浅论中国私募股权投资并购退出模式

陈俊威　陈建印

【摘要】近年来，私募股权投资不断被大家所提及，因为其对资本市场的直接融资具有诸多作用。基本上这些作用体现在其对中小企业融资的帮助以及对于公司资本结构的优化完善方面。私募股权投资退出机制是指私募机构在抛售所持仓的股本等权益后回流本金并获得高回报收益的运作方式。退出这一环节是整个私募股权资金运作的关键点，也是能否让资金再循环的核心。只有适应当前经济形势选择正确的退出方式才能更有效的保证资本的流动性与再循环。

【关键词】私募股权投资 并购

一、现今中国私募股权投资退出概况

中国的私募股权发展至今大多有这样几种退出方式：首次公开发行上市（简称IPO）、兼并收购、管理层的回购已经其他权益转让方式。在中国私募行业的发展初期，其主要模式为IPO，IPO是指在公司的规模达到一定程度的时候，其向公众募集资金，以自身股权作为交换对象以得到流动资金，在证券交易市场上实现套现收益。IPO是公认最为优质的退出方式之一，也是较为常见的退出模式。

首次公开发行是公司从非上市公司转变为上市公司的跳跃，往往在国内资本市场，这样的一种跳跃都会带来巨大的增值效益并且能够树立企业在广大公众心目中的良好形象，诸如这些的好处都促使IPO成为诸多私募机构心目中优先的突出渠道。近年来创业板的出现也更加的带动了IPO渠道，据调查，约有九成左右的私募机构都愿意通过IPO渠道进行投资退出。大约从10年前起，中国的资本市场中每年都会有几百家的新上市公司出现，这使得市场的活跃度一直都处在较高的水平，并且为IPO退出创造了有利窗口。

但随着目前资本市场热度的下降，国内资本市场的发展不完善以及IPO政策的变化性导致私募股权投资的退出模式也在逐渐转变。从2013年至今，国内私募股权投资模式渐渐形成。主要以IPO与并购退出并重，同时伴随新三板、区域股权转让等场外市场退出以及回购退出等退出模式。前些年IPO开闸同样也未影响到这一形势，通过选取样本进行研究，笔者发现我国私募股权市场从退出方面来看，并购退出所占比重正在不断地扩大，针对100家样本企业，我们发现通过并购形式退出的占35家，通过首次公开发行上市（IPO）的占30家，其余中股权转让、管理层回购等共有45家。所以我们可以大胆预测在将来并购退出模式将与IPO模式共同引领主流。甚至并购退出的比例也可能会越来越大，成为一个时代的大趋势。

二、并购退出的实际意义及独特优势

并购是私募股权基金目标公司选择通过收购或兼并的方式将自身出售给收购方的一种退出模式。其核心点在于被投资方全部股份权益将会转交到收购方手上，借此实现旧股东的全部或大比例退出。总的来看，其就是目标公司东家的更新换代。这与其他的如回购、首次公开上市等方式并不相同。这些方式都是在原股东的基础上进行的权益的转移而并未像并购涉及到控制权的转让。笔者认为并购在当前经济的发展中的实际意义已显得愈加重要。

说其重要首先是因为目前市场的客观需要。在中国社会主义市场经济体制中，国家的目的就是要让市场在经济资源的配置中充当基础性工具。国家三中全会中确立了经济体制的改革为全面改革的重点，并且会议也明确了市场在合理化配置资源中所起的作用将是决定性的，需要建立有序统一和完备的开放市场体制。统一开放、竞争有序的经济体制就会致使优胜劣汰的市场里竞争主体的多元化，并集中优化重组，让资源重新分配，最终将致行业的整合。其实现行业资源整合和集中规模的方式主要便是并购。因此私募股权投资并购的发展不仅仅是市场的不断需求，还是助力经济整合中的优质工具。

