基于Z计分模型和F分数模型的雨润食品财务状况分析

姜慧娇+李明

【摘要】Z计分模型和F分数模型是广泛应用于财务危机预警的模型，二者结合使用对公司的财务危机具有较强的预测功能。本文基于Z计分模型和F分数模型，选取上市公司雨润食品2011年至2016年的相关财务数据，对雨润食品的財务风险状况进行测量和分析，并简要结合雨润食品财务报表分析以及其他信息探索其形成原因。

【关键词】Z计分模型 F分数模型 财务危机

一、雨润食品简介

雨润食品（股票代码：1068）是雨润集团旗下上市公司之一，产品主要包括冷鲜肉、冷冻肉，以及以猪肉为主要原材料的低温肉制品等。1992年祝义材在南京创立雨润食品加工厂，迅速占领了在当时国内尚属空白的低温肉制品市场。九十年代末适逢国企改革以及政府对国内屠宰行业进行整合的时机，雨润抓住机遇参与了30多家国企的重组，并购了其中20家。当时的雨润配合国家政策，通过建肉联厂、屠宰场带动城镇化进程的经营模式，既获得了政府高额补贴又得到大量土地使用权。经过不断扩张与发展，以食品起家逐步形成雨润集团，业务涉及食品、商贸、房地产、金融等多个领域。雨润食品自2005年在香港上市以来总体上展现出良好的经营业绩。但2011年以来随着大规模高速扩张，雨润食品的经营业绩不断下降，2012年出现了自上市以来的首次亏损。2015年3月23日，企业实际控制人祝义材被检察机关监视居住，与外界失去联络，至今无任何消息。当年雨润食品即出现近30亿港元的亏损，2016年继续亏损23亿港元，企业债务也连续出现违约现象，引起债权人集体追债，企业前景晦暗不明。

本文运用了Z计分模型和F分数模型对雨润食品2011年至2016年的财务状况进行分析，探究其中财务风险的动态变化过程。

二、Z计分模型和F分数模型

1968年，美国学者奥特曼（Altman）采用多变量研究上市公司财务状况，经过实证分析得出Z计分模型。该模型采用五个指标从企业的运营能力、偿债能力、获利能力、资产利用效率、企业财务结构五个方面综合反映企业的财务状况。因其有很好的预测效果，这一模式被广泛应用于预测企业财务危机。Z计分模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产；X2=期末留存收益/期末总资产；X3=息税前利润/期末总资产；X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债；X5=本期销售收入/总资产。当Z值小于1.81时，说明财务危机随着Z值的减小而增加，企业存在很大的破产风险；当Z值大于2.675时，说明企业财务危机随着Z值的增大而降低，表明企业财务状况良好；当Z值处于1.81到2.675之间时，则无法准确作出判断，表明企业的财务状况不明朗、不稳定，处于灰色区域。

虽然Z计分模型应用广泛，但也存在着缺陷。首先它是基于美国上市公司为样本得出的模型，具有较强的地域性，对于中国上市公司财务状况预测的准确程度有待商榷。其次这一模式没有考虑现金流量等因素，而现金流量对企业的财务状况有着重大影响。多年来学者们对Z计分模型也作了不断地研究和改进，1996年我国学者周守华、王平、杨济华在Z计分模型的基础上，添加现金流量因素，以我国上市公司为样本进行实证分析，提出F分数模型，经过实证检验该模型对于财务危机预测同样有着较高的准确率。F分数模型公式为：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产；X2=期末留存收益/期末总资产；X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债；X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债；X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。F分数模型的临界数值为0.0274，当F数值低于临界数值时，则表明此公司存在财务风险，被预测为破产公司；当F数值高于临界数值时，则表明此公司不存在财务风险，被预测为可继续生存公司；当F数值在-0.0501（含）到0.1049（含）之间时，将无法预测企业财务状况，需要结合其他信息进一步分析才能得到最终的结论。

三、应用Z计分模型和F分数模型分析雨润食品财务状况

（一）数据准备与模型数值计算

雨润食品2011年～2016年相关财务数据如表1所示，此表是根据雨润食品披露的财务报表、公告等资料整理得到。其中，期末股价是根据同花顺股票软件的雨润食品年线图年平均股价换算而来。

从2011至2016年Z数值全部小于1.81，从2011至2014年Z值持续下降，尤其2013、2014年Z值全部小于1，表明企业财务状况持续恶化，濒临破产。针对越来越糟糕的财务状况，企业似乎采取了一些措施来抵御，所以2015年到2016年，Z值稍微有所增长但仍旧处于很低的水平，财务风险还是非常大。这与实际情况相符，根据雨润食品的披露信息，2012年企业出现亏损，资金紧张，2015年、2016年企业注意提高流动性，缩减投资、控制现金流出，但在这两年间出现巨额亏损，巨额债务也陆续到期，财务压力非常大。按照Z计分模型的判断标准，雨润食品处于财务危机之中，有破产的极大风险。

