我国不良资产证券化法制建设的借鉴与思考

胡 敏 蔡天啸

(华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620)

我国不良资产证券化法制建设的借鉴与思考

胡 敏 蔡天啸

(华东政法大学国际金融法律学院，上海 201620)

2016年我国不良资产证券化试点重启，不良资产证券化再次进入公众视野。自2004年起，我国开始探索资产证券化以来，相关部门出台了系列规则。然而，有关不良资产证券化的配套法律规则却甚为缺乏。由此，本文借鉴美国资产证券化法制经验，对我国不良资产证券化法制建设提出思考，以从法律层面保障不良资产证券化规范运作，维稳金融市场发展。

资产证券化；不良资产证券化；法制建设；信息披露；信用评级

2016年5月，中国银行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和招商银行“和萃2016 年第一期、第二期不良资产支持证券”陆续发行，标志着不良资产证券化时隔8年后重启。银监会在2016年年初工作会议上要求，要提升银行业市场化、多元化、综合化处置不良资产的能力，开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点。而如何有效、稳妥发展我国不良资产证券化成为了关键。不良资产证券化法律法规和监管机制的建立和完善，是我国资产证券化路上必须跨过的一道坎。因此，相应的法律法规必须细致到位，具有前瞻性，兼顾可能存在的变化。

一、美国资产证券化法制借鉴

金融危机暴露了美国法律法规仍存在着多方面的不足与漏洞。此后，美国开始审慎对待资产证券化产品。针对《关于金融市场发展的政策建议报告》中提出的危机原因，美国出台了系列重要规则，主要包括《巴塞尔协议III》、《多德-弗兰克法案》和Regulation AB II(简称Reg AB II)。

第一，提出资产证券化发起人信用风险自留模式。美国监管当局在金融危机之后对资产证券化的“发起-销售”模式开始进行检讨，要求发起人利益与投资人保持一致，对发起人提出了信用风险自留的要求。对此，《多德-弗兰克法案》中引入信用风险自留模式，要求资产证券化发行人保留5%基础资产的信用风险。对此，监管当局提议了5种保留方式：(1)垂直保留：每个级别的证券都保留5%；(2)平行保留——最低级别：以最低级别形式保留整个资产池的5%；(3)平行保留——现金流储备：以现金流储备形式保留整个资产池的5%；(4)“L”型风险自留，即将上述(1)和(2)或(3)两种方案的结合；(5)代表性的样本。该法案同时规定发行人不得对自留风险部分进行转让或对冲操作，而且股权证券的现金流回报不可以快于债权证券的现金流分配。

第二，强化资产证券化交易报告和信息披露。SEC修改美国多个证券法规(Regulation AB、Rule 144A、Regulation C、Regulation D和Regulation S-K等)中的重要条款以加强资产证券化交易的透明度，并推出了Reg AB II。Reg AB II对资产证券化交易的报告和披露进行了强化，全面规范资产证券化产品注册发行和存续期间信息披露及报告要求，提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度，为投资者及其他市场参与者提供充分、及时而有效的决策信息。具体包含：(1)推出新的资产支持证券发行人登记表，增加新的登记许可要求，包括要求出示现金流充足的证明等。(2)要求信用卡资产证券化交易披露资产群的信息，而其他资产证券化则需要披露详细的资产信息。(3)要求根据Rule 144A和Regulation D发行的结构金融产品也符合Regulation AB的披露要求。以此加强资产证券化交易的信息披露。美国金融改革对资产证券化交易的信息披露新要求和交易价格等信息透明度，体现了其不断完善的信息披露制度。

第三，改革信用评级，加强对评级机构监管。不断发展和创新的资产证券化产品造成了一般机构投资者对此类投资的理解困难。所以，一般机构投资者往往依赖信用评级机构的评级来购买不熟悉的投资产品。在次级贷款、金融危机中，信用评级机构更是扮演了重要的角色。它们对资产证券化产品评级的“宽松”与“不慎”，给这些依赖其评级的全球投资者带来了灾难性打击。危机之后，美国监管机构纷纷出台政策、议案，从多方面加强对信用评级机构的监管。2010年5月，美国推出《监管执行原则说明》要求加强对评级机构信用评估行为的监管，提高证券化评级的透明度和公信力，鼓励实施双评级。同时，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》授权SEC实施一系列对全国认可的信用评级机构的条例和措施。SEC下设的信用评级机构监管机构有权指派评级机构提供信用评级；对评级公司费用标准的合理性进行审查；有权撤销严重违规或多次出现重大评级失误的评级机构的注册资格；对评级机构故意或严重渎职所造成的评级失误，可以提起司法诉讼。SEC的《Regulation AB 修正案》也取消了证券化产品注册发行的投资级评级要求，转为主要依靠第三方监督、发行人5%的利益保留和证券交易规则的定期持续报告等机制安排。

二、我国不良资产证券化法制建设思考

金融危机后美国对证券化市场的改革表明：良好的法律环境是必不可少的重要条件。而不良资产证券化过程牵涉交易主体众多，交易结构复杂，必须要有完善的法律法规确保其运作。但目前，我国在资产证券化领域仍缺乏专门的法律法规，对银行不良资产的批量处置更是缺乏配套的法规支持。所以，为防范金融风险，有序扩大不良资产证券化试点范围，有必要在现有规则基础上，补充和完善相关规则。

