面向项目价值的城市轨道交通PPP项目协同特殊目的公司（SPV）模式研究

许树生徐志超* 雷兴华

面向项目价值的城市轨道交通PPP项目协同特殊目的公司（SPV）模式研究

许树生1徐志超1*雷兴华2

（1.天津轨道交通集团有限公司，300392，天津；2.中国太平洋财产保险股份有限公司，200080，上海//第一作者，博士，高级工程师）

目前，城市轨道交通PPP（政府与社会资本合作）项目正在全国范围内迅速推广，然而现有PPP操作模式尚未得到政府方与社会资本方的一致认同，仍存在系列问题致使PPP效能得不到充分发挥。基于此，通过引入治理理论对城市轨道交通PPP项目的操作模式进行研究，构建了面向项目价值的城市轨道交通PPP项目协同SPV（特殊目的公司）模式，实现提升城市轨道交通PPP项目价值的目标。调研结果显示，该模式得到了市场的广泛认同，为进一步提升城市轨道交通PPP项目价值提供了理论支持。

城市轨道交通；政府与社会资本合作；协同SPV；项目价值；治理理论

AbstractAt present,the urban rail transit PPP project is rapidly promoted to the whole country of China,but the existing PPPmode has not yet been agreed both by the government side and social capital side.There are still a series of problems which hinder the full performance of PPP mode.Based on the above issues,this research adopts governance theory to study the operation mode of urban rail transit PPPproject and develops the collaborative SPV with project value-oriented PPP mode for urban rail transit project,in order to achieve the goal of improving the value of urban rail transit PPP project.The research shows that the PPPmode is widely recognized by the market,which provides a theoretical support for further enhancement of the value of urban rail transit PPPproject.

Key wordsurban rail transit；public-private partnership（PPP）； collaborative SPV；project value；governance theory

First-author′s address Tianjin Rail Transit Group Co.，Ltd.，300392，Tianjin，China

为了满足城市轨道交通投资建设和改善运营并举的需求，国家推广政府与社会资本合作（PPP）模式，以此作为引入社会资本与技术的重要途径，PPP模式在城市轨道交通项目建设和运营中已得到广泛使用［3］。

然而，现阶段城市轨道交通PPP项目模式趋向于两极分化趋势，一是面向建设，以缓解资金压力；二是面向运营，以提升运营水平［4-5］。虽然在一定程度上解决了城市轨道交通发展的部分问题，但割裂了项目整体价值目标与需求分散目标间的关系，降低了城市轨道交通发展的可持续性。因此，城市轨道交通项目PPP模式的设计需从满足项目需求向实现项目价值转化，利用机制设计优化项目分散目标与项目整体目标间的拟合，进而改善城市轨道交通PPP项目的执行效果。

鉴于此，本研究在综合现有城市轨道交通项目PPP模式优势的基础上，基于治理理论构建了面向项目价值的城市轨道交通PPP项目协同SPV（特殊目的公司）模式，以期为进一步提升城市轨道交通PPP项目可操作性与可持续性提供理论借鉴。

1 城市轨道交通PPP项目模式分类

1.1 面向运营的PPP模式

面向运营的PPP模式以运营企业为主导，通过引入社会资本先进技术与管理水平提升PPP项目的运行效率。其主要可归纳为两种操作模式：

（1）土建A+设备B操作模式。其核心在于将土建与运营分开，政府方独立完成土建部分建设，运营企业与政府组成SPV负责机电设备部分的设计、采购与运营，且最终由SPV运营城市轨道交通整体项目。典型案例是北京地铁4号线项目。

（2）以运营企业为主导的整体BOT（建设—运营—转让）操作模式。该模式的核心在于，由运营企业独资组建SPV公司，全程负责项目的建设与运营，以及沿线周边地块的土地开发与经营。由于受到国内土地招拍挂制度的制约，该模式未能在全国范围内得到推广，代表案例为深圳地铁2号线项目。

1.2 面向建设的PPP模式

面向建设的PPP模式以满足建设需求为导向，通过引入社会资本大量吸收社会资金降低政府财政投资压力，提升政府财政资金使用的边际效率。面向建设的PPP模式主要可归纳为两种操作模式：

（1）以建设企业为主导的整体BOT操作模式。该模式的核心在于建设企业主导成立联合体与政府组建SPV，全程负责项目的建设与运营。代表案例为西安地铁9号线、成都地铁18号线等项目。