F分数模型中，X1是营运资本与总资产的比率，描述企业的变现能力和规模特点。从2011至2013年X1呈上升趋势，但却一直小于0.1，从2014至2016年，X1为负值并且持续下降，说明企业出现了资不抵债的情况，变现能力持续变弱。2011年经营者或许发现了这一情况并尽力做出了调整，因此在之后的两年营运资本有所增加，流动性稍微有所增强，但2014年开始问题不断暴露，2015年、2016年继续下行，难掩其财务状况恶化的颓势。X2是衡量企业累积获利能力的指标，从2011至2016年X2数值一直在较低水平下持续下降，说明雨润的盈利能力处在较低的水平并且持续走低。2015年和2016年已经出现了巨额亏损，如果任其发展下去，下一年度很可能出现负值，即出现更为严重的亏损。X3是企业现金流量与总负债的比率，衡量企业用经营的现金流量偿还负债的能力。决定该指标的重要因子是净利润，雨润食品的X3数值整体上较低在0上下波动，波动幅度也较小，不超过0.3。在2012年、2015年和2016年出现亏损时X3为负值，说明企业的资金链条非常紧张，随着巨额的亏损，2015、2016年甚至难以偿还债务，陷入财务困境。X4是采用期末股东权益的市场价值代替了账面价值更为客观地衡量企业价值，与总负债的比率体现企业的资本结构情况。雨润食品的X4数值从2011年的4.6873到2016年的0.5968，数值持续降低，降低幅度也较大，短短四五年的时间降低了4.0905，企业的自有资本占总负债的比例不断降低，结合雨润的亏损状况，可以看出企业是在“啃老本”。如果这一状况持续下去，雨润的资本将进一步减少，状况更加恶化甚至会破产。X5衡量企业总资产创造现金流量的能力，与X3类似，对该指标起到决定性作用的因素是净利润，另外利息也是一个重要驱动因素。X5数值在0上下波动，波动幅度较小在0.2左右，2012年、2015年和2016年为负值，表明雨润出现了较大的现金缺口，创造现金流的能力低下，债务负担非常重。endprint

2011年F值约等于0.5946，说明2011年财务状况较好，企业能够生存下去。而Z数值1.3018却低于临界值1.81，显示企业存在财务风险。从财务报表上来看2011年雨润食品实现销售收入32，315，193千港元，净利润1，805，941千港元，销售净利率5.59%；流动比率为1.02，资本负债率36.53%，利息保障倍数14.43，现金流量利息保障倍数16.01，偿债能力相对较强，此时企业的财务状况相对较好。由此可看出F模型对2011年雨润食品的财务状况的预测更为准确。2012年F值约等于-0.1089，小于0.0274，说明2012年财务状况较差，企业有破产倒闭的风险。Z计分模型也给出了同样的判断。2013年F数值约为0.0336，该数值落在了区间[-0.0501，0.1049]，显示该企业处于财务状况不明朗的灰色地带，而Z计分模型认为财务风险很大。雨润食品在2012年已出现财务困境问题，经营者似乎认识到企业财务状况的不乐观，于是采取一些措施进行补救，如缩减投资、增加流动性等，使得2013年的情况看上去似乎比2012年稍好，F值不是负值然而却落入财务状况不明朗的灰色区间。结合财务报表分析数据：2013年雨润食品流动比率为1.12，资本负债率40.57%，长期资本负债率24.72%，利息保障倍数1.28，现金流量利息保障倍数-0.79，净利润在扣除政府补贴的情况下呈现亏损状态。可以看出雨润食品2013年财务状况极不稳定，更倾向处于财务困境之中。2014年F值约为-0.0793，小于临界数值，显示该企业今年财务状况恶化。2015年F值为-0.8836，说明企业财务状况继续恶化。2016年F数值为-0.9025，该数值为6年F值最低者，说明企业财务状况持续恶化，企业破产风险不断加大。从2014到2016年的财务状况预测，F分数模型与Z计分模型结论相同。