再者，创新能力的提升同样是并购所能带来的另一优势。发展并购会使得我国产业结构得到较大程度的优化，有利于企业后劲的提高，长期来看会使得国家的整个创新能力得到提高。我国的大多数行业目前仍然停留在较为分散的初级阶段，这就导致了较多的同质化、恶性竞争的现象，往往会不利于整个对外形象以及名族工业的创新发展。如果大力发展市场上的并购，鼓励行业的整合集中便能够使得产业的发展速度得到迅速的提升。纵观西方国家的经济发展历程，我们不难发现诸如美国这样的国家其主流的退出模式便是并购。这样的模式使得很多行业得到了整合，从而让企业技术的创新、产业的升级都得到了很好的发展。

从多种角度来看，无论是私募股权投资者还是兼并方、收购方，采用此种退出模式也都有其独特的优势。与首次公开发行的退出机制不同，并购退出不需要面临诸多阻碍，如：财务方面的严格约束、严密的信息披露机制、政府的实质审查以及外界资本环境的变化造成的负面影响。对于并购来说，其更加需要的是市场的自动调节来调节自身，所以在这方面它具备着其他方式所不具备的灵活与可掌控性。这些同样也构成了兼并方式成为主流退出方式的原因。另外，相较于IPO而言，并购退出并不需要给保荐机构支付高额的费用，也不用支付机构承销费用且其无锁定期。私募投资人或者是股东均可以从标的公司一次性退出，较快收获投资收益，有利于私募资本的再次循环。

三、私募股权投资并购退出模式的择选

并购的退出模式与其余的退出模式相比较来说，关键就在于退出的方式是否会牵涉到公司控制权的转移。这无论是对收购者还是投资者来说，都是具有战略性含义的。这就与单纯的财务投资相区别，战略性投资会更加的看重企业在长期的收益和企业整个产业链的完善或是横向并购以扩大市场份额等问题。所以，私募股权投资并购退出的选择首先是并购方式的选择，必须考虑到这些并购者的战略思维是如何的。有的放矢的对目标公司在什么样的方面能够对并购者方有助力或者是哪里能够吻合并购方的战略目标进行考量。目前国内并购虽然比较火热但是仍然處于较为初期的阶段，产业集中化和资源配置也在不断的升级中。我国私募如果要将私募股权投资发展好，就应当有针对性的采用不同的并购模式，笔者将其分为以下几类。

（一）并购基金的退出

对于并购基金而言，其形成原因主要是由于需要应对企业并购重组的形势，主要是先取得目标公司的控制，进而对目标公司的业务进行整合和重组，待到其价值升水后再将股权进行抛售获得盈利。并购基金主要是对于收购的企业进行优化整改，所以其必须要对应产业无论是宏观还是微观都需要有全面的认识，并且清楚自身的规划以及定位。对私募股权的投资并购，其比较优质的一个选择便是对接并购基金。并购基金更加偏向于专业的战略分析，私募股权投资基金更侧重的是财务量化分析。虽然侧重不同，但其运作资本的方式还是有异曲同工的地方的。私募股权投资机构更能够理解并购基金的产业链整合需求以及其盈利方式。所以，在财务性质私募股权基金的投资中，在对目标项目的选取时就要考虑到并购基金的特性以及偏好，以便于未来退出时能够更加顺利的通过这个渠道实现。

（二）上市公司的并購退出

经过20年的发展，中国资本市场逐步的扩大和成熟。目前，上市公司已达2000多家，市场市值已达20万亿元左右。因此，私募股权投资项目对于上市公司的并购退出越来越重要。上市公司并购从自身发展的角度来看，也有很大的必要性和紧迫性。大多数上市公司都是行业中的龙头企业，多年来业绩增长稳定。这一发展阶段的企业，若是只依赖于自身的内源发展，以求能够获得突破性增长的话，可以说是非常艰难，对于他们更好的方式是横向的并购，外延式扩张，以达到迅速实现业绩规模的增长，其对价格上涨的支撑以及上市的公司形象的打造都会起到很大的作用。另外，纵向并购对于上市企业也是具有战略意义的，因为它能够让企业对产业链得到完善，让企业的产业链实现无瓶颈，最后实现产业的规模扩大以及产业协调。再者对于相关上市公司的产业和战略规划动态也要有着充分的了解，只有了解了公司的横向以及纵向需求，才能够更加有效率的有针对性的投资和管理标的公司。透过对企业投资和管理，标的公司在满足并购的条件之后便可以将其售出，达到并购重组目的。

