股价崩盘风险影响因素文献综述

孙嘉成

[提要] 股价崩盘是指资本市场中股票价格毫无征兆的断崖式下跳的金融异象，这种异常的股价急剧下跌事件严重的影响资本市场的平稳发展和成長，极大地损害投资者的财富，对社会经济也造成极大的负面冲击。本文就股价崩盘风险这一问题对国内外论文进行梳理，综述对股价崩盘风险的影响因素，提出目前该领域研究中存在的一些问题和未来可能的研究方向。

关键词：股价崩盘；风险；股票价格

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年9月8日

一、引言

资本市场在国家经济发展中起着至关重要的作用，然而资本市场中仍然存在令人担忧的顽疾，股价崩盘风险便是其中之一，股价暴涨暴跌严重干扰国民经济的正常发展，而股价崩盘风险体现在股价单向的骤然暴跌，令投资者损失惨重，财富大幅缩水，打击了投资者的投资热情，也严重干扰了资本市场对资源配置的作用，制约了股票市场应有的作用。因此，股价崩盘风险得到了监管部门和学术界以及实务界的广泛关注，是近年的热点话题之一。

目前，学术界对股价崩盘风险的研究主要包括股价崩盘风险的形成机制、股价崩盘风险的度量方法和股价崩盘的影响因素。其中，以股价崩盘风险的影响因素研究最为活跃和丰富。本文致力梳理国内外文献中对股价崩盘风险影响因素的研究，对股价崩盘风险未来可能的研究方向做出拓展。

二、个股股价崩盘风险形成机制

20世纪70年代前后，学者主要考察的是资本市场层面的股价崩盘现象，在21世纪后，Chen（2001）较早地将股价崩盘风险问题研究方向转移到了资本市场中的单独股票的崩盘。现有学术研究大多赞同Jin和Myers（2006）提出的信息隐蔽假说。

信息隐蔽假说从因两权分离而出现代理问题出发，指出公司的管理层出于多种原因，将会选择性的披露公司信息，优先披露好的信息，而选择性的隐瞒不披露不利公司的坏信息，使外部投资者难以掌握公司内部的真实财务和运营状况。坏信息被隐藏积累，无法反馈到市场，从而无法起到调节市场的作用。随着公司的发展，坏消息逐步累积，最终“纸里包不住火”，一旦隐藏的负面信息超过管理层能够隐藏的阈值，坏气球就会被戳破，管理层再也无法隐瞒住负面信息影响，这些累积的负面信息会瞬间释放到市场当中，造成恐慌而严重影响投资者，对公司股票造成冲击式的振荡影响，使股价持续暴跌，形成所谓的崩盘现象。Jin和Myers调用跨国公司的历史数据，实证检验出了这一理论假说的正确性。后来Hutton等（2009）经过实证验证，数据分析结果也支持了这一理论，此后学术界广泛认可了这一理论，并在这一理论假说的基础上，拓展了许多研究，分析了影响股价崩盘风险的各类因素。

三、个股股价崩盘风险影响因素

管理层隐藏负面消息，使不利信息持续累计不能得到披露反馈给市场，超过阈值时负面消息瞬间爆发，致使股价受到严重冲击从而形成崩盘之势，那么都有什么因素会影响管理层作出隐瞒披露的行为？或者间接从其他角度对股价崩盘风险产生影响呢？本文将国内外对股价崩盘风险影响因素研究的文献按企业内部相关者、企业外部相关者和经济环境相关因素进行分类梳理。

（一）企业内部相关者对股价崩盘风险的影响。现代企业发展的两权分立制度决定了管理层对企业至关重要的作用，管理层作出的每一个决定都有可能影响企业的发展和命运，那么对于股价崩盘风险，从管理层角度出发会有什么影响呢？