（2）以建设企业为主导的双SPV操作模式。该模式的核心在于建设企业主导成立联合体与政府组建两个SPV公司，SPV1负责土建部分及维护，SPV2负责机电设备投资及项目运营，通过SPV1与SPV2之间的土建部分租赁协议串联两个SPV公司之间的关系。SPV1的存续期少于SPV2，以便建设企业提前收回部分投资资金。代表案例为昆明地铁5号线项目。

2 城市轨道交通PPP项目面临的挑战

依据治理理论，PPP项目可分为市场治理层、公司治理层及项目治理层三个层次，如图1所示。

图1 城市轨道交通PPP项目治理层次关系

基于上述PPP项目治理层次关系，本研究小组与国内技术实力雄厚的城市轨道交通PPP项目咨询公司合作，以投资规模为300～400亿元人民币的城市轨道交通PPP项目为项目背景，采用半结构化问卷与会议访谈的形式，走访了北京、成都、南京等多个城市，对15家参与过或有意向参与城市轨道交通PPP项目的社会资本方及相关政府机构进行了调研，挖掘现有操作模式下PPP项目中存在的问题及面临的挑战。15家参与调研企业包括入驻“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜单”的建设企业11家［6］，及4家国内外著名城市轨道交通运营企业。最终，14家企业对调研问题给予了反馈。

调研结果显示，5家核心建筑相关企业（具备100亿元及以上轨道交通项目业绩）、3家非核心建筑相关企业、5家运营相关企业，以及相关政府机构认为现有PPP项目操作模式中有关项目规模设置、招标模式、出资比例、风险分担、控制权配置等方面存在局限性且具备改进空间。结合调研反馈结果及治理理论，总结出PPP项目面临的挑战如下。

2.1 市场治理层面：项目规模与市场动力间的均衡

在PPP项目中，市场治理需要以价格机制和竞争机制促进政府与微观经济间的良性互动，提升资源的有效配置及市场活力的积极释放，平衡政府项目投资规模与市场可接受能力。

近年来，城市轨道交通领域内高达200亿元及以上的PPP项目不在少数。与北京地铁4号线PPP项目设备B包46亿元投资相比，投资规模的明显上涨形成了城市轨道交通PPP项目市场活力的滞胀悖论。一方面，大规模的资金投入需求无疑形成轻资产型运营企业的进入壁垒；另一方面，建设企业一般不具备运营能力，低运营水平将会降低建设企业在运营阶段的投资兴趣，导致政府方对建设企业投资稳定性产生质疑。

同时，PPP项目工作范围约定时存在的政府与社会资本角色错位现象也会造成社会资本方对风险分担效果的负面预期，易导致社会资本“柠檬市场”的形成。部分社会资本方虽无相应实力，但却可无条件接受政府方提出的任何条件，劣币淘汰良币将增大项目的潜在风险。

由此可见，PPP操作模式在市场治理层面需要均衡项目规模与市场动力间的关系，进而调动社会资本市场积极性，为激励社会资本参与至城市轨道交通PPP项目提供激励机制。

2.2 公司治理层面：建设企业与运营企业间的制衡

在公司治理层面，城市轨道交通PPP项目SPV中建设企业与运营企业的矛盾焦点聚焦于控制权分配与剩余索取权分配之上，重点在防止双方关系从合作博弈向对抗性博弈转变。

一方面，全生命周期内施工利润与运营利润存在天然不可协调性。在股权统筹框架下，建设与运营任何一方占据决策优势，另一方的利益诉求将成为从属目标。为弥补预期回报，地位劣势方会采取机会主义行为攫取项目收益，将造成项目价值受损。

另一方面，建设企业与运营企业组成联合体参与城市轨道交通PPP项目时，一般执行统一报价原则，但建设与运营执行的时间序列关系难以避免因资金时间价值导致的实际金额差，致使社会资本的不公平感发生，降低了多方合作效率。

因此，政府方作为公司治理中的协调成员需对建设企业与运营企业加以制衡，改善建设企业与运营企业间的合作关系。

2.3 项目治理层面：面向建设与面向运营间的平衡

在项目治理层面，面向建设或面向运营，不同的导向准则将决定城市轨道交通项目的目标设计与资源配置，关乎项目绩效的最终实现。

其一，二者的消极匹配，可能导致项目价值实现缺陷。建设企业与运营企业间的不信任将大幅降低PPP项目的采购效率，尤其无法满足项目按期完工以实现公众利益的基本要求。

其二，二者的强行切割，难以发挥二者间的相互促进作用。建设与运营间的相互独立，不利于二者间的技术互补，阻碍了项目价值的整体改善。

综上，建设与运营间的优先级设置及相互间的匹配协调是解决项目治理层问题的重要抓手，为促进项目目标的并行实现提供保障。

3 面向项目价值的协同SPV模式

正如文献［8］所述，建设项目不仅要考虑各利益相关者的多维目标，更要关注项目的整体价值，且项目价值的实现是各分散目标实现的基础。因此，城市轨道交通PPP项目需从全局角度出发，以项目价值最大化为导向，设计并构建PPP操作模式。