第一，不断完善资产证券化法制建设大环境，解决冲突之处。例如，对于“真实出售”的界定目前我国立法存在界定不明的问题。现有规则缺乏对此的判断标准。由于其涉及法律和会计两个领域的标准，因此其认定应该平衡两方标准。如以较低价格转让资产，会计上可以确认资产的剥离，但法律上可能因破产法或合同法的规定而导致无效或被撤销。由此，要在两方面都被认定才构成资产证券化完全破产隔离。因此，目前我国资产证券化依然面临难以界定的难题，各项细则需进一步明确。除上述举例的会计与法律标准未相衔接外，我国证券化市场环境需要改善。首先，需要“一行三会”相互协调工作，共同将证券化一系列流程有效管理。由于不良资产证券化流程涉及“三会”管理范畴，其中不良资产基础资产的界定需要银监会相关规范的约束，而证券化发售的产品又属证监会监管，发售的产品是否属于“证券”虽有待商榷，但依照目前实务界实践看，证券化产品大多数都是作为证券类产品来看待。其次，在当前大环境不甚良好的情况下，发展证券化尤其是不良资产证券化，更需要政府部门政策的支持，推出相关支持政策。最后，有冲突之法律规范必须及时修改，若否，混乱的规范不但将引起相关监管部门执法时的矛盾，而且将导致国民对该类业务预测可能性的失效，同时招致实践中的不良反应。

第二，针对不良资产证券化单独出台专门法案，提供法律保障。目前，我国不良资产证券化专门立法还处空白，多数为司法解释、部委规章、地方法规等，就其效力而言相对较低，同时，目前存在的规范性文件往往针对某一方面或者主体进行规定，未能形成有关不良资产证券化运作规范系统性的法律体系。可借鉴的立法模式有两种：一是以美国为典型，未有专门的资产证券化立法，而是通过一系列法律规范对证券化进行监管，其证券化法律体系以《多德-弗兰克法案》、《巴塞尔协议III》和Reg AB II为三大核心；二是以日本为典型，专门修订了证券化法律，其法律体系以2000年《资产流动化法》为核心，辅之以证券化流程中所涉及的其他法律，传统的如《信托法》、《银行法》，非传统的如《特债法》。日本在《资产流动化法》为核心的法律体系中，将资产证券化不断推进。对比以上两国与我国近况，较为可行的是日本模式，即出台专门的资产证券化法律。原因在于，一是日本为大陆法系，与我国立法模式较为接近；二是美国证券化法律体系建立在其普通法十数年先例上，且法规数量众多，鉴于目前我国证券化法规散见于各规范，若采用此种模式，将造成实务和法理上的紊乱。故可为不良资产证券化专项立法。

第三，提升不良资产证券化透明度，强化信息披露。为规范和促进不良资产证券化市场健康有序发展，有必要提升不良资产证券化市场的透明度，加强证券化过程中各环节的审慎监管。对此，2016年4月，银行间交易委员会发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》的公告，对不良贷款基础资产的信息披露提出明确要求。指引中明确规定了不良贷款支持证券中信息披露机构，强调受托机构和发起机构应切实履行信息披露职责，保证信息披露真实、准确、完整和及时。借鉴美国相关立法，如Reg AB II全面规范了资产证券化产品注册、发行及存续期间信息披露及报告要求，以提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度。虽已有该指引，但其效力等级较低，适用范围有限，未能形成系统性的信息披露规则体系。纵观美国次贷危机的历程，其信息披露的失败之处就在于信息的割裂，即信息的碎片化，大量金融信息被割裂开来，从而导致监管机构未能发觉潜在的系统性风险。因此，打通各金融行业之间的监管信息共享通道可能是重要途径，尤其是证券化这种复合多重属性的融资方式。强化、完善金融信息之间的共享和披露，方可使证券化立足于当今之信息社会，获得长足发展。

第四，加强信用评级机构监管，提升信用评级标准。对资产池的基础不良资产进行信用评级，有利于保证投资者利益，稳定现金流。因此，在信用级别构造中，相应的信用评级机构、信用评级机构体系发挥着重要作用。例如，对商业银行不良资产进行证券化时，按照业务模式或者评级机构的服务等级进行相应的风险监管。借鉴美国经验，美国传统的三大评级标准普尔、穆迪和惠誉主要业务均集中于美国债券市场，这固然是因为美国债券市场的庞大，也是因为美国评级机构差异化竞争。除了三大评级机构，美国还有很多公司专注于金融机构的评级以及服务大型的机构投资者。对比我国，我国的资产管理公司不仅业务单一，而且市场定位相当不明确，各个评级机构没有自己的“特长”。我国现存较大的评级机构有东方金诚国际信用评估有限公司、中诚信国际信用评级有限责任公司和联合信用评级有限公司等。可采用的监管方式是加强评级机构事中监管，监管到各家的评级流程，对不良资产的证券化尤其应该如是。

三、结语

美国金融危机后对资产证券化的改革完善了其现有制度和监管，以推动证券化市场的持续发展。可见，该市场仍具发展前景。当前，在我国政府支持证券化试点发展的大背景下，我国证券化市场和相关创新业务发展迅速，积极探索开发各类基础资产证券化，尤其在我国不良贷款等不良资产增加时期，为提升金融机构处置不良资产的效率和能力，通过证券化方式进行试点，相应法律制度建设也将继续配套完善，形成适合我国国情的体系规则。

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