Kim（2011）发现对企业CEO和CFO的期权激励和股价崩盘风险呈显著正相关，而CFO的显著性大于CEO是因为对财务披露而言CFO的专业性使其发挥着更大的作用，与以往研究中CFO受制于CEO的结论并不相符，他同时指出在非竞争性或弱竞争性行业，激励对风险影响的程度更大。李小荣等（2012）指出，在高层管理层中如果CEO是女性，则能显著降低股价崩盘的风险，女性CEO在企业所拥有的权力越大或者年龄更大，或当股市处于熊市状态时，效果越明显，这是由于女性CEO更加倾向于规避风险，避免过度投资。江轩宇等（2015）认为是由于管理者与公司股东之间存在的代理问题产生的过度投资影响了企业的股价崩盘影响。梁权熙等（2016）指出2003年我国引进独立董事制度，随后中国上市企业的股价崩盘风险被大大降低。由于独立董事的声誉激励和“用脚投票”的存在，独立董事的独立性越大监督效用越强，因而能降低股价崩盘风险。董红晔（2016）从地理位置上分析指出当地独董能够显著降低企业的股价崩盘风险。

王化成等（2015）发现随着大股东持股比例不断增长，公司的股价崩盘风险会显著降低，这直接支持了“监督效应”和“更少掏空效应”，“更少掏空效应”使大股东更有动力去监督管理层的行为。然而，吴战篪等（2015）研究却发现大股东等内部人的特殊行为，比如内部人抛售会大大增加公司的股票崩盘风险，指出是因为抛售行为本身引发的股价崩盘风险的提升而不是信息隐藏。吴认为内部人的抛售行为不能被分析师等外部人员所预测，因此抛售会引发内部人和外部投资者的利益一致性降低，增加了外部投资者的不确定风险，因此外部投资者往往会压低股价以降低不确定性的风险。刘圣尧等（2016）指出潜在投资者的博彩型的股票偏好与对吉祥数字的偏好对崩盘风险有着直接的影响，这在我国股市中尤为常见。

对于企业而言，机构投资者虽然同样拥有着股东的身份，但是因为作为金融机构，其股票投资具有一定的特殊性和专业性。许年行等（2013）认为机构投资者羊群行为会直接提高公司股票的崩盘风险，并且在“卖方”羊群行为更加明显。引入合格的境外投资者（QFII）并不能解决机构投资者的羊群行为与股价崩盘风险的正向关系，原因在于机构投资者的介入在市场上释放了一种极具炒作性的信号。曹丰等（2015）也指出在上市公司中，随着机构投资者持股比例的上升，公司未来的股价崩盘风险会大大增加，原因在于机构投资者的介入加剧了信息的不对称程度。endprint

（二）企业外部相关者对股价崩盘风险的影响。会计师事务所的外部独立审计被认为是公司治理机制中的重要组成部分，在缓解代理问题时起到了重大的作用。江轩宇等（2013）认为，会计师事务所如果在审计时具备更强的行业专长时，会有效降低公司未来的股价崩盘风险，高质量的审计能够提升公司的治理水准，及时地向市场反馈出负面信息来降低风险。万东灿（2015）指出提高审计费用能显著降低企业的股价崩盘风险，虽然注册会计师在进行审计时存在着一条质量底线，但是收入的提高会促使会计师提高审计质量从而降低了股价崩盘风险。吴克平等（2016）也指出，注册会计师的审计声誉与股价崩盘风险呈现出负相关关系，尤其是在企业的成长性较差、会计信息质量一般、地区市场化程度低的情况下负相关关系更加明显。

分析师作为证券公司的雇员，其角色因证券公司的立场和自身追逐利益的驱动性下又必然存在着多重性。许年行等（2012）指出分析师所具有的乐观性偏差与企业的股价崩盘风险存在着正向关系，而且在“牛市”时期更为明显。分析师的利益驱动性越大，乐观偏差与崩盘风险之间的关系就会越发明显。朱敏等（2014）也指出如果分析师对企业的盈余预测精准度较高，那么企业的股价崩盘风险就会越低，这是因为分析师的预测缓解了企业与投资方的信息不对称问题，降低了风险，这在国企和老牌上市公司中更为显著。同时，牛冬梅（2014）以分析师的数量作为企业信息环境的代理变量得出结论：企业的盈余质量虽然和企业的股价崩盘风险之间呈现出负相关关系，但是通过股票分析师会改善信息环境，使得盈余质量与股价暴跌风险之间的负向相关性减弱。

