内控质量、融资成本与企业绩效

吴雪冰　向思霓　毕茜

内容摘要：在“互联网+”背景下，良好的企业内控质量已成为企业可持续发展的必然要求，企业的壮大需要大量资金，降低融资成本对提升企业绩效至关重要。商贸流通业作为连接生产与消费的中间环节，在我国生产能力和消费需求日益提高，产业结构面临转型升级的今天，变得尤为重要。基于此，文章搜集了2009-2013年我国商贸流通业上市公司的数据，探讨了该行业企业内控质量、融资成本与企业绩效间的互动机理，检验融资成本在内控质量与企业绩效间的中介作用，以此提出相关建议。

关键词：“互联网+” 内部控制质量 融资成本 企业绩效 商贸流通业

科技日益发展，企业内控环境更加复杂。互联网信息传递作用，使企业与投资者之间的信息不对称程度大大降低。“互联网+”加大了风险评估范围，却降低了由人工控制带来的风险（汪云琨，2016）；在更加透明的企业信息披露和新兴技术的助力下，企业内控质量的提高将成为企业发展的必然与迫切要求。我国财政部等五部委于2008年联合颁布《企业内部控制基本规范》，并于2010年颁布了配套指引，内控会带来高额成本，但其是否能提高企业绩效是一个问题。检索相关文献，发现研究内部控制与财务绩效关联度的文献并不多（邵婷婷、王京芳，2013），内控质量到底怎样影响企业绩效，引起了学者的关注与思考。

文献理论回顾与问题假设

（一）内部控制质量与企业绩效

2002年，随着SOX法案的颁布，内控成为学术界研究的热点。Muraleetharan P.（2011）发现内控与企业绩效存在正相关关系。2008年我国颁布了《企业内部控制基本规范》，国内对内控与企业绩效的研究也更加关注。钟玮等（2010）通过梳理内控、股权结构、公司业绩之间的关系，发现内控水平与企业绩效间存在正相关关系。邵婷婷、王京芳（2013）选取医药制造公司为样本，证明了内控水平与企业绩效存在显著正相关关系。敖慧、郭彩虹（2017）提出内部控制有利于经营质量和企业财产安全的提升，这些均有利于企业绩效的提升。因而提出假设：

假设H1：上市公司企业内部控制质量与企业绩效成正相关关系。

（二）内部控制质量与融资成本

对于内控质量与债务融资成本之间的关系，国内外存在不少理论研究成果。Kim（2011）通过对比研究内控存在缺陷与未披露内控缺陷的企业，发现披露了内控缺陷的企业具有更高成本的债务融资。陈汉文、周中胜（2014）通过理论分析和实证分析，得出企业内控质量与债务融资成本成負相关关系。张琰（2016）发现财务报告是影响投资者决策的重要信息来源，良好的内控能够使企业财务报告质量提高，企业与银行间信息不对称程度的降低则使债权人放宽债约条件，债务融资成本更低（张莹莹，2016）；所有权与管理权的分离，为企业带来了代理成本，良好的内控能够有效约束管理者行为，降低管理者的违法行为，降低代理成本，进而降低银行的债务风险，企业债务融资成本也会越低（陈汉文、周中胜，2014）。因而提出假设：

假设H2a：企业内部控制质量与债务融资成本成负相关关系。

股权融资成本即企业资金使用者向资金提供者支付的报酬。Ashbaugh-Skaife等（2009）发现，内控缺陷改善后，公司股权成本会降低。陈汉文、程智荣（2015）等也通过研究发现，更好的内控意味着投资者信息风险的降低，股权投资成本降低。因此，内控质量的提高，企业会倾向于披露更有利的财务信息，降低投资者风险估计，股权融资成本降低（陈汉文、周中胜，2014）；此外，良好的内控使企业盈利能力增强，在有效市场假说下，投资者会尽可能收集行业相关信息，企业会更加吸引投资者的投资，有利于股权融资成本的减少（殷琦、韩东平，2010）。此外，总融资成本主要由债务融资成本和股权融资成本构成，因而提出假设：