本研究构建面向项目价值的协同SPV模式，从三个方面对现有PPP操作模式进行了改进。在双SPV设计的基础上通过优化投资规模与风险分担范围在SPV公司间的分配方式，设计SPV公司中政府、建设企业、运营企业三方的新型持股方式，以及社会资本选取过程中的招标办法，用以激励社会资本参与城市轨道交通PPP项目。同时，采用同存续期的双SPV设计，贯穿建设、运营企业专业技术优势于项目全生命周期管理之内，动态调配目标优先权，发挥双SPV的协同效应，以保证项目目标的充分实现。面向项目价值的城市轨道交通协同SPV模式如图2所示。

3.1 项目范围切分，提升市场竞争活力

在市场治理层面，项目范围切分的目的在于有效平衡项目状态与社会资本可承受能力，主要通过投资范围及风险分担范围在政府与不同社会资本方间的合理划分加以实现。

（1）双SPV设计，土建与机电设备并行采购。遵循投资规模与投资能力匹配原则及投资总量与回报总量对等原则，将城市轨道交通项目投资范围划分为土建投资与机电设备投资两个部分，投资责任分别注入以建设为主导的SPV1及以运营为主导的SPV2中，要求各SPV主导方持主要股比，并约定政府、建设企业与运营企业在双SPV中的合理投资额度。一方面，将投资总额在双SPV中进行分配并差异化设置建设企业与运营企业在双SPV的投资比例，可降低轻资产运营企业的投资压力，提升社会资本参与PPP项目的投资动力；另一方面，依据城市轨道交通PPP项目中建设企业享有施工利润且运营利润取决于运营企业经营水平的市场现状，不同SPV内主导方持主要股比的方案设计，符合社会资本方对投资回报率的要求。

图2 面向项目价值的城市轨道交通协同SPV模式逻辑

（2）政府与社会资本各方合理风险分担。优化征地拆迁及项目运营维护的风险在政府与SPV公司各方间的分配。其一，征地拆迁等前期工作由城市轨道交通场站建设涉及的区、县政府方负责组织实施，经政府审计部门审定后费用计入PPP项目总投资范围，政府承担工期延误及费用超值的风险，发挥PPP政府方的统筹协调能力，减少社会资本方的风险忧虑。其二，运营维护风险基于专业分工进行了再分配，SPV1负责洞体、轨道等土建部分的维护维修，SPV2负责机电、设备等与运营相关部分的维护维修，以提升建设与运营专业技术的产出效率。

3.2 双SPV交叉持股，促进建设运营联动

在公司治理层面，双SPV交叉持股的目的在于放大项目全生命周期范围内建设企业与运营企业专业技术的价值工程能效，其实现途径包括社会资本方决策参与权交叉延伸及政府方持股制衡两方面。

（1）社会资本方决策参与权交叉延伸。在招标文件中约定，中标建设企业与运营企业须在双SPV中同时持股，并在己方主导SPV中控股，在他方主导SPV中持少量股比，利用小股权占据重要董事会席位，明确建设企业或运营企业在他方控股SPV的身份与影响决策的权利，实现社会资本方决策参与权的交叉延伸。此外，建设企业与运营企业在全生命周期内的共同参与可发挥双方优化项目的作用。运营企业参股SPV1，可在初步设计之际参与项目设计优化，利用运营需求倒逼土建与运营界面的匹配以及土建部分设计与施工的改善。建设企业参股SPV2，不仅有助于激励其在运营阶段以提高运营效率为导向优化对洞体、轨道的维护维修，而且可近距离接触项目的运营实践，有利于建设企业吸收运营企业先进的运营管理理念。

