回顾次贷危机十周年

陈思进

时光荏苒如白驹过隙，这一晃，美国次贷风暴已过去十年了。根据英国《金融时报》的报道，美国各大银行因担心消费者无法承担债务，正从120亿美元的汽车贷款市场抽身离去。这是由于银行在金融危机后，因违约率较低，当经济状况逐渐好转时，便把重点放在按揭贷款表现相对较好的汽车市场。据纽约联邦储备委员会的数据，全美汽车贷款总额在第一季度末飙升至1.1万亿美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，联邦存款保险公司（FDIC）公布的资料显示，商业银行的汽车贷款余额六年来首次连续下滑。今年第一季度，商业银行未偿还的汽车贷款总额，比前一季度减少16亿美元，降至4400亿美元。这个状况显示出，贷款拖欠和法律诉讼威胁升高，使银行业担心重蹈次贷危机的覆辙。

回顾2007年夏天，美国爆发次贷危机，尽管美国政府和人云亦云的众多媒体最初试图欺骗人们，让大家相信这只是一场“次贷危机”。但现实却清楚地告诉我们，美国所有形式的抵押贷款，包括所谓的“优级贷款”的违约率，都创下历史新高。

在2003年，美国10年期债券的回报低于3.5%，创了历史新低；长期债券的回报也不理想，企业债券和房屋抵押债券虽有较高的回报，但个人并不能轻易地直接拥有这些回报，所以近半数个人不买任何股票。而房价每年只涨不跌，人们坚信拥有房屋比持有股票更有利可图。

在那段疯狂的时期，几乎每个人都能从贷款机构获得房贷，即使借款人的信贷记录略有瑕疵也无碍，因此楼市中的投机行为非常猖獗。比如在美国加利福尼亚州和佛罗里达州以及东海岸地区和西部的山区，如果投资一套20万美元的公寓，首付款为1万美元或者零，3个月后便以22.5万美元的价格出售，在扣除了5000美元的各种费用支出后，转手获利2万美元，利润之高令人不可思议。面对超低的利率，一路飙升的房价，并且不需担保、不需首付，进入房市的人越来越多，财富金字塔的底部规模也越来越大。

到了2007年，次貸总金额虽然不过1.3万亿美元，但经过资产证券化之后，这部分资产演变成了2万亿美元的次级债务，在此之上随即又衍生出信贷违约掉期，最后尚未结清的信贷违约掉期合约金额，高达55万亿美元。

次贷危机爆发之后，立刻恶化为席卷全世界的金融海啸，这次的金融危机的危害程度堪比上个世纪的大萧条，导致全球金融系统的每一个角落都受到剧烈的震动，其影响至今都没有彻底消除。

最近，经济合作与发展组织提出，中国非金融企业的债务在2016年达到国内生产总值的170%，并在7月4日发布的《2017年中国金融稳定报告》中警告，中国央行指出有些地区出现“泡沫风险”，住房贷款占全部贷款的四分之一，占全年新增贷款的44.8%。

对于经合组织的警示，中国的相关领导人已作出回应。8月15日，中国建设银行党委副书记、行长王祖继，在《人民日报》撰文表示，作为重要的国有大型银行，建设银行要坚决守住防控系统性金融风险底线。面对影子银行、房地产泡沫、国企高杠杆等问题，首先是防范系统性金融风险，既要防范“黑天鹅”，更要防范“灰犀牛”。

所谓的“黑天鹅”和“灰犀牛”，是同为会造成金融系统崩溃的重大问题，“黑天鹅”突如其来，而“灰犀牛”则“厚积薄发”。在中国经济高速发展的过程中，当前出现了三个“灰犀牛”现象，可视为附带损害，它们分别是房地产泡沫、货币贬值、资本外流，给中国经济带来了金融风险，以及不断增加的银行不良资产。

其实对于危机视而不见，听而不闻的“灰犀牛”现象，并非仅存在于中国。在美国金融市场之中，表现得更为明显。

比如，美国股市自2009年3月触底后，标普500指数从700多点，飙升至今年8月的历史最高点2459.27，上涨超过了3倍；道琼斯工业平均指数也从3月9日的6547.05点，上升到8月15日的21998.99，涨幅接近340%；纳斯达克指数也不甘其后，今年8月冲破了6244.90的历史高度。

目前民众普遍认为美国经济已完全复苏，因为失业率下降到了今年8月的4.4%，仅通胀率低于2%的目标（截止到今年8月底为1.9%）。但事实却是，自美联储启动大手笔的量化宽松政策，并降低短期利率接近于零。创造低利率环境的目的，本该鼓励银行放贷给更多的企业和个人。但是与此相反，人为保持低利率的货币政策，使便宜的借贷被普遍认为是推动股市飙升的助燃器。当标准普尔500指数飙升300%的同时，美国人接受食品券的人数翻了一番，达到4523万，基本上是美国人口的1/6。

有史可鉴，货币宽松、金融杠杆不该是经济发展的常态。近些年来欧美的经济危机，主要就是因为货币宽松、金融杠杆所致。前几年，美联储的三次量化货币宽松，总计购买了3.5万亿美元的债券，资产负债表创历史纪录突破4万亿美元，其规模高达美国国民生产总值（GDP）的22%。

随着货币宽松政策的边际效益递减，加息好似“关紧水龙头”，收紧货币势在必行，需要以跌至谷底水平的实际利率（即通货膨胀调整后）来刺激经济的恢复，并保持加速运行，就好似水龙头打开“放水”一般。但是，长期低利率的弊病已然显现，其结果就是拖累长期结构性的趋势。

通常来说，金融市场每次泡沫被吹大，普通民众甚至专家往往深信不疑：“这次是不一样的。”在一段时间内，他们可能是对的。然而每一次泡沫被刺破，却都是由于相同的原因，这次也一样。

由于美联储已进入加息周期，并将大幅缩表，各国也将渐渐跟进，借贷成本必然大幅上升。对于楼市泡沫来说，好似釜底抽薪。有史可鉴，一方面，泡沫楼市的接棒者将迅速减少，楼市的拐点将至；另一方面，随着利率不断上升，还贷额的不断增加，将重现几年前美国金融海啸的情景：“断供房”导致“法拍屋”越来越多。即“灰犀牛”在美国已然呈现狂奔的态势……

根据美联储今年7月货币政策会议纪要显示，美联储发出了明显的巨大警示，金融触顶的时候到了。这恰恰也就是为何巴菲特当下手持1000亿美元现金、苹果更是拥有超过2500亿美元现金、美国跨国公司甚至单在境外就坐拥2万亿美元现金的缘由。很显然，他们都做好了“灰犀牛”随时扑来的准备，等着资产大跌之后抄底……

中国政府在2015年就提出：以“三去一降一补”为重点的供给侧改革，从某种角度而言，实际上也是吸取了次贷危机的教训。从2015年开始去库存、2016年开始去产能，都已初见成效，接下来就是最难的：去杠杆、稳货币，去伪存真，价值为王，不走放水老路。待到中国楼市全面拐点来临之时，就将象征中国经济恢复可健康的持续发展，即新周期的开始。

总体而言，美联储的加息缩表，以及世界各国相应地收紧货币，开启了全球资产去泡沫的步伐，算是避免类似于次贷危机再次爆发之举吧。不过，这样的举措，会将之前由债务堆出来的“财富”抹去，同时是否真能避免“灰犀牛”的扑来，让我们拭目以待吧。（作者为资深风险管理顾问）endprint