（三）产业集团的并购退出

总的来说，并购基金和上市企业的并购退出，两者资本运作意味会更加明显些。而产业集团的兼并和收购，其对产业的布局、产业的长远发展、产业链的协作等问题会更加着重考虑。而非单纯以增加规模效益和实现短期业绩为目的。在选择产业集团的并购退出方式时，私募股权投资更应当注重的点应是产业投资项目本身特性，例如，如果产业在布局角度很符合，其在初期可能就会为其带来价值。这便与之前的两个模式有所区别。体现在产业集团并购上的这种方向所产生的差异也为并购退出提供了多种的选择。并且私募股权投资在选择项目的开始就要对未来并购退出模式进行选择，以项目和所在行业的特点设计出灵活的退出方案。

四、当今私募股权投资并购退出的问题及对策

从发展的角度看，兼并和收购的投资退出机制的趋势是显而易见的，但目前总体上还处于发展的初级阶段，实际中有着很多的问题和障碍。首先，国内对并购退出的概念的理解还比较落后，企业所有者通常不愿意出售企业的控股权。我国的思想与外国的主流思想有较大的差异，就企业家而言，我国的企业家们往往都是希望长期经营，而西方国家更多的是想要在未来把公司培育增值后进行出售，来取得收益。另外，国有企业控制权转让涉及的审批程序比较繁琐，会让并购的实施困难重重。国内的并购基金仍然处在发展的初期，规模和影响都不大，运作模式也还不太成熟，这对并购基金的退出模式也产生了一定的影响。再者，兼并和收购的专门法律制度缺乏，相关针对并购的法律法规并没有成形，因为若是牵涉到金额巨大的实际并购中，很多都会利用财务杠杆，在这样的情况下法律体系与金融政策提供支持便会必不可少的。笔者认为，中国发展私募股权投资并购，可以从下列几个方面进行。

（一）完善并购法律体制

对现在国内相关法律条文进行阅览后，笔者发现我国对于并购这一模块的法律构建尚有不足，相关条文大多散落分部于各个法案中，并未能有集中体现。所以笔者建议，如若要为并购的发展创建良好的环境，首先需要做的就是完善法律，构建独立的的、系统的企业并购法律制度并且对兼并收购做出相应的规定，从法律层面确立其地位，规范并购的具体流程并对其进行指导，有效地促进并购的市场化。并购退出交易的资本规模往往巨大，仅依靠内部资金的运作已实现并购会显得不切实际也并不遵循公认的财务原则。过去商业银行的贷款政策往往要求过高，大多数企业不能达到相应的门槛，所以并未真正受益太多。所以，有必要颁布全新的财政政策来支持并购的发展，如进一步扩大支持的区间、增强支持力度并提供相应赋税的优惠。

（二）着重发展并购基金

国家需要着重发展并购基金。并购基金是具有战略意义的专业投资机构，专业从事企业的并购和重组，是一种私募股权并购退出的专业渠道，在我国现处于种子阶段。并购基金如要进一步扩大规模，有着很多的困难。笔者认为在并购基金的设立过程中，先要简化审批程序，引入金融支持政策，允许基金债务融资，并且同时探索建立多元化的并购基金模式。例如，根据国有企业的现状，可以支持创设由政府引导的并购基金，这对涉及到地方国有企业的并购将大有裨益；对于并购基金的投资，要制定有针对性的行业并购目录，对并购基金特定行业给予较为充分的政策支持；在并购基金的退出阶段，要实施税收优惠的相关政策，可以参考创业投资基金的税收待遇，对并购基金的应纳税所得额允许一定量的减免。

作者简介：陈俊威（1996-），男，汉族，福建福州人，温州商学院学生，研究方向：金融学。