步分析探讨；最后，本文主要研究变量之间的相关系数绝对值都小于0.3，这表明在回归模型中的共线性程度比较小。endprint

（三）回归结果分析

表4是用2010—2015年的面板数据回归后的结果。模型1与模型3的因变量为企业绩效，模型2的因变量为第二类代理成本，先对三个模型进行F检验后，显著水平为0，说明选用固定效应模型要比混合估计模型更优；再借助BP构造的LM统计量检验后的显著水平为0，表明相对混合估计模型，选用随机效应模型要更优；最后进行Hausman检验后的显著水平为0，表明随机效应模型中解释变量和个体效应不相关的基本假设是无法满足的，所以本文最终选择了固定效应模型。模型1的回归结果中高管薪酬激励的系数在1%的水平上显著为（0.0162），说明高管薪酬激励对企业绩效具有显著的正向影响，企业能够通过高管薪酬激励来提升企业绩效，高管薪酬激励强度越大，企业绩效越高，所以假设1得到了验证。模型2的回归结果中高管薪酬激励的系数在1%的水平上显著为负（-0.002），这说明高管薪酬激励与第二类代理成本呈现出了显著的负相关关系，即高管薪酬激励对第二类代理成本有显著的治理效果，高管薪酬激励强度越大，第二类代理成本越小，所以，假设2得到了验证。模型3是将高管薪酬激励与第二类代理成本都加入了回歸模型中，R-squared由0.266提高到0.268，说明模型的整体解释能力有所提升，高管薪酬激励仍然在1%的水平上显著为正，不过系数由模型1中的0.0162降为了0.016，这说明第二类代理成本在高管薪酬激励和企业绩效之间发挥着部分中介的效用，即高管薪酬激励对企业绩效的提升作用有部分是通过降低第二类代理成本的中介传导机制实现的，所以假设3得到了验证。

（四）稳健性检验

论证研究结论的可靠性，本文进一步用扣除非经常性损益后的净资产收益率作为企业绩效的操作变量进行稳健性检验，回归结果如表5所示。所得结论与前文基本一致，即高管薪酬激励与企业绩效在1%的水平上呈现显著的正相关关系，相关系数为4.172；高管薪酬激励与第二类代理成本在1%的水平上呈现出显著的负相关关系，相关系数为-0.002；高管薪酬激励的相关系数在由模型1的4.172降到模型3的4.122，并且它们都在1%的水平上显著，表明在高管薪酬激励和企业绩效的关系中第二类代理成本起了部分中介作用。

五、结论与展望

针对高管薪酬激励问题，本文以中国上市公司中普遍存在的第二类代理问题为视角，将高管薪酬激励、第二类代理问题、企业绩效放在一个整体分析框架下，运用2010—2015年共6年的平衡面板数据，实证检验高管薪酬激励对第二类代理成本与企业绩效的影响，以及第二类代理成本是否在高管薪酬激励与企业绩效之间起着中介作用进行了检验。研究发现：高管薪酬激励能够发挥其激励效用，能显著地提升企业绩效；高管薪酬激励对第二类代理成本有显著的治理效果，可通过高管薪酬激励降低高管的自利行为，抑制高管与控股股东或大股东合谋对中小股东的利益进行侵占的行为，缓解企业中第二类代理问题引发的代理冲突；最后，第二类代理成本在高管薪酬激励和企业绩效之间起了部分中介的作用，企业通过高管薪酬激励来提升企业绩效，其中部分是通过缩减第二类代理成本这个传导机制来实现的。

本文实证检验了高管薪酬激励对企业绩效、第二类代理成本的作用效果，并且对第二类代理成本的中介效应进行了深入分析与实证检验，进一步地探索高管薪酬激励与企业绩效之间的影响机理，从第二类代理成本的角度揭示它们之间的作用路径，对相关领域的研究有一定的补充作用。本文研究结果也为中国上市公司薪酬制度的设计提供了一定参考依据，为提升企业绩效，上市公司可运用薪酬激励的手段来激励高管，同时需要衡量薪酬激励对于第二类代理成本的影响以及第二类代理成本的中介作用，才能更加全面地制定出科学合理的薪酬制度。另外，高管薪酬激励对于企业绩效的影响机理并非仅涉及第二类代理成本一方面，内部控制有效性、公司治理机制、投资效率等多个方面都有可能是作用路径，高管薪酬激励也会通过其他的中介传导机制来影响企业绩效；而且高管薪酬激励对于企业绩效的提升效果也会受外部动态环境及政府政策等的影响，这些因素对高管薪酬激励与企业绩效间的关系有一定的调节作用。所以，对高管薪酬激励与企业绩效之间其他的中介传导机制以及那些对它们的关系具有调节作用的因素进行深入探究将会是未来研究的重点与方向。

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