（2）政府方持股制衡。在面向项目价值的协同SPV模式中，政府方在双SPV中皆持有股份，并保证政府持股比例加上小比例持股方的持股比例超过SPV股权总量的34%，从而制衡双SPV内建设企业与运营企业的决策权。一方面，防止控股方对SPV绝对控制。政府方在PPP项目中扮演掌舵人角色，需要获得涉及公众利益重要事项的掌控权［7］。通过非控股下的股权制衡，政府在处于专业技术信息不对称的劣势条件下，利用小比例持股方的决策话语权，仍可满足项目不失控的基本要求。另一方面，提升小比例持股方的决策话语权。在建设与运营企业以小比例持股方身份在他方控股SPV中提供有利于项目价值的优化设计方案时，政府方也可采用决策权支持的方式促成优化设计方案得到采纳。

3.3 招标自由端设计，多目标动态协调

在项目治理层面，招投标方式的优化是提升项目价值的重要路径［8］。招标自由端设计的目的在于避免联合体招标产生的多目标绑定效应，其实现途径包括采用“先分后和”方式招标城市轨道交通PPP项目中的建设企业与运营企业，以及差异化设置社会资本招标中的商务标评标机制。

（1）采用“先分后和”方式招标PPP项目中的建设企业与运营企业。首先，独立发布PPP项目社会资本方中建设与运营企业的招标文件，允许社会资本双方基于招标条件、市场环境及过往合作经验列举潜在合作方“短名单”并与“短名单”内成员进行沟通交流。其次，同时开展社会资本方中建设企业与运营企业的招标活动，独立打分确定中标建设与运营企业。最后，政府方组织中标建设方与中标运营方组成社会资本方全过程执行整体PPP项目。在“先分后和”的招标方式下，若运营企业与建设企业无法同时招标成功，政府则可与成功招标的一方组建SPV开展PPP工作，并于另一方招标成功后进行股权转让，保证项目依照预期工期稳步推进。

（2）差异化设置社会资本招标中的商务标评标机制。在PPP项目中，社会资本方的投入回报一方面来自于付出技术的工作回报，另一方面来自于付出资金的投资回报。在“先分后和”的招标方式下，建设企业与运营企业在中标后的随机组合可能会导致双方对另一方中标方投标利润不确定性的担忧。例如，运营企业担心入股建设企业控股的SPV因与施工利润隔离而无法得到预期的投资回报。针对此问题，可在招标文件中对社会资本方的报价评标标准加以区分，提高对建筑企业施工报价的敏感度，降低其资本回报报价的敏感度，利用竞争机制避免建设企业采取“撇油策略”执行施工报价，激励其追求长期资本投资回报，实现运营企业共享建筑企业留存于SPV内的资金回报，进而缓释社会资本在小比例持股SPV中投资回报率不确定性的问题。

4 结语

基于治理理论并结合市场测试与调研访谈结果，本研究揭示出城市轨道交通PPP项目中市场治理层、公司治理层与项目治理层存在的问题，并针对各层次问题构建出面向项目价值的城市轨道交通PPP项目协同SPV模式。

本模式的贡献主要包括：①通过合理拆分项目投资范围与工作范围，有效引入社会资本，降低政府方的财政投资压力，并依靠双SPV对投资规模的稀释效应，均衡项目规模与市场动力。②利用双SPV交叉持股，激励建设企业与运营企业在城市轨道交通全生命周期内投入技术支持，增强建设与运营间的联动，同时发挥政府的平衡器作用，制衡二者间的关系。③基于招标自由端设计，将项目一次性目标分解转化，在面向运营的基础上，保证面向建设的工期要求得到满足，实现城市轨道交通PPP项目面向建设与面向运营间的平衡。

以上述模式为测试样本，本研究对首次测试中的部分企业进行了二次调研，调研结果显示10家企业对本模式表示认同，包括7家建设企业（其中4家企业位列“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜单”前5强），及3家运营企业（其中2家为世界知名城市轨道交通运营企业）。合作的咨询企业也对本模式的先进性与可操作性表示了支持与赞成，并希望得到现实项目的应用推广，可见本模式在一定程度上解决了城市轨道交通PPP项目存在的问题。

在未来的研究中，可进一步探索本模式下政府与社会资本各方间的谈判机制，尤其在运营企业社会资本市场竞争不足情况下，公开招标转入竞争谈判甚至单一来源采购模式时，政府与社会资本方的谈判焦点与协商路径，进一步实现城市轨道交通PPP项目合作伙伴间的公平、公正与公开。

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DOI：10.16037/j.1007-869x.2017.09.003

Study of Collaborative SPV with Project Value Oriented PPP Mode for Urban Rail Transit Project

XU Shusheng，XU Zhichao，LEIXinghua

F530.7

2017-04-15）

*徐志超为本文通信作者