客户是企业最重要的相关者，一些学者从客户的角度出发研究股价崩盘风险。褚剑等（2016）指出公司的客户集中度越高的话，公司的股价崩盘风险反而会降低，这是因为高度集中的客户拥有较高议价能力，这会促使企业去及时地披露各种负面信息，而不是隐藏。并且客户的高集中度能够将供应链整合，进而会降低公司存在的经营风险，作用的结果就是会降低股价崩盘风险。彭旋等（2016）研究了企业对客户信息的披露程度，发现披露的程度与公司的股价崩盘风险呈现出负相关的关系。

（三）经济环境、政策制度对股价崩盘风险的影响。市场和政策等经济大环境无疑会影响企业的行为。代冰彬等（2015）指出紧缩的货币政策会提高企业股价崩盘风险，因为这时投资者有更大的抛售套现动机，而且当基金与个股的流动性不足时，影响会更加显著。他认为机构投资者的存在能够有效地缓解基金的流动性问题和紧缩的货币政策对股价崩盘风险的影响。褚剑等（2016）指出自2010年中国资本市场实施融资融券制度，卖空制度并未提升我国的资本市场效率，原因在于融资融券标的选择的标准和融资与融券这两种制度的同步实施。选择的标的本身就仅仅具有较小的风险指标难有代表性，这使卖空机制基本无用武之地，而不同的是，融资机制却为投机者提供了跟风追涨的可能性，最终的杠杆效应会使崩盘风险剧增。

江轩宇（2013）发现管理层会为了隐瞒利益侵占行为而进行复杂的避税行为，其手段越激进，那么公司的股价崩盘风险会越高，而税收的征管则会有效降低企业避税的激进程度，并且通过改善公司的治理能有效降低股价崩盘风险。这与刘春等（2015）的研究结论证相符，税收征管的程度越强会逼迫企业去披露负面消息，从而降低公司未来的股价崩盘风险。

企业适用的会计政策和会计稳健性直接影响着企业财务信息的披露，Kim等（2015）基于对美国上市公司研究后发现会计稳健性能够有效降低上市公司的未来股价崩盘风险，Fang等（2010）发现美国颁布萨班斯奥克斯法案后，上市公司的股价崩盘风险有了明显的降低。国内杨棉之等（2016）弥补了中外资本市场特点的不同后也发现会计的稳健性在我国資本市场上也能显著降低公司股价崩盘风险。

四、未来研究展望

如上所诉，对股价崩盘风险尤其是影响因素的研究已经取得较为丰硕的成果，对以后的研究方向有很大的借鉴作用，但是针对股价崩盘风险的研究仍有许多值得深挖的地方。比如市场层面与个股层面股价崩盘风险的联动机制，股价崩盘的量化范围，对高管人员行为深挖的案例研究，以及股价崩盘风险产生的经济后果等，这都是仍待后来学者去探究的地方。

主要参考文献：

[1]Chen，J.，Hong，H.，Stein，J.C.Forecasting Crashes：Trading Volume，Past Returns，and Conditional Skewness in Stock Prices[J].Journal of Financial Economics，2001.61.3.

[2]Jin，L.，Myers，S. C. R2 around the World：New Theory and New Tests[J].Journal of Financial Economics，2006.79.2.

[3]李小荣，刘行.CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险[J].世界经济，2012.12.

[4]江杆宇，许年行.企业过度投资与股价崩盘风险[J].金融研究，2015.422.

[5]梁权熙，曾海舰.独立董事制度改革、独立董事的独立性与股价崩盘风险[J].管理世界，2016.3.

[6]许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究，2012.7.endprint