假设H2b：企业内部控制质量与股权融资成本成负相关关系；假设H2c：企业内部控制质量与总融资成本成负相关关系。

（三）融资成本的中介作用

内控可通过多种途径影响企业绩效。秦江萍、于丹（2016）提出内控目标的实现应该以资源的有效配置为前提，融资成本的降低同样带来资源配置的优化，因此内控在影响企业绩效的过程中，融资成本发挥了中介作用。而企业更低的融资成本意味着更少的费用支出，同样意味着用更少的支出支付了同样的企业生产经营活动。在企业其他条件不变的情况下，利润则相应增加，使绩效更好。张亚林（2016）也在研究中表明较少的融资成本能够降低资金成本，优化资源配置，增强企业盈利能力。因而提出假设：

假设H3a：内部控制质量通过债务融资成本影响企业绩效，企业债务融资成本发挥中介作用；假设H3b：内部控制质量通过股权融资成本影响企业绩效，企业股权融资成本发挥中介作用；假设H3c：内部控制质量通过总融资成本影响企业绩效，企业总融资成本发挥中介作用。

研究设计

（一）样本选取与数据来源

总融资成本计算时需要用到未来两年的预测每股收益（EPS），由于很难收集到2016、2017年的数据，本文选取商贸流通业共288家上市公司2009-2013年的数据为研究对象，剔除掉以下企业：ST等被特别处理的企业；通过手工搜集仍无法收集到或数据有明显错误或异常的企业；股权融资成本计算公式中EPS1>EPS2的企业；利息支出为0或收集不到的企业。最终得到2009-2013年有效样本386个，其中2009-2013年的样本分别38个、78个、94个、95个和81个。

内控质量选取迪博上市公司内部控制指数来衡量，其余指标数据主要通过CSMAR数据库、WIND数据库以及手工翻阅各公司年报得到，数据的统计处理与分析主要采用Excel2013和SPSS22.0软件。

（二）变量定义与衡量方法

解释变量。企业内控质量：选取在国内较有影响力的内控质量指标之一—迪博·中国上市公司内控指数（ICI）作为企业内控质量的度量指标。endprint

被解释变量。企业绩效：目前我国股市尚不能充分有效地发挥作用，托宾Q值不能准确地衡量企业绩效，本文从会计业绩层面选取使用频率较高的总资产收益率（ROA）作为企业绩效的替代指标。ROA=净利润/平均资产总额。

中介变量。债务融资成本（D）：本文采用利息费用率作为替代指标，D=利息支出/（长期借款+短期借款）。股权融资成本（E）：本文拟采用OJN模型中的特例，被证明是股权资本成本评估有效性最高的模型之一的PEG推导模型来计算，预测EPS采用分析师预测值的均值，消除不同分析师对于盈利预测的分歧。总融资成本（C）：本文采取债务融资成本和股权融资成本的加权平均成本来度量总融资成本，C=E×（1-LEV）+D×LEV，LEV为企业的资产负债率。

控制变量。本文拟选择对股权融资成本、债务融资成本及企业绩效都有重要影响的资产负债率（LEV）=负债总额/资产总额，企业规模（SIZE）=公司总资产账面价值的自然对数，企业成长性（GROWTH）=上一年营业收入的增长率，年度虚拟变量（YEAR）作为控制变量。

实证检验分析

（一）描述性统计

在本文选取的样本中，内控质量总体平均水平是7.10（经过归一化处理），即样本公司整体内控质量良好。企业绩效的平均值为0.0628，整体处于正常水平，但个别公司间绩效差距较大。融资成本极小值是-3.9059，极大值是105.4932，平均数是0.9577，总体平均水平较正常，但样本企业间的融资成本水平相差很大。债务、股权融资成本的平均水平分别为1.1768、0.8905，相比之下，股权融资成本更低。

（二）相关性分析

由表1可知，企业绩效与内控质量有显著正相关关系，假设H1得到初步验证。内控质量与债务融资成本的相关系数为-0.072，说明，企业内控质量的提高在一定程度上可以降低债务融资成本，但其相关关系并不显著。内控质量与股权融资成本呈显著负相关关系，假设H2b也得到初步验证。

（三）多重共线性诊断

本文选取容忍度（Tolerance）和方差膨胀因子（VIF）作为多重共线性诊断的指标。如表2所示，本文所有自变量及控制变量的VIF均小于2.5，远小于临界值10，容忍度的值也接近于1，排除了模型的多重共线性问题。

