贝因美巨亏后二次大跃进

杨现华

向经销商压货导致如今大额坏账，贝因美又开始订单大跃进。

9月5日，复牌后的贝因美（002570.SZ）股价封于跌停，这场“突如其来”的变故让投资者猝不及防。原本预告可以扭亏的贝因美业绩变脸，给出了一份上市以来最差的半年报，而给出的亏损理由实际上难以服众，避而不谈亏损主因的贝因美不过是为这两年的错误买单。

渠道混乱带来的应收账款损失才是贝因美虧损的主要原因，而非公司所说的奶粉市场混乱。所以，产品从贝因美的仓库转移到了经销商仓库，存货变应收账款只能粉饰一时的业绩，最终导致了两年后大规模计提坏账。如今，为了扭转亏损，贝因美又抛出了雄心勃勃的销售计划，这次公司还需要未来继续买单吗？

业绩变脸

拖到8月底，贝因美才公布2017年半年报，上半年，公司实现营业收入12.85亿元，同比下降5.55%；实现归属母公司股东的净利润-3.68亿元，同比大幅下降71.86%。这也是贝因美上市6年以来交出的最差半年报。

要知道，就在一季报时贝因美还预计要扭亏为盈的。贝因美一季报同样是卡在最后几天的4月底公布，一季度，公司实现营业收入8.47亿元，同比下降6.58%；实现归属母公司股东的净利润1092万元，同比下降81.81%。

在一季报中，贝因美还表示，预计公司上半年净利润在2000万-5000万元。由于2016年上半年公司亏损了2.14亿元，这意味着贝因美上半年将实现扭亏为盈，而且是连续两个季度实现盈利的。

贝因美发布一季报时已经是4月底，二季度前期业绩公司或许已经心中有数，所以才预计上半年盈利的可持续性。机构也给出了乐观的预期，2017年上半年，数家券商发布不下15份研报一直看好贝因美迎来业绩拐点。

一季报前夕，贝因美大股东还发布了增持公告，计划增持2%的股份，半年报前已经耗资1.4亿元增持了1%股份。一切迹象都显示，贝因美扭亏为盈的拐点是值得期待的。

事实却是完全相反的。7月11日，贝因美股价崩盘“意外”跌停，公司宣布停牌后发布业绩修正公告，原本预计盈利的贝因美预亏3.5亿-3.8亿元。

此外，公司还宣布向大股东出售贝因美（安达）奶业有限公司 100%股权及控股子公司吉林贝因美乳业有限公司通过下属全资子公司敦化市利健生态农牧业有限公司所拥有的牧业相关动产设备。即将上游资产向大股东出售，缓解亏损压力。

对于亏损原因，在业绩修正预告和半年报中，贝因美都表示，主要是因为配方注册未在预期时间发布，奶粉新政配方注册过渡期行业秩序持续混乱，公司面临激烈的市场竞争环境，渠道商审慎观望，导致当期销售少于原预计从而造成亏损。

事实果真如此吗？如果注册制的影响如此之大，为何同行竞争对手所受影响几乎看不见呢？贝因美将自身经营问题归因于客观因素显然是错误的。

亏损真相

除了收入下降的影响外，应收账款的大幅计提是贝因美业绩变脸的主要原因。

2017年上半年，贝因美应收账款合计计提金额达到2.95亿元，而期初该金额为1.2亿元，涨幅达到1.46倍。

在近3亿元的应收账款坏账中，单项计提是大幅增加的主要所在，其中，“非持续经营客户”所欠的1.16亿元全部计提坏账，“持续经营能力减弱客户”的2.45亿元欠款计提了1亿元坏账，计提比例为40.9%。

按账龄法计提的应收账款实际上并没有太大变化，2015年和2016年，按账龄计提的应收账款坏账分别为7623万元和7233万元，2017年上半年为7818万元。因此，超过两亿元的单项应收账款坏账计提是贝因美业绩变脸的主要原因之一。

2015-2016年，贝因美的应收账款分别为13.63亿元和11.66亿元，而行业龙头伊利股份（600887.SH）每年的应收账款不过5.72亿元。贝因美的销售额尚不及伊利股份的10%，公司的应收账款占比之高可见一斑。

贝因美应收账款占比如此之高是因为公司两年前向渠道的压货。2015年中报时，贝因美的应收账款只有3.86亿元，年底时猛增至13.63亿元；同期公司的存货由10.55亿元下降至5.94亿元。