2015年雨润食品实际控制人祝义材被检察机关监视居住，与外界失去联络，引起外界多方猜测。适逢巨额亏损以及巨额债务陆续到期却无法偿还，更加大了企业的危机。2015年3月16日，雨润食品发行了金额为人民币5亿元、票面利率6.45%、2016年3月17日兑付的短期融资券。2016年3月21日，上海清算所发布公告称雨润食品未按期足额偿付以上债券，已构成实质性违约。2013年5月10日，雨润食品全资附属公司南京雨润发行的10亿元人民币中期票据，年利率为5.27%，于2016年5月13日到期也未按时还款。雨润食品的违约对其本身造成了很大的负面影响，使得股票停牌，股价在复牌后大幅度下跌。信用等级也被下调并被列入负面观察名单，造成信用恐慌，其他债权人也纷纷上门讨债，引发“破窗效应”。综合以上分析，可以判定雨润食品已经陷入财务困境，濒临破产的危险境地。

造成这一状况的重要原因是大规模投资扩张，巨额现金流出、投资回收期长造成资金链断裂。2010年雨润食品发布“三三三”发展战略：在全国30个省会城市建设农副产品全球采购中心、在300个地级市建设农副产品物流配套中心、在3000个县域建设农副产品种养生产基地。雨润食品展开了快速扩张的步伐，大量投入资金建设屠宰基地、工厂、采购基地等。从2011年开始，雨润食品的物业、厂房及设备数额迅速增长。2011至2016年6年中为收购物业、厂房及设备所造成的现金流出总额高达91亿港元。雨润食品的迅速布局大规模提高了产能，但产能利用率却很低。2011年底雨润上游屠宰年产能达到4605万头，比去年年底增加了1045万头，从2012年至2016年年底产能均在5500万头以上，2016年雨润食品的产能甚至达到了全国之首。但是从2011年至2016年屠宰业务的产能利用率却分别为39.33%、28.77%、20.87%、18.01%、16.73%、11.89%。产能利用率的降低影响了利润率，拉低了盈利能力。雨润食品的大量屠宰基地、工厂等项目被闲置，前期投入的大量资金短时间内难以收回导致资金链断裂，引发财务危机。商务部数据显示，2012年全国出现普遍性生猪屠宰产能过剩，此时雨润食品却仍大量收购物业、建养殖屠宰基地。雨润食品的扩张明显与市场情况脱节，结合企业存在大量的关联方交易、大额关联方资金占用的情况，因此可以推测雨润食品此举最终目的很可能是为集团房地产开发作土地资源储备，另外雨润地产开发项目多集中在三四线城市、郊区等地也可佐证这一推测。同时由于其特殊的经营模式，扩张产能的行为又能得到政府支持，从而获得大量财政补贴以缓解现金流的紧缺压力。

雨润食品是在我国对生猪屠宰市场进行大力整合的背景下发展起来的，在此背景下雨润食品使自己的盈利模式配合国家对生猪屠宰行业的整合措施，集中产业、创造就业岗位、带动三四线城镇地区发展等，政府因此给予雨润食品巨额财政补贴、准许雨润食品以极低的代价并购国企。在此经营模式下，雨润食品主营业务盈利能力较弱，从2012年到2016年，年净利润在扣除政府补贴后全部呈现巨额亏损状态，分别亏损（港元）14.98億、6.71亿、3.59亿、30.80亿、23.78亿。另外，行业环境的不景气也是造成雨润食品陷入财务困境的重要原因。近年来中国经济发展进入新常态，经济增长速度放缓，肉制品消费需求下降，市场竞争激烈，行业利润率整体下滑。生猪价格波动较大、人力成本上升等情况对生产成本也造成一定的影响。

企业当前的财务状况极不乐观，经营者也在积极采取措施应对。管理层采取了审慎的措施，调整企业发展战略、经营和盈利模式。减少资本性开支，优化现有资产结构，整合产能，出售盈利能力不高的资产，提高产能利用率，集中精力发展主业。加强品牌形象及市场定位，拓展销售渠道及网络，致力保持业务稳定。雨润食品管理层所采取的措施虽然在短期内难以看到成效，但未来能够起到抵御破产风险的作用。企业存在着大量的厂房、土地、核心技术等优良资产，其产品在市场上尚有一定的影响，相信经过整顿以后在未来的生产经营中有重新焕发生机的可能。

参考文献

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[5]Angus Unegbu，James Adefila.Efficacy Assessments of Z-Score and Operating Cash FlowInsolvency Predictive Models[J].Open Journal of Accounting，2013（2）：53-78.

作者简介：姜慧娇（1988-），女，山东人，云南师范大学泛亚商学院2015级会计专业硕士研究生，研究方向：财务理论与实践；李明（1978-），男，安徽人，云南师范大学泛亚商学院，讲师，研究方向：财务理论与实践。endprint