贵州茅台股份有限公司估值分析

◆孙 瑜

贵州茅台股份有限公司估值分析

◆孙 瑜

贵州茅台股份有限公司（前身贵州茅台酒厂集团有限责任公司），成立于 1999 年11 月20 日，成立时注册资本为人民币18,500 万元。后作为发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司等七家公司共同发起设立的股份有限公司，并于2001 年7 月31 日在上海证券交易所挂牌上市（股票简称：贵州茅台，证券代码：600519）。贵州茅台公司是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。

需要说明的是，报告未采用加权平均资本成本(WACC)作为贴现率，因为我们认为贵州茅台未来的资本结构不会静态，因此，采用股权现金流折现法有助于得到更精确的估值结果。

一、DCF模型估值分析

现金流预测。综合上述分析，假定未来年净利润增长率为12%，以近3年归属上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润的算术平均值为现金流预估起点，即155.30亿元。

由此，可以估算出贵州茅台未来十年的现金流，如下表所示：

表1 未来十年公司预测现金流（单位：亿元）

贴现率。本文利用资本资产定价模型来估算贴现率，即股权资本成本。公式如下：

估值结果。通过对公司业务、运营、资产财务状况以及行业未来发展计划和前景的分析，并以公司管理层对企业未来经营及发展的预测为依据，建立了股权现金流折现经济模型，从而计算出贵州茅台2017年1月1日资产净值的估值为每普通股人民币384.03元，与贵州茅台现行交易价格(2016年10月18日)折算的每普通股人民币307.16元相比，现行交易价为资产净值20.02%的折扣。

资产净值的估值结果是建立在下列主要假设的基础上：折现率为7.83%；公司持续经营，且计算终值时假设永续增长率为零；终值的计算公式为：终值=终值乘数×2026年的净现金流量。 。

二、敏感性分析

在现金流折现法中，现金流折现法中盈利预测是以净利润增长率预测为导向的，所以本文选取净利润增长率进行敏感性分析，以考察该因素的变动对每股价值的影响。

本次估值中选用了2016年年中报告的净利润增长率，但是由于白酒行业处于回暖的态势，且除去2013-2015年受到“三公消费”政策和宏观经济低迷的影响导致低增长率的特殊时期，预计到2017年白酒行业将正式复苏，增长率也应该有所提高。

三、基于可比公司法（PE模型）

DCF模型被认为是理论上最科学的估值方法，具有很强的参考价值，同时也是现在世界上运用最广的一种评估方法，被看作是企业价值评估在理论上最有成效的模型。现金流折现法与可比公司法的估值结果有一定差异，但仍然在比较合理的差异范围内。需要说明的是，无论采用哪种评估方式，估算模型都具有其局限性。现金流折现法中，其所依赖的现金流预测具有不确定性，预测通常长达10年或者以上，在中国经济和行业、公司快速成长的情况下，对往后几年的业绩和现金流准确度会迅速下降。另外贴现率和增长率假设的微小变动都十分敏感，零点几的小数点变化都让最后的结果相差甚远。而可比公司法中，收益为负值的企业就不能使用市盈率这一指标，因此一般只对连续盈利，并且β值接近于1的企业估值有效。

综合上述行业、公司、历年股价及估值模型综合分析，未来贵州茅台公司会趋于向好发展。在本次估值分析中，使用股权现金流折现模型计算得每股价值为384.03元，而使用市盈率模型计算得每股价值为345.21元。因此，本文估算贵州茅台每股价值为345.21-384.03元。在此价格范围内，市盈率为27.97-31.13（以2015年盈利计算）。可比公司2015年平均市盈率为25.66，低于所得的市盈率最低值。

[1]蒋玉石,宋红娟,罗霄. 我国白酒企业经济研究(1991—2015年)的可视化分析[J]. 四川理工学院学报(社会科学版),2016,04:68-77.

[2]蒋玉石,骆婕茹,赵丽娟. 新常态下的中国白酒行业发展趋势及应对策略研究[J]. 四川理工学院学报(社会科学版),2015,06:46-55.

（作者单位：华南师范大学经济与管理学院金融系）