之后贝因美的存货基本维持在6.5亿元左右，而应收账款始终超过10亿元。这种“倒仓”行为不过是将奶粉由贝因美的仓库放入了经销商的仓库，去库存并没有实现真正的终端销售，如今应收账款坏账风险终于爆发。

除了单项计提的应收账款坏账之外，分账龄的应收款也是贝因美的一大“心病”。公司1-2年的应收账款已经达到2.89亿元，2016年年末时还是1.37亿元，半年时间已经翻倍，如果下半年这一趋势无法得到扭转，那么贝因美坏账计提还将持续攀升。

这就是公司甩货给经销商带来的后果，说是对贝因美的惩罚也并不为过。不过，贝因美将业绩亏损的原因归咎于注册制实施前行业混乱，经销商观望导致收入减少，那么按照这样的逻辑，同行也应该遇到这样的问题。

伊利股份半年报援引尼尔森零研数据显示，2017年1-6 月，线下实体零售渠道婴幼儿配方奶粉零售额比上年同期增长9.4%，增幅明显快于同期水平。艾瑞电商监测数据显示，整体乳品在电商渠道的零售额规模已达88.4亿元，比上年同期增长22%。

尼尔森零研数据显示，上半年，伊利幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额比上年同期增长35.9%。可见，行业和龙头公司的发展并未受到影响，增速反而加快，为何贝因美将自身亏损归结于客观原因而不是寻找自己的不足呢？

在回答这个问题的同时，贝因美对于业绩问题说了“实话”。在接受机构调研时，有问到为何伊利等公司奶粉增速不错，贝因美的情况不理想，差异的原因到底是什么？

贝因美表示，公司转型时计划通过代理商做市场推广抢占未覆盖地域，一些代理商通过甩货扰乱了价格体系，这是公司业绩下滑的主要原因。endprint

根据介绍，2016年9月，贝因美将销售模式从原经销商模式转为代理商模式，但代理商对终端的管控有高低之分，渠道混乱由此发生。可见，贝因美销售体系的混乱才是根本原因。

經销商甩货扰乱了贝因美的价格体系，但这是由于贝因美的压货所致，若不是公司为了减轻库存压力向经销商“倒仓”，经销商的巨额应收款也不会成为如今的坏账。在计提了巨额坏账后，为了避免“ST”的贝因美又祭出了销售大单，这次公司还会重复恶果吗？

23亿元大单会否重蹈覆辙？

8月8日和9月5日，不到一个月的时间，贝因美发布了两次重大合同公告，两次合同公司就锁定了23亿元的含税收入，而2016年，公司全年的收入也不过27.64亿元。

看来，拿到奶粉注册制资格后，贝因美将大干一场。8月8日，公司宣布与上海育博营养食品有限公司（下称“育博食品”）签订10亿元的含税销售合同，其中，2017年含税销售额3亿元，2018年7亿元。

9月5日，贝因美又宣布与4家公司签订了13亿元的含税销售合同，其中与孕婴联实业（上海）有限公司（下称“孕婴联”）合同金额5亿元，与达维优加（中山）婴童食品有限公司3亿元，与安徽优亲贝贝母婴用品销售有限公司（下称“优亲贝贝”）2亿元，与上海添庆网络科技股份有限公司（下称“添庆股份”）3亿元。

13亿元的含税销售合同中，其中，2017年含税3亿元，2018年含税10亿元。对于上半年收入只有12.85亿元的贝因美来说，锁定6亿元的含税收入意义重大。但是，这5家经销商能完成未来一年半23亿元的销售任务吗？

签署10亿元销售合同的育博食品与贝因美有销售关系。公告显示，育博食品是贝因美旗下天才宝贝系列产品全国总销售商，2016年6月至2017年7月的总销售含税金额1.24亿元。1年时间销售收入不过亿元，如今一年半要扩大逾7倍。

孕婴联和优亲贝贝同样与贝因美为业务合作关系。孕婴联从2015年9月与贝因美合作，至2017年8月的两年时间总销售含税金额只有5714万元；优亲贝贝从2016年8月与贝因美合作，至2017年8月，一年时间总销售含税金额1231万元。

添庆股份2013年收入最高时也只有9779万元，2016年收入已经缩水至3106万元，不过原来的30%左右。

根据两家公司协议，添庆股份的销售合同为3亿元（含税），其中，2017年7500万元，2018年2.25亿元。添庆股份2017年上半年的收入不过1807万元，公司下半年如何将7500万元的贝因美奶粉推销给终端呢？如果公司有这样的能力，那么添庆股份这些年都在做什么呢？endprint