（四）回归性分析

如表3所示，由模型（1）可见企业内控质量（ICI）与债务融资成本（D）的相关性并不显著，说明两者之间并无显著相关关系，与本文的假设H2a相悖，可能是由于我国债务融资的主要来源是银行，而企业根据所披露信息的预期利率与银行实际放贷时的利率可能不同；不同所有制、不同地区的公司企业内控质量对债务融资成本的影响不同。由模型（2）可见，企业内控质量（ICI）与股权融资成本（E）的相关系數为-0.012，且在1%的水平上显著，说明企业内控质量与股权融资成本显著负相关，从而假设H2b得到验证。由模型（3）可见，企业内控质量（ICI）与总融资成本（C）的相关系数为-0.043，且在5%的水平上显著。说明企业内部控制质量与总融资成本显著负相关，从而假设H3c得到验证。

由模型（4）可见，企业内控质量（ICI）与企业绩效（ROA）的相关系数为0.015，且在1%的水平上显著，印证了假设H1，即当公司内控质量较好时，能降低融资成本，此外信息不对称问题也会在各方之间得到一定程度的缓解，降低委托代理成本等，使公司绩效得到提升。

模型（5）-（7）都是分别加入中介变量债务融资成本（D）、股权融资成本（E）、总融资成本（C）后，企业内控质量（ICI）对企业绩效（ROA）的回归结果，分别用于检验三者的中介效应。模型（5）ICI对ROA通过了显著性检验，但D对ROA没有通过显著性检验，证明债务融资成本的中介效应不显著，假设H3a不成立。模型（6）ICI对ROA通过了显著性检验，E对ROA也在1%的水平上显著通过了显著性检验，从模型（4）到模型（6）ICI对ROA的相关系数从0.015减弱到0.014，且调整的R2从0.146增加到0.190，改进效果明显。由中介效应的Baron三步检验法可知，股权融资成本对商贸流通企业内控质量与企业绩效的关系起部分中介作用，即企业内控质量的提高能有效降低股权融资成本，提高企业绩效，假设H3b得到验证。同理分析模型（7）可得，总融资成本对商贸流通企业内控质量与企业绩效的关系也起部分中介作用，从而假设H3c也得到验证。

（五）稳健性检验

本文用托宾 Q 值、融资成本的增量在样本不变的情况下，重新进行上述研究，得到的实证结果与之前一致，印证了本文研究结果的稳健性。

综上，企业应根据自身情况，结合互联网时代特征，进行内部信息技术变革，完善内部控制体系，培养专业人才队伍；引入外部利益相关者，加强外部监管，完善公司内部治理；政府要着力于完善中国的资本市场，在“互联网+”的大背景下，更要利用相关技术改进和完善信息披露机制，缩小资金供需双方的信息不对称，降低企业的融资成本，提升企业绩效。

参考文献：

1.汪云琨.“互联网+”环境中的内部控制[J].低碳世界，2016（7）

2.邵婷婷，王京芳.企业内部控制效率对财务绩效影响研究—来自医药制造业上市公司的实证检验[J].生产力研究，2013（9）

3.钟玮，杨天化.资本结构、内部控制与公司绩效—基于中国银行类上市公司的实证研究[J].经济与管理研究，2010（5）

4.敖慧，郭彩虹.内部控制质量与企业绩效关系实证研究—基于电子设备制造业上市公司的经验数据[J].财会通讯，2017（1）

5.陈汉文，周中胜.内部控制质量与企业债务融资成本[J].南开管理评论，2014（3）

6.张琰.内部控制质量与企业债务融资成本研究[J].经营管理者，2016（14）

7.张莹莹.内部控制质量与企业债务融资成本的研究[J].金融经济，2016（20）

8.陈汉文，程智荣.内部控制、股权成本与企业生命周期[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2015（2）

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10.秦江萍，于丹.内部控制对资源配置的影响—基于企业生命周期理论[J].财会月刊，2016（4）

11.曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）

12.梁伟真，高小平，左爱军，牟小容.科技型中小企业资本结构与企业绩效：研发投入的中介作用[J].财会通讯，2